سيُلقي ووش خطابه الأول في جاكسون هول، فهل سيتمكن الاحتياطي الفيدرالي ووزارة الخزانة من التوصل إلى "اتفاق مالي-نقدي" جديد؟

سيُلقي رئيس الاحتياطي الفيدرالي والش يوم الجمعة هذا أول تصريح علني له في الاجتماع السنوي للبنوك المركزية العالمية في جاكسون هول، وفي هذا الوقت بدأت وزارة الخزانة الأمريكية بهدوء في تنفيذ تحول في إدارة الدين، ويأخذ إطار التنسيق غير الرسمي بين المؤسستين السياسيتين الرئيسيتين شكلاً تدريجياً. يراقب السوق عن كثب ما إذا كان "اتفاق مالي-نقدي" حديث الطراز سيُعلن عنه رسمياً في مثل هذه المناسبة.

تُعد كلمة والش أول تعبير علني له منذ الجدل الدائر حول قرار سعر الفائدة في يوليو. في الوقت نفسه، تدخلت وزيرة الخزانة بيسينت الأسبوع الماضي مباشرة في السوق من خلال زيادة خططية خارج الجدول لعمليات إعادة شراء السندات، وصرحت بوضوح أن "العوائد لا تعكس الأساسيات"، مما يتناقض بشكل واضح مع موقف والش السابق الذي يقول إن "ارتفاع العوائد أمر جيد". وقد أدى هذا التوتر بين المؤسستين إلى رفع تقييم السوق للحاجة الملحة لتنسيق السياسات بشكل كبير.

تشكل الظروف الحالية ضغطاً على الجانبين. يواجه الاحتياطي الفيدرالي خياراً صعباً لتقليص ميزانيته، وأي تحرك متشدد قد يدفع بعوائد السندات طويلة الأجل إلى مزيد من الارتفاع؛ أما وزارة الخزانة فتتحمل عبء عجز سنوي يقارب تريليوني دولار، وتواصل نقل إصدار الدين نحو الأجل القصير، مما يجعلها تعتمد بشدة على سياسة نقدية متساهلة. وقد قام السوق حالياً بتسعير احتمال رفع سعر الفائدة هذا العام عند نسبة 78%، مما يزيد من صعوبة وضرورة هذا التنسيق في الوقت نفسه.

موضوع اجتماع جاكسون هول هذا العام هو "الابتكار المالي: التأثير على المدفوعات والسياسة"، وأجندته لا تتطرق مباشرة إلى مسار السياسات النقدية. لكن توقعات الأوساط الخارجية لما سيتحدث عنه والش تجاوزت بنحو كبير إطار الموضوع نفسه.

منذ قرار سعر الفائدة في يوليو، استمرت عوائد السندات الحكومية الأمريكية طويلة الأجل في الارتفاع، وألقى بعض المشاركين في السوق باللوم على أسلوب التواصل لدى والش. ويرى المنتقدون أنه في ظل استمرار التضخم في تجاوز الهدف لأكثر من خمس سنوات، لم يتمكن حتى الآن من تقديم خارطة طريق واضحة وموثوقة للسيطرة على التضخم. وقد ارتفعت علاوة الأجل—أي المكافأة الإضافية التي يطالب بها المستثمرون للاحتفاظ بسندات طويلة الأجل—بالتوازي مع ذلك.

قال Mark Cabana، رئيس استراتيجية أسعار الفائدة الأمريكية في بنك أمريكا للأبحاث العالمية: "تعهد والش القوي بخفض التضخم لا يكفي للسوق. نحتاج أن نسمع كيف سيسعى الاحتياطي الفيدرالي لدفع التضخم للهبوط في مواجهة استمرار عدم تحقيق الأهداف."

وقد ذكر والش سابقاً، أن ارتفاع العوائد يمثل إشارة إيجابية إلى أن السوق "يستكشف بنفسه" بعد أن تخلّى الاحتياطي الفيدرالي عن التوجيهات الرسمية المستقبلية. مع ذلك، يتعارض هذا التصريح مع موقف بيسينت مباشرةً—التي أشارت بوضوح بعد توسيع وزارة الخزانة المفاجئ لإعادة شراء السندات الأسبوع الماضي إلى أن مستوى العوائد ينحرف عن الأساسيات.

إجراء إعادة شراء السندات الذي قامت به وزارة الخزانة الأسبوع الماضي هو جزء من تحول أكبر في إدارة الدين. أعلنت وزارة الخزانة أنه بدءاً من سبتمبر ستضاعف حجم إعادة شراء السندات الطويلة الأجل منخفضة السيولة، ليصل الحجم الإضافي للإعادة ربع السنوية إلى حوالي 16 مليار دولار. وسيتم تمويل هذه العمليات من خلال إصدار سندات حكومية قصيرة الأجل جديدة (T-bills)، ويصنف السوق هذا الإجراء على أنه "تشويه العملية" من الأجل الطويل إلى القصير.

