نصف الأسهم دخلت سوق الدببة! سوق الأسهم الأمريكية وصل إلى "مفترق الطرق"، والمفتاح هو تقلب سندات الخزانة الأمريكية

تتذبذب مؤشرات الأسهم الأمريكية بالقرب من أعلى مستوياتها التاريخية، لكن السوق داخلياً قد انقسم بهدوء.

حذّر كبير استراتيجيي الأسهم في Morgan Stanley، مايك ويلسون، في أحدث تقرير له: الفجوة بين اتساع السوق وأسعار المؤشر الحالي في الأسهم الأمريكية تبلغ حوالي 12%، ويجب سد هذه الفجوة بطريقة ما—إما أن يتراجع المؤشر للأسفل ويلتقