تحليل شامل: "الدورة الرأسمالية الداخلية" في مجتمع الذكاء الاصطناعي الأمريكي

أطلقت Morgan Stanley أحدث تحذير لها مؤكدةً أنه مع تسارع دورة الاستثمار في الحوسبة الخاصة بالذكاء الاصطناعي، باتت كثافة رأس المال في صناعة الذكاء الاصطناعي تصل إلى مستويات غير مسبوقة تاريخياً. ومع ذلك، تظل قدرة النظام البيئي ككل على الوصول إلى رأس المال محدودة خارج موفري الخدمات السحابية العملاقة (Hyperscalers). لدعم التوسع الهائل للبنية التحتية، تتطور البيئة الأمريكية للذكاء الاصطناعي حالياً إلى نظام معقد للغاية من "هياكل تمويل جديدة" متشابكة ودورة داخلية لرأس المال.

في 23 مارس، ووفقاً لخبر نشرته منصة تداول الأخبار، ذكرت Morgan Stanley في أحدث تقرير بحثي لها أن الاستثمارات المتعلقة بالذكاء الاصطناعي ستستحوذ خلال السنوات القادمة على نحو 50% من إجمالي النفقات الرأسمالية للأسهم الكبرى، وأن كثافة رأس المال بهذا القطاع ستتجاوز مستويات فقاعة الإنترنت السابقة. هذا الحجم الكبير جداً من الاستثمارات مع التحول المبكر الملحوظ، تسبب بخلل حاد مؤخراً بين الطلب على رأس المال وتحقق إيرادات الذكاء الاصطناعي، وهو ما أدى بدوره إلى ظهور أنواع جديدة من هياكل التمويل بالمنظومة.

اتخذ التقرير OpenAI كحالة مركزية، ورسم خريطة حركات رؤوس الأموال التي تشمل Nvidia وMicrosoft وOracle وCoreWeave وAmazon وAMD وDisney وعدة أطراف أخرى.

أشارت Morgan Stanley إلى أن الازدهار الحالي في الذكاء الاصطناعي يقوم على أن المزودين والعملاء يوفرون بعضهم لبعض رأس المال، وحقوق الاكتتاب، وضمانات خارج الميزانية العمومية. على الرغم من أن هذا النموذج يسرّع بشكل كبير بناء البنية التحتية، إلا أنه أيضاً قد يبالغ في إبراز قيمة العقود ويخفي الرافعة المالية والمخاطر الحقيقية خارج الميزانية العمومية، ما قد يؤدي إلى تضخيم قيمة "العقود الفخمة" المذكورة في العناوين الرئيسية.

"المزود يمول العميل والعميل يمول المزود"—صورة شاملة لهياكل التمويل الدائرية

الاكتشاف الجوهري للتقرير هو: لقد أصبح النظام البيئي للذكاء الاصطناعي عبارة عن هيكل مترابط بعمق يمول فيه الموردون العملاء، ثم يعيد العملاء التمويل للموردين. تشمل هذه الترتيبات:

• تمويل المورد وامتيازات خاصة للعملاء

• التزامات الشراء طويلة الأجل (عقود Take-or-Pay)

• اتفاقيات تقاسم الإيرادات

• اتفاقيات إعادة شراء من المورد

• تركيز العملاء بشكل كبير

• ضمانات ودعم من طرف ثالث

• منح حقوق الاستخدام للملكية الفكرية مقابل الوصول لنماذج الذكاء الاصطناعي

• استثمارات في الأسهم مقابل وعود القدرة الحوسبية

ترى Morgan Stanley أن هذه الترتيبات وفي جوهرها آليات تمويلية تمكن المشاركين في النظام البيئي من توسيع نطاق البنية التحتية لحدود تفوق تدفقاتهم النقدية الذاتية. يحذر التقرير صراحة:

هذه الاتفاقيات التمويلية، بينما تعجل من تطوير مراكز البيانات، قد تستنزف جزءًا من الطلب المستقبلي سلفًا، وتعيد توزيع المخاطر بين نظراء الصفقة.

الحالة الجوهرية: دورة أموال بمئات المليارات داخل نظام OpenAI البيئي

أشارت Morgan Stanley إلى أنه بالاستناد على ما تم كشفه من نظام OpenAI البيئي، يمكننا بوضوح ملاحظة حجم الدورة الداخلية للأموال الضخم:

1- ارتباط Nvidia العميق بصفتها مهيمنة في القدرة الحوسبية

• استثمار مباشر: بحلول فبراير 2026 قررت Nvidia استثمار 30 مليار دولار في OpenAI.

• دعم العملاء الأساسيين: تمتلك Nvidia نحو 9% من أسهم شركة خدمات السحابة CoreWeave (CRWV) (بقيمة تقارب 4 مليارات دولار)، وأضافت 2 مليار دولار كاستثمار إضافي.

• إعادة شراء وتأجير: وافقت Nvidia على إعادة شراء قدرة لم تبعها CRWV لحد 6.3 مليار دولار، ووقعت اتفاقية لتأجير وحدات معالجة الرسوميات بمبلغ 1.3 مليار دولار خلال 4 سنوات من CRWV. علاوة على ذلك لدى Nvidia التزامات إيجار مستقبلية بقيمة 22.7 مليار دولار (معظمها لمراكز بيانات).

2- تغلغل Microsoft الواسع

• الاستثمار في الأسهم ووعود القدرة الحوسبية: استثمار Microsoft بقيمة 13 مليار دولار في OpenAI تقدر حالياً حوالي 135 مليار دولار (أي حوالي 27% بعد التخفيف الكامل). في المقابل التزمت OpenAI بشراء خدمات Azure بقيمة 250 مليار دولار إضافية.