في الواقع، تمضي عمليات التشويه الأكبر حجماً قدماً منذ فترة. حيث تواصل وزارة الخزانة إجراء مزادات منتظمة للسندات الطويلة الأجل، مع زيادة ملحوظة في إصدار السندات قصيرة الأجل لتلبية احتياجات الاقتراض المتزايدة. من المتوقع إصدار حوالي 500 مليار دولار إضافية من السندات قصيرة الأجل هذا العام، وإذا لم يزداد حجم مزاد السندات طويلة الأجل في الوقت نفسه، فسوف تتجاوز هذه القيمة تريليون دولار بحلول عام 2028.

تركيز هيكل الدين على الأجل القصير يعني أن الضغط على الاحتياطي الفيدرالي للإبقاء على أسعار الفائدة منخفضة يزداد بشكل ملحوظ. أشار Cabana إلى أنه إذا تمكن والش من تحقيق معدل فائدة منخفض من خلال مزيج من النمو القائم على الإنتاجية والتضخم المنخفض، فستتمكن أمريكا من توفير مئات المليارات من الدولارات في مدفوعات الفائدة.

مع ذلك، الوضع الحالي لا يبشر بالخير. حيث أدت اضطرابات الشرق الأوسط إلى اتجاه تصاعدي كلي للتضخم هذا العام، وبعض صانعي السياسات باتوا يميلون بوضوح إلى رفع أسعار الفائدة. وتظهر التسعيرات الحالية في السوق أن احتمال رفع الفائدة هذا العام يصل إلى 78%، مما يتعارض بشكل واضح مع منطق الاعتماد على الديون قصيرة الأجل.

إضافة لذلك، مسألة ما إذا كان الدين قصير الأجل سيجد طلباً كافياً تُعد تحدياً بحد ذاتها. وتعتبر بيسينت العملات المستقرة كركيزة مهمة لجانب الطلب—إذ يجب على المؤسسات المصدرة للعملات المستقرة وفق اللوائح شراء سندات الخزانة الأمريكية، ويبلغ حجم العملات المستقرة حالياً حوالي 300 مليار دولار، ومن المتوقع أن تشهد نموا سريعاً. سيسلط موضوع اجتماع جاكسون هول هذا العام والسياق التشريعي لقانون Genius Act الضوء على هذا الموضوع، ومن المتوقع أن يكون نقطة نقاش رئيسية.

وفي الوقت الذي تزيد فيه وزارة الخزانة من إصدار السندات الحكومية قصيرة الأجل، كان الاحتياطي الفيدرالي من جانبه يشتري سندات قصيرة الأجل (T-bills) من خلال آلية "مشتريات إدارة الاحتياطيات" للحفاظ على مستوى مرتفع من الاحتياطيات المطلوبة لتشغيل سوق الريبو بسلاسة. وكان من المتوقع أن يشتري 200 إلى 300 مليار دولار من السندات قصيرة الأجل هذا العام.

مع ذلك، أعلن الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك قبل عدة أسابيع أن مشتريات RMPs ستتوقف من منتصف أغسطس حتى منتصف سبتمبر. وعلق Cabana قائلاً: "تظل ظروف التمويل مرنة في الوقت الحالي، وهذا ما يفسر سبب تعليق الاحتياطي الفيدرالي لمشتريات RMPs. ولكنني أتوقع أن تستأنف المشتريات في النصف الثاني من العام، لدعم توسع الميزانية العمومية المطلوب للنمو الاقتصادي والتوسع الائتماني للمصارف."

ولا يزال مسار الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي على المدى الطويل غير مؤكد بدرجة كبيرة. ويتوقع أن تقدم مجموعة العمل التي أسسها والش مقترحات تخفيض الميزانية قبل نهاية العام. ويقول Michael Cloherty، رئيس استراتيجية أسعار الفائدة الأمريكية في بنك CIBC: "من الممكن أن يبدأ التشديد الكمي في أقرب تقدير بنهاية العام المقبل. أول خطوة هي دفع إصلاح قواعد الرقابة على السيولة، مما ينبغي أن يقلل من الحاجة للاحتياطيات ويدفعها إلى العودة إلى النطاق الكافي، مما يهيئ الظروف للاحتياطي الفيدرالي لتقليص ميزانيته."

لا يزال لدى الاحتياطي الفيدرالي حوالي 1.6 تريليون دولار من سندات الخزانة الأمريكية ذات آجال عشرة أعوام أو أكثر. وإذا سعى في المستقبل إلى إعادة طرح هذه الأصول في السوق، فسيمثل هذا ضغطاً إضافياً باتجاه رفع عوائد الأجل الطويل. ولذلك، ستكون مرونة خطاب والش يوم الجمعة حول عوائد الأجل الطويل بحد ذاتها إشارة مهمة—تعكس احتمال تحقق "الاتفاق الجديد" المحتمل على أرض الواقع.