شرح مفصل للتداول بالتحكيم: لماذا فقد الين جاذبيته؟

على مدى عقود، كان الين الياباني يُعتبر العملة المفضلة عالمياً في معاملات الكاري تريد (التحكيم المالي)، لكن هذا النمط يشهد تغيراً جوهرياً. مع استمرار البنك المركزي الياباني في رفع أسعار الفائدة، تزداد تكلفة الاقتراض بالين ويضيق هامش الربح، ما دفع بعض المستثمرين إلى التوجه نحو عملات تمويل منخفضة التكلفة أخرى.

في 18 سبتمبر، وفقاً لتقرير من Bloomberg، الحدث الرئيسي يتمثل في: أن البنك المركزي الياباني بدأ منذ مارس 2024 بالتخلي عن سياسة الفائدة السلبية وشرع في رفع أسعار الفائدة، ما تسبب في تراجع جاذبية الين كعملة تمويلية بشكل ملحوظ. في الوقت ذاته، تدخلت السلطات اليابانية عدة مرات منذ 2022 في سوق الصرف لدعم الين الضعيف، ما زاد من مخاطر الصرف على متداولي التحكيم المالي. وفي 31 يوليو هذا العام، قامت اليابان والولايات المتحدة بتدخل تاريخي مشترك في سوق الصرف.

هذه التغييرات تعيد رسم مسار تدفقات رأس المال في معاملات الكاري تريد عالمياً. الفرنك السويسري برز تدريجياً كبديل محتمل للين كعملة تمويلية. هذا لا ينطوي فقط على تعديل استراتيجي، بل يوحي أيضاً بأنه في حالة عمليات تصفية مراكز التحكيم المالي واسعة النطاق، قد تواجه الأسواق المالية العالمية تقلبات حادة مجدداً — حيث أن اضطرابات السوق بين يوليو وأغسطس 2024 كانت بمثابة تحذير عميق.

منطق عمل معاملات التحكيم المالي

مبدأ الكاري تريد الأساسي هو الاقتراض بعملة ذات فائدة منخفضة واستثمار الأموال في أصول ذات عائد مرتفع لتحقيق الربح من الفارق بين الفائدتين.

في المصطلحات المالية، تعني "carry" الخاص بالأصل العائد الصافي الذي يجنيه المستثمر من حيازة الأصل بعد خصم تكاليف التمويل. وإليك مثلاً نموذجياً:

افترض أن المستثمر يقترض مليون ين ياباني بنسبة فائدة 1%، ثم يحولها إلى دولارات ويستثمرها في أصول بالدولار بعائد سنوي 4%. إذا بقي سعر الصرف مستقراً، يمكن للمستثمر أن يجني هامش ربح بنسبة 3%. عادة ما يحتفظ المستثمرون بهذه المراكز لأشهر أو حتى سنوات لتعظيم الأرباح، لكنهم يغلقونها بسرعة عند تغير ظروف السوق.

أما المستثمرون الذين لا يرغبون أو لا يستطيعون شراء أصول بعملات ذات عوائد مرتفعة بشكل مباشر، فيمكنهم أيضاً المشاركة من خلال أدوات مشتقة مثل المقايضات والعملات الآجلة.

تكون تجارة التحكيم المالي أكثر رواجاً عندما يكون تقلب السوق منخفضاً والفروقات بين أسعار الفوائد الدولية كبيرة، وذلك غالباً نتيجة لاختلاف السياسات النقدية بين الدول — إذ ترفع دولة أسعار الفائدة لمكافحة التضخم بينما تحافظ أخرى عليها منخفضة لتحفيز النمو الاقتصادي.

لماذا أصبح الين "ملك" عملات التمويل في التحكيم المالي

استحوذ الين الياباني على صدارة العملات التمويلية في معاملات الكاري تريد لأمد طويل، وذلك بسبب استمرار اليابان في سياسة أسعار الفائدة المنخفضة لفترات طويلة وعمق هذه السياسة، وهي ظاهرة تكاد تنفرد بها بين الاقتصادات الكبرى.

فبعد انفجار فقاعة أسعار الأصول اليابانية أوائل التسعينيات، واصل البنك المركزي الياباني خفض أسعار الفائدة حتى وصلت لحد الصفر وأحياناً إلى المنطقة السلبية، في محاولة لإحياء النمو الاقتصادي. وهذا ما جعل تكلفة اقتراض الين أقل بكثير من باقي العملات الرئيسية، ما جذَب المستثمرين المؤسساتيين وصغار المستثمرين على حد سواء.

إلا أن مكانة الين كعملة تمويلية بدأت تهتز منذ إعلان البنك المركزي الياباني في مارس 2024 إنهاء سياسة الفائدة السلبية وبدء رفع تكاليف الاقتراض. فرفع أسعار الفائدة يعني زيادة تكلفة الاقتراض بالين، وبالتالي تراجع العائد المحتمل من عمليات التحكيم المالي. بالتوازي، زادت تدخلات السلطات اليابانية المتكررة في سوق الصرف من مخاطر تقلبات سعر الصرف التي يواجهها متداولو التحكيم المالي.

عندما يختار المتداولون عملة التمويل، عليهم احتساب تكلفة الاقتراض وكذلك وزن مخاطر تقلب سعر الصرف. ويُعرف هذا التقييم المتكامل في القطاع باسم "نسبة العائد إلى المخاطر في التحكيم المالي" (carry-to-risk ratio).

من جهتها، يحافظ البنك الوطني السويسري (SNB) على سعر الفائدة الرئيسي عند الصفر ويعلن استعداده الدائم للتدخل لمنع ارتفاع قيمة الفرنك السويسري بشكل مفرط، ما يوفر بيئة تمويلية مستقرة نسبياً لمتداولي الكاري تريد.