• مشاركة الإيرادات وشراء الأجهزة: لدى الطرفين اتفاقية لتقاسم الإيرادات يُتوقع أن تحقق Microsoft منها 6.1 مليار دولار في عام 2026، كما تخطط لإنفاق حوالي 45 مليار دولار لشراء شرائح Nvidia وتجهيز اتفاقية إيجار خوادم مع CRWV بقيمة 10 مليار دولار. ولدى Microsoft أيضاً التزامات إيجار إضافية تبلغ 155.1 مليار دولار.

3- طلبات ضخمة من Oracle وAMD

• Oracle: وقعت عقداً مع Nvidia بقيمة 40 مليار دولار (لاقتناء 400 ألف شريحة)، ومع AMD لعقد نشر وحدات معالجة الرسوميات بمبلغ إجمالي 5.7 مليار دولار. أيضاً التزمت OpenAI بشراء قدرة حوسبية من Oracle بقيمة 300 مليار دولار خلال حوالي خمس سنوات، بينما تلتزم Oracle بإيجار مراكز بيانات بمبلغ 261 مليار دولار.

• AMD: أعلنت عن اتفاق استراتيجي بقيمة 10 مليار دولار مع OpenAI (لنشر 6 جيجاوات من وحدات AMD)، وكجزء من الاتفاقية أصدرت AMD ما يصل إلى 160 مليون سهم كحق اكتتاب لصالح OpenAI.

4- دخول Amazon وDisney من مجالات أخرى

• Amazon: التزمت باستثمار 50 مليار دولار في OpenAI (15 مليار دولار كدفعة أولى والباقي مرهون بتحقيق أهداف معينة). توسعت شراكتهما بمقدار 100 مليار دولار خلال 8 سنوات، وتمتلك Amazon حالياً التزامات إيجار غير منفذة بقيمة 96.4 مليار دولار.

• Disney: استثمرت مليار دولار في أسهم OpenAI (مع خيارات اكتتاب إضافية)، مقابل استخدام نماذج OpenAI، وفي المقابل حصلت OpenAI على ترخيص لاستخدام حقوق الملكية الفكرية من Disney لمدة 3 أعوام. يعد هذا النوع من التمويل غير النقدي شكلاً غير مباشر للتمويل من خلال تبادل الملكية الفكرية مقابل القدرة الحوسبية.

توضح Morgan Stanley أن هذه الشبكة الرأسمالية للذكاء الاصطناعي المشبكة بمئات المليارات من الدولارات لا تغطي غالباً إلا جزءًا من إجمالي التزامات القدرة الحوسبية، بينما يعتمد تنفيذ بقية العقود بشكل كبير على نمو الإيرادات المستقبلية أو جولة تمويل جديدة. ينبغي على المستثمرين، عند تسعير الحماس المحيط بالذكاء الاصطناعي، توخي الحذر من المخاطر النظامية المحتملة التي قد تسببها دورة رأس المال الداخلية بين الأطراف.

في الوقت نفسه، عدّدت Morgan Stanley في تقريرها سبعة مخاطر محتملة ناتجة عن هذا الهيكل الدائري:

• 1. حقوق الاكتتاب تشوه التسعير الحقيقي

يستبدل العملاء التزامات الشراء طويلة الأجل بحقوق اكتتاب من الموردين، مما يجعل قيمة العقد الاسمية لا تعكس التسعير الحقيقي القابل لإعادة التكرار.

• 2. الضمانات خارج الميزانية العمومية تخفي الرافعة المالية الفعلية

تدعم الضمانات المقدمة من مزودي الحوسبة السحابية بناء مراكز البيانات لكنها غالباً لا تظهر في الميزانية العمومية، ما يحدث فجوة بين حجم الرافعة المبلغة وبين الواقع الفعلي.

• 3. ترخيص الملكية الفكرية يخفي التكلفة التشغيلية الحقيقية

يسمح ملاك المحتوى بترخيص أعمالهم مقابل الدخول إلى نماذج الذكاء الاصطناعي ضمن شروط تفضيلية أو بدون دفع نقدي، ما يقلل من تقدير المصاريف التشغيلية الفعلية وحاجة مختبرات الذكاء الاصطناعي للسيولة.

• 4. الاستثمارات في الأسهم من طرف الموردين تزيد من مخاطر الديون

استثمارات الموردين في الأسهم توفر سيولة لبقية الموردين المتعاملين مع نفس العميل، ما يمكنهم من تحمل ديون أكثر وينشر التأثير المتسلسل ويعزز من نمو الطاقة الإنتاجية.

• 5. التركيز الكبير للعملاء يزيد من مخاطر الأطراف المقابلة

تعتمد زيادة الإيرادات بشكل كبير على نجاح عدد قليل من مختبرات الذكاء الاصطناعي، ما يرفع من مخاطر التركز بشكل كبير.

• 6. اتفاقيات تقاسم الإيرادات تغطي مستوى الطلب الحقيقي

قد تتيح ترتيبات تقاسم الإيرادات بين عدة أطراف تسجيل نفس الدخل ضمن معايير GAAP الأمريكية، ما يصعب من تقييم حجم الطلب الحقيقي للذكاء الاصطناعي.

• 7. اتفاقيات إعادة الشراء قد تضخم الطلب صوريًا

اتفاقيات إعادة الشراء تحول المخاطر مرة أخرى إلى المورد، وتمنح العملاء حماية من أي تراجع، مما قد يؤدي إلى تضخيم أرقام الطلب المعلنة بشكل مصطنع.

~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~