الأرباح تفوق التوقعات، وإعادة شراء الأسهم تسجل أرقامًا قياسية، وعودة المستثمرين الأفراد— عشرة أسباب من Citadel للتفاؤل تجاه الأسهم الأمريكية في أغسطس

في 13 أغسطس، أصدر سكوت روبنر، كبير استراتيجيي الأسهم والمشتقات في Citadel Securities، أحدث تقرير عن تقييم السوق.

في ظل وجود مخاطر اقتصادية كلية وعدم اتفاق كبير في السوق، قدم سكوت روبنر قائمة من 10 أسباب تدعم التوجه الصاعد. ويعتقد أنه بعد اكتمال دورة إزالة الروافع المالية، تتعزز مصادر الطلب المتعددة في آن واحد في حين تتراجع ضغوط البيع.

هناك العديد من المخاوف على الصعيد الكلي، ومعظم من يتواصل معي يطرح نفس السؤال: ما الذي قد يسوء؟ يظل هذا السؤال مهمًا. لكن في أغسطس، أعتقد أن هناك سؤالًا يستحق المزيد من الاهتمام: من هو المشتري عند الأسعار الأعلى؟

الأرباح تدعم الارتفاع، والتقييمات في الواقع تتقلص

السبب الأول: الأرباح أفضل من المتوقع

بلغ معدل نمو ربحية السهم للربع الثاني لمؤشر S&P 500 حوالي 33%، وهو أقوى مستوى خارج فترات التعافي بعد الركود.

والأهم من ذلك، يشير روبنر إلى أن الشركات لا تتجاوز فقط التوقعات العالية أصلاً، بل تسير أيضاً على "أكثر مسار تصاعد حاد في مراجعات الأرباح منذ عام 2000". حتى 9 أغسطس، كشفت 429 شركة من أصل 503 من مكونات المؤشر عن نتائجها، مما يغطي 74% من وزن المؤشر.

الرسالة من الشركات الأمريكية واضحة جدًا: الأرباح أفضل من المتوقع، وبفارق كبير.

رسم بياني "مسارات مراجعة أرباح S&P 500 – فصلية"، أي مسارات تعديل أرباح مؤشر S&P 500 ربعياً.

السبب الثاني: التقييمات — الأرباح هي الداعم، وليست توسعة التقييمات

بينما يسجل مؤشر S&P 500 مستويات تاريخية جديدة، تراجع مضاعف الربحية الآجل لمدة 12 شهراً من حوالي 23.1 مرة في أكتوبر من العام الماضي إلى حوالي 20.1 مرة حالياً، وهو انخفاض بنحو 15%.

السبب المباشر: سرعة رفع التوقعات للأرباح تتجاوز ارتفاع أسعار الأسهم.

مضاعف الربحية الآجل لمؤشر S&P 500 المتساوي الوزن حوالي 17.1 مرة؛ ومؤشر Nasdaq 100 أدنى من متوسطه لعشر سنوات، ويقع عند المرتبة 11 من النسبة المئوية خلال العام الماضي.

وقال روبنر: "هذا مختلف كليًا عن عام 1999. الآن الأرباح هي المحرك الرئيسي وليست توسعة التقييمات."

الروافع المالية والسيولة: ضغوط البيع انتهت، قدرة الشراء تتجدد

السبب الثالث: الروافع المالية — إعادة التعيين وصلت للنضج

يرى روبنر أن إعادة ضبط الروافع المالية عالمياً "يبدو أنها وصلت لدرجة كبيرة من النضج". تم الانتهاء من معظم صدمات إزالة الروافع النظامية، وتقلصت حدة ضغوط البيع القائمة على القواعد.

المنطق هو: مع استمرار انخفاض التقلبات وإعادة بناء الاتجاهات، تصبح الاستراتيجيات النظامية (مثل CTA، وتكافؤ المخاطر) قادرة على زيادة المراكز مجددًا.

الحركة الميكانيكية التالية المهمة للأموال قد تكون إعادة إضافة الروافع المالية، لا إزالتها.

رسم بياني لأصول صناديق ETF ذات الروافع المالية المُدارة

السبب الرابع: الأفراد — المشترون عادوا

خلال الأسبوع الماضي، أصبح المستثمرون الأفراد مشترين صافيين مجددًا على منصة Citadel Securities، عكس ما حدث في نهاية يونيو عندما ساد البيع.