مخاطر التحكيم المالي: "جمع العملات أمام المدحلة"

يشبّه الاقتصاديون معاملات الكاري تريد بعملية "جمع العملات المعدنية أمام مدحلة" — الربح قريب المنال، لكن التأخر في التصرف يُعَرِّض المستثمرين لمخاطر كبيرة.

الخطر الأكبر في معاملات التحكيم المالي يكمن في تقلب أسعار الصرف. لتحقيق ربح، يجب أن يكون هامش الفائدة كافياً لتغطية أي خسائر ناجمة عن تغير سعر الصرف. غير أن تقلبات سعر الصرف كثيراً ما تتجاوز هامش الفائدة، ما يهدد الأرباح بشكل سريع.

بالعودة إلى المثال السابق: إذا زادت قيمة الأصول الأمريكية بالدولار بعد عام إلى 10,400 دولار، لكن سعر الين ارتفع مقابل الدولار إلى 80، فإن إعادة تحويل المبلغ إلى الين تساوي حينها 822,000 ين فقط — وبعد خصم الفائدة نسبة 1%، تصبح الخسارة أقل من مبلغ الاقتراض الأصلي مليون ين، أي أن المستثمر يتكبد خسارة.

تزداد المخاطر بشكل أكبر لدى المستثمرين الذين يستخدمون الرافعة المالية. ففي حال حدوث خسائر وتفعيل نداءات الهامش، يُجبَر المستثمرون على بيع أصولهم لجمع السيولة، ما قد يؤدي إلى هبوط أسعار الأصول، وزيادة الخسائر وتكرار الدورات القسرية للبيع، وهو ما ينعكس على الأسواق بشكل أوسع. ولهذا تعتبر معاملات الكاري تريد من المصادر الرئيسية لضعف النظام المالي العالمي وانتقال الأزمات.

حجم التحكيم المالي: صعب القياس بدقة

من الصعب قياس الحجم الحقيقي لمعاملات التحكيم المالي بدقة، نظراً لتعدد أشكال هذه العمليات وصعوبة ظهور استراتيجيات المستثمرين ضمن بيانات السوق.

حاول باحثو بنك التسويات الدولية (BIS) في تقرير صدر في سبتمبر 2024 تقدير حجم معاملات الكاري تريد بالين، ووجدوا أن صافي المعروض من الين الذي امتصه المشاركون غير المصرفيين في السوق يبلغ نحو 200 تريليون ين (حوالي 1.3 تريليون دولار). يشمل هذا الرقم المستثمرين الأجانب الذين يتحوطون ضد أصول مقومة بالين أو المضاربين الذين قد يقترضون الين لغرض التحكيم المالي، لكن ليس كل هذه العمليات ترتبط مباشرة باستراتيجيات التحكيم المالي.

أما بيانات لجنة تداول عقود السلع الآجلة الأمريكية (CFTC) فتقدم منظوراً أكثر محدودية لكن لحظياً: خفضت صناديق التحوط صافي مراكزها المكشوفة في العقود الآجلة والخيارات على الين بنحو الثلثين منذ نهاية يونيو، بعد أن وصلت مراكز البيع على الين إلى أعلى مستوياتها منذ 19 عاماً. وتعتبر صافي المراكز المكشوفة مؤشراً تقريبياً على معاملات الكاري تريد لأن هذه الاستراتيجية تقوم جوهرياً على الرهان على انخفاض العملة الممولة. مع ذلك، هذا المؤشر لا يلتقط سوى جزء صغير من نشاط التحكيم المالي في سوق العملات الأجنبية العالمية التي يبلغ حجم تداولها اليومي حوالي 9.6 تريليون دولار.

تحذير 2024: كيف تؤدي تصفية مراكز الكاري تريد إلى اضطراب الأسواق

أثبتت الفترة بين يوليو وأغسطس 2024 الأثر العنيف لتصفية مراكز الكاري تريد على الأسواق المالية.

بعد قيام البنك المركزي الياباني برفع سعر الفائدة وإشارة المحافظ كازو أويدا إلى تشديد السياسة النقدية بشكل إضافي، ارتفعت توقعات ارتفاع تكلفة الاقتراض في اليابان، ودفع ذلك متداولي الكاري تريد لإغلاق مراكزهم بشكل سريع. أدى ذلك إلى ارتفاع حاد في سعر الين وتضررت العملات المستهدفة في معاملات التحكيم المالي — وكان البيزو المكسيكي الضحية الأولى. كما واجه سوق الأسهم الياباني ضغوطاً من تصفية المراكز المقومة بالين، ما زاد من تقلبات السوق عموماً.

الأرقام كانت صادمة: بين 31 يوليو و5 أغسطس، ارتفع الين مقابل الدولار حوالي 8%؛ وهبط البيزو المكسيكي مقابل الين حوالي 13%؛ وتراجع مؤشر نيكي 225 بنسبة 19% خلال الفترة ذاتها.

أكد هذا الحدث مجدداً على المخاطر النظامية لاستراتيجية الكاري تريد: مع حدوث تصفية مراكز ضخمة بشكل متزامن من قبل عدد كبير من المستثمرين، يمكن أن تؤدي تدفقات الأموال بشكل سريع إلى ردود فعل متسلسلة بين الأسواق، ليشمل ذلك سوقي السندات والأسهم بلا استثناء. ومع استمرار ارتفاع تكلفة تمويل الين، تبقى الأسواق في حالة ترقب لموجة محتملة مقبلة من تصفية المراكز.