تخزين "الصراع بين الاتجاهين الصاعد والهابط"، هذا هو رأي كبار خبراء TMT في Goldman Sachs

رقائق التخزين هي ساحة الصراع الأكبر بين البائعين والمشترين في السوق حالياً، وقدّم خبير TMT الأوروبي في جولدمان ساكس، Sean Johnstone، رؤيته في هذا الصدد.

أشار Sean Johnstone في أحدث تقرير له إلى أن طلبات HBM (الذاكرة ذات النطاق الترددي العالي) وDRAM قد نُفِذت بالكامل حتى عام 2027، حيث تتضمن الاتفاقيات طويلة الأجل (LTA) حداً أدنى للأسعار، ولا تزال هوامش الربح الإجمالية تحافظ على مستوى مرتفع بين 70%، كما أن الطلب البنيوي الناتج عن الذكاء الاصطناعي سيبقي العرض مشدوداً حتى عام 2028. هذا هو أساس تفاؤل المتفائلين.

لكن المتشائمين يركزون على بعد آخر — "المشتقة الثانية" لنمو الأسعار. أشار Johnstone إلى أن معدل نمو الأسعار على أساس شهري قد بدأ يتباطأ، ومن المتوقع أن يبلغ ذروته بين الربعين الثاني والثالث من عام 2027، ثم قد يشهد انخفاضاً طفيفاً. في الوقت ذاته، عند وصول هامش الربح إلى منتصف 80%، يبدأ العملاء في إعادة تصميم الحلول لتقليل الاعتماد على التخزين — وهذه آلية استجابة طبيعية للسوق.

تؤكد تحركات Nvidia هذا المنطق. ذكر Johnstone أن Nvidia تقيّم خطة تكديس HBM بأقل عدد من الطبقات في شريحتها الفائقة من الجيل التالي "Vera Rubin". السبب واضح: بلغت تكلفة التخزين حوالي 62% من إجمالي قائمة المواد (BOM) لشريحة Vera Rubin، وتفوقت تكلفة وحدة الذاكرة SOCAMM2 في جانب CPU حتى على تكلفة HBM4 في جانب GPU. الضغط الكبير على التكاليف دفع Nvidia للبحث عن بدائل بشكل نشط.

أما بالنسبة للمستثمرين المحافظين، فهم يقومون بـضغط مضاعف التقييم — من 5 أضعاف إلى 2-3 أضعاف. وأكد Johnstone أن هذا لا يعني انتهاء الدورة، بل يعتبر أن "أسهل ربح ناتج عن الندرة قد انتهى". كما طرح تساؤلاً للمتشائمين: هل أنتم تراهنون ضد الأساسيات أم فقط ضد الزخم؟

بالإضافة لذلك، لاحظ Johnstone أن صحيفة "وول ستريت جورنال" كشفت مجدداً أن Apple تختبر منتجات شركة Changxin Memory Technologies الصينية لمجموعة من خطوط المنتجات مثل iPhone وMacBook، بهدف تخفيف الضغط على إمدادات التخزين الذي تسببه متطلبات الذكاء الاصطناعي.

السعر المطلق لا يزال يرتفع، لكن المساحة المتبقية للصعود تعتمد على متغيرين

صرّح Johnstone بأن سعر التخزين المطلق سيواصل الارتفاع حتى منتصف عام 2027. ولكن المساحة المتبقية بعدها تعتمد على أمرين:

1. استدامة الحد الأدنى لسعر LTA — أي ما إذا كانت الاتفاقيات طويلة الأجل ستدعم القاع السعري فعلاً؛

2. ما إذا كان مزيج HBM يمكنه تعويض ضغط عودة الأسعار الطبيعية لـ DRAM/NAND التقليدية — أي إذا كان يمكن للعلاوة على المنتجات الفاخرة أن تعوض انخفاض أسعار التخزين الجماعي.