لكن روبنر يولي اهتمامًا أكبر لإشارات سوق الخيارات: نسبة العقود الصاعدة/الهابطة للأفراد مالَت أخيرًا للارتفاع لأول مرة منذ أبريل الماضي، وهي الأدنى منذ القاع في نهاية مارس.

في ذات الوقت، شهدت عقود خيارات ETF العامة قفزة كبيرة في النشاط. بلغ متوسط عدد العقود اليومية هذا الشهر 3.1 ضعف متوسط الشهر، وهو رقم تاريخي؛ ومتوسط صافي حجم الأقساط اليومية لعقود البيع نحو 29 مليون دولار، وهو حوالي 8 أضعاف المتوسط السنوي وحوالي 10 أضعاف المتوسط التاريخي.

خلاصة روبنر:

الأفراد يعودون للشراء في السوق، لكنهم لا يزالون يدفعون مقابل الحماية من المخاطر الهبوطية. المشاركة عادت، لكن الثقة لم تلحق بعد بالكامل.

يشير أيضًا إلى مسار محتمل: يمكن أن ينتقل السوق بسرعة من الحذر إلى المشاركة، ثم إلى مطاردة المكاسب.

"صافي السيولة النقدية للأسهم لدى الأفراد – رسم بياني للصافي الاسمي"

السبب الخامس: الأموال السلبية — لم تغادر السوق أبدًا

الطلب على صناديق ETF السلبية من الأسر قوي للغاية.

منذ مطلع العام، بلغ صافي التدفقات الداخلة إلى صناديق ETF حوالي 1.6 تريليون دولار، أي ما يعادل نحو 7.5 مليار دولار يوميًا، متجاوزًا الرقم القياسي السابق بنسبة 55%.

بلغ صافي التدفقات لشهر يوليو وحده حوالي 350 مليار دولار، في رقم رسمي شهري قياسي. ودخل أربعة أشهر من عام 2026 قائمة أعلى عشرة أشهر صافية منذ بدء التوثيق.

خلاصة روبنر مختصرة:

المشترون السلبيون الهيكليون لم يغادروا السوق أبدًا.

رسم بياني لأقوى وتيرة تدفق سنوي لصناديق ETF في التاريخ

عمليات إعادة الشراء والبنية: أكثر من تريليون من عمليات الشراء المؤسسية تعود للسوق

السبب السادس: عمليات إعادة الشراء – نافذة إعادة شراء بقيمة تريليون دولار تُفتح من جديد

هذا الأسبوع، أعادت الشركات فتح نافذة إعادة شراء الأسهم، مع تفويض معلن يتجاوز التريليون دولار، وهو أكبر حجم تم تسجيله لنفس النقطة في التقويم.

تاريخيًا، يعتبر أغسطس من أشهر التنفيذ القوية لإعادة الشراء، حيث تتجاوز أحجام إعادة الشراء إصدارات الأسهم، مما يستمر في امتصاص المعروض في السوق.

من المهم التنويه أن هذا ليس حكرًا على قطاع التكنولوجيا فقط. فقرابة 70% من أكبر عمليات التفويض لإعادة الشراء منذ بداية العام جاءت من خارج قطاع التكنولوجيا.

"عمليات الشراء المؤسسية تعود، ويجب أن تستفيد منها الأسهم التقليدية بشكل متزايد."

رسم بياني لنافذة إعادة الشراء المتوقعة

السبب السابع: هيكل المؤشر — S&P 500 لا يساوي السهم المتوسط

يرى روبنر أن هذه النقطة الأكثر أهمية لفهم "سبب صعوبة قراءة السوق الحالي".

هذا العام، عندما انخفض مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات (SOX) بأكثر من 3% في يوم واحد، انخفض مؤشر S&P 500 بمتوسط 0.8% فقط، في حين أن المتوسط التاريخي خلال العشرين عامًا الماضية هو انخفاض بنسبة 2.4%. وفي نفس الأيام، كان أداء قطاع البرمجيات إيجابيًا للمرة الأولى منذ 2001.

ويرجع ذلك إلى بنية المؤشر وتركزه، وتدفق الأموال السلبية الهامشية.

"يمكنك رؤية سوق داخلي يتعرض لصعوبات شديدة، وفي الوقت نفسه مؤشر يظهر أداءً قويًا. كلاهما حقيقي."

"متوسط حركة مؤشر SPX في أيام هبوط SOX" – رسم بياني

تحسن بنية السوق: الاتساع، والتقلب، والخيارات

السبب الثامن: ارتفاع الاتساع وانخفاض الترابط لمستويات قياسية

أكثر من 70% من مكونات مؤشر S&P 500 تتداول فوق متوسطها المتحرك لمئتي يوم، وهو أعلى اتساع للسوق منذ ديسمبر 2024.

في الوقت نفسه، بلغ الترابط المحقق لمدة شهر و3 أشهر تقريبا أدنى مستوياتها التاريخية.

تفسير روبنر: اتساع السوق + انخفاض الترابط + تباين مرتفع — هذا المزيج يخلق بيئة غنية لانتقاء الأسهم الفردية، ويوسع فرص تحقيق عائدات Alpha للأسهم الفردية.

تجاوز أداء مؤشر S&P 500 متساوي الوزن (SPW) أداء المؤشر المرجح بالقيمة السوقية (SPX) خلال العام الماضي.

رسم بياني: نسبة مكونات S&P 500 فوق متوسط 200 يوم

السبب التاسع: التقلب – النزول تحت 15 يغير الحسابات

أصبح التقلب ينتقل من كونه نتيجة ليصبح أحد المتغيرات المدخلة في الحسابات.

عادةً ما يُنظر إلى انخفاض التقلب كنتاج لارتفاع السوق. ولكن عندما تنخفض نوافذ التقلب المحقق لمدة 30 و60 يومًا، فإن انخفاض التقلب نفسه يقدم مساحة إضافية لزيادة المراكز في الاستراتيجيات النظامية—وهو آلية تعزيز إيجابية.

في الوقت ذاته، بدأ انحسار التقلب الضمني المتطرف في قطاعات أشباه الموصلات وشرائح الذاكرة. هذا الشهر، هبط متوسط التقلب الضمني المتوازن لأشهر ثلاثة لمكونات SOX العشرة الكبرى بنحو 20 نقطة مئوية؛ كما تقلص الفارق بين VIXEQ وVIX من أعلى مستوياته التاريخية بشكل كبير.

"لم يعد التقلب المنخفض يصف السوق فقط بل بدأ في تغيير حسابات تدفق الأموال."

رسم بياني لتقلب القطاع القيادي لأشباه الموصلات

السبب العاشر: الخيارات — بدأت التحوط للمكاسب الصاعدة

هذا هو الإشارة الأكثر مراقبة من قبل روبنر.

في 4 أغسطس، بلغ حجم تداول خيارات الشراء لمؤشر SPX أعلى مستوياته اليومية في التاريخ، حيث وصل إلى ضعف متوسط العام، متجاوزًا الرقم القياسي السابق في مايو بنسبة 10%. وخلال خمسة أيام تداول من 30 يوليو إلى 5 أغسطس، تحقق أكبر حجم تراكمي لخمس أيام في التاريخ.

البيانات الأهم: ظهرت 3 أشهر من انحراف الشراء العكسي، حيث ارتفع التقلب الضمني لخيارات الشراء فوق خيارات البيع لما يقارب 35% من مكونات مؤشر S&P 500، وهو أعلى معدل تم تسجيله.

قال روبنر:

"المستثمرون لا يقللون فقط الإنفاق على الحماية من الهبوط، بل في بعض الأسواق مستعدين لدفع المزيد مقابل ارتفاع مكاسب الصعود. هذا التحول في السلوك مهم للغاية، ويعكس نفسيات مختلفة تمامًا."

رسم بياني لحجم خيارات الشراء لمؤشر SPX

الخلاصة: عدد المشترين في ازدياد

يلخص روبنر في نهاية تقريره:

لا يزال هذا سوقًا صعبًا. المخاطر الكلية حقيقية، والطريق لن يكون خطياً. لكن بعد مراجعة هذه القائمة، يتضح شيء مهم: ميزان تدفقات الأموال يميل إلى الاتجاه الأكثر إيجابية.

يشير أيضًا إلى المخاطر في سبتمبر: تراجع موسمي وتركيز المراكز، فإذا تحول أغسطس إلى مطاردة للمكاسب، قد يتم استهلاك قدرة الشراء اليوم.

قد يكون أغسطس شهر عودة المشترين. أما في سبتمبر، فسؤالنا سيكون: كم تبقى من قوة الشراء؟