هل سيأتي "لحظة الرهن العقاري الثانوي" في ديون الذكاء الاصطناعي؟ قد يكون الجزء الأكثر خطورة لم يظهر بعد

على مدى العامين الماضيين، ركزت مناقشات السوق حول الذكاء الاصطناعي بشكل أكبر على قدرات النماذج، ومبيعات وحدات معالجة الرسومات، ونمو أعمال الحوسبة السحابية، ولكن مع التوسع الحاد في الإنفاق الرأسمالي لشركات الحوسبة السحابية العملاقة (Hyperscaler)، بدأ سؤال آخر بالظهور: عندما تصبح بنية الذكاء الاصطناعي التحتية أكثر اعتمادًا على رؤوس الأموال الخارجية، هل قد تتحول المخاطر من مستوى الصناعة إلى مشكلة في الائتمان، بل وحتى تثير اضطرابات مالية شبيهة بأزمة الرهن العقاري لعام 2008؟

في الوقت الحالي، ليس من الدقة مساواة ديون الذكاء الاصطناعي مباشرة بـ"تكرار أزمة الرهن العقاري". بالفعل بدأت بعض السمات المالية المثيرة للقلق بالظهور في مجال الذكاء الاصطناعي، مثل زيادة التمويل خارج الميزانية، والتدخل السريع من القروض الخاصة، والتوسع المتدرج للهياكل الخاصة للمركبات ذات الأغراض الخاصة (SPV) والتسنيد، لكن جودة ائتمان المقترضين الأساسيين، والانكشاف المباشر للنظام المصرفي، وارتباط القطاع السكني، كلها تختلف جوهريًا عما كانت عليه عشية عام 2008. والوصف الأدق هو: الذكاء الاصطناعي ينتقل من دورة إنفاق رأسمالي إلى دورة توسع ائتماني تتطلب دراسة جدية.

أولاً، ماذا حدث؟ —— الذكاء الاصطناعي ينتقل من دورة إنفاق رأسمالي إلى دورة توسع ائتماني

1. التدفقات النقدية الداخلية لـ Hyperscaler لم تعد تواكب وتيرة الاستثمار:

أصبح موضوع ديون الذكاء الاصطناعي فجأة من الاهتمامات السوقية، ويرجع ذلك أساسًا إلى أن حجم الإنفاق الرأسمالي ومدة استمراره قد تجاوزت بوضوح توقعات المراحل المبكرة لهذه الدورة من الذكاء الاصطناعي. أشار بنك إنجلترا في يوليو من هذا العام إلى أن الشركات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي ستواجه في عام 2025 طلبًا على استثمارات البنية التحتية يتجاوز قدرة التدفقات النقدية الداخلية على تحمله. كان توقع السوق في نهاية 2025 لإنفاق Hyperscaler الرأسمالي الخمسة الكبار أقل من 600 مليار دولار، أما الآن فقد تجاوز 1 تريليون دولار؛ وتتوقع JPMorgan أن يبلغ إنفاق Hyperscaler الرأسمالي في 2026 حوالي 697 مليار دولار.

ويختلف هذا الاستثمار عن صناعة البرمجيات التقليدية، إذ تشكل وحدات معالجة الرسومات (GPU) جزءًا فحسب، بينما يجب أن تذهب الأموال أيضًا إلى الخوادم، والمحولات، والتبريد السائل، وأنظمة الطاقة، والأراضي، وبناء مراكز البيانات، وصولًا إلى ربط الشبكة الكهربائية. ومع وصول استثمارات منطقة الذكاء الاصطناعي الكبيرة الواحدة إلى عشرات المليارات من الدولارات أو أكثر، فإن حتى عمالقة التكنولوجيا الأكثر ثراءً نقديًا باتوا بحاجة متزايدة لرؤوس الأموال الخارجية لدعم وتيرة التوسع.

وبالتالي تغيّر هيكل التمويل بسرعة. حتى نهاية 2025، لم تكن Meta وAlphabet وAmazon وMicrosoft وOracle تمثل سوى حوالي 3% من الرصيد القائم لسندات الدرجة الاستثمارية في الولايات المتحدة، لكن بحلول أوائل مايو 2026 كانت قد أسهمت بأكثر من 15% من حجم إصدارات سندات IG لهذا العام؛ وحتى أوائل يوليو، بلغت قيمة إصدارات السندات السنوية للشركات الخمس نحو 194 مليار دولار، بزيادة سنوية قدرها 79%. ووفقًا لإحصاء Citigroup، بلغ إجمالي إصدارات سندات الدولار من قبل سبع شركات تشمل الخمسة الكبار من Hyperscaler وNVIDIA وSpaceX منذ 2026 حتى الآن 207 مليار دولار، أي أكثر من ضعف ما كان في 2025 كاملًا. أصبحت البنية التحتية للذكاء الاصطناعي تنتقل من كونها مدفوعة بالتدفقات النقدية للشركات إلى مرحلة التوسع من خلال سوق السندات ورؤوس الأموال الخارجية.

2. الأكثر جدارة بالاهتمام هو التوسع الائتماني خارج الميزانية:

تظل السندات العامة الصادرة عن الشركات هي الجانب الأكثر وضوحًا. بينما الأصعب في التتبع هو أن Hyperscaler تلجأ بزيادة إلى التأجير التمويلي، والتزامات الشراء طويلة الأجل، والشركات ذات الأغراض الخاصة (SPV)، وتمويل المشاريع لتحويل الإنفاق الرأسمالي في الذكاء الاصطناعي من التزام مباشر إلى التزامات دفع مستقبلية تمتد لسنوات عدة. وبذلك، لا يمكن للديون الظاهرة على دفاتر الشركات أن تعكس بدقة القيود الحقيقية على رؤوس أموالها.