من الجدير بالذكر أن إيلون ماسك صرّح مؤخراً علناً بأن معدل نمو الطلب على الذكاء الاصطناعي يقارب 200%، بينما معدل نمو العرض لا يتجاوز 20%. هذه الأرقام تعزز المنطق البنيوي الإيجابي للسوق. ومع ذلك، أشار Johnstone إلى أن تركيز التسعير في السوق قد تغير — حيث بدأ المستثمرون في تسعير "تباطؤ معدل نمو الأسعار"، بينما يتطلب الإفراج الفعلي عن القدرات الإنتاجية الانتظار حتى نهاية عام 2027 إلى 2028، وسيتركز أساساً في HBM وليس في حلول التخزين التقليدية.

البرمجيات وقطاعات التكنولوجيا الأخرى: أحدث رؤية لجولدمان ساكس

بعيداً عن التخزين، أجرى Johnstone أيضاً مراجعة لعدة قضايا تكنولوجية تحتل اهتمام السوق حالياً.

قطاع البرمجيات يشهد تبايناً واضحاً. تعتقد جولدمان ساكس أن البرمجيات لم تعد متداولة كسهم "خاسر في الذكاء الاصطناعي" كمؤثر وحيد. وقد تعافت منصات البنية التحتية للبيانات وأدوات المطورين (مثل NET، PLTR، TEAM، TWLO وغيرها) من أدنى مستوياتها، ويُظهر السوق الثقة بهذه الشركات لإحداث استهلاك إضافي وعبء عمل جديد بفضل الذكاء الاصطناعي. أما شركات برمجيات التطبيقات الصرفة (مثل HUBS وغيرها) فلا تزال تحت الضغط، ويحتاج المستثمرون إلى أدلة واضحة على أن الذكاء الاصطناعي يعزز وليس يستبدل إيراداتها الأساسية.

لدى محللة البرمجيات في جولدمان ساكس، Gabriela، نظرة إيجابية متزايدة تجاه SNOW وPANW، لكنها أكثر تحفظاً تجاه ADBE وINTU وWDAY، والسبب أن الأخيرة تواجه ضغوطاً على قمع الطلب في قمة القمع وعلى سير العمل الأساسي.

استخدام نماذج الذكاء الاصطناعي (مفتوحة المصدر مقابل مغلقة المصدر)، فقد نقل كل من Pinterest وDuolingo إشارات واضحة في المكالمات الربعية: نماذج مفتوحة المصدر تتسارع لتحل محل النماذج المغلقة المصدر. أشار مسؤولو Pinterest إلى أن تكلفة كل معاملة في النموذج مفتوح المصدر أقل من 8% مقارنةً بالنموذج المغلق المصدر؛ كما ذكر الرئيس التنفيذي لشركة Duolingo، Luis von Ahn، صراحة: "طالما أن الجودة تقريباً نفسها، سننتقل إلى النماذج مفتوحة المصدر لأنها أرخص بكثير"، وتوقع أن تتجه تركيبة النماذج مستقبلاً بشكل متزايد نحو المفتوحة المصدر.

التمويل المرتبط بالذكاء الاصطناعي، فقد شكلت زيادة رأس المال المرتبطة بالذكاء الاصطناعي نحو 40% من إجمالي إصدارات الأسهم في السوق الأمريكية هذا العام. من المتوقع وفق جولدمان ساكس أن تصل النفقات الرأسمالية لمزودي السحابة العملاقة في عام 2027 إلى 1.1 تريليون دولار، متجاوزة التدفق النقدي التشغيلي بحوالي 150 مليار دولار، ولن يتحول التدفق النقدي الحر إلى موجب قبل 2028. ويقدّر محللو الائتمان لدى جولدمان ساكس أن مزودي السحابة العملاقة يمكنهم تغطية حوالي 35% من نفقات عام 2027 من خلال تمويل الديون، ما يعادل حوالي 400 مليار دولار من إصدارات السندات عالمياً. في الوقت ذاته، سجلت معدلات إعادة شراء الأسهم في S&P 500 نمواً سنوياً يقارب +11% هذا العام، كما اقترب حجم التفويضات الجديدة لإعادة الشراء منذ بداية العام من الرقم القياسي التاريخي البالغ 1 تريليون دولار، ومن المتوقع أن يعادل إجمالي عمليات إعادة الشراء هذا العام حوالي 1.4 تريليون دولار، ما سيعوض الضغط الناتج عن إصدار الأسهم في السوق الأولي بحجم يقارب 700 مليار دولار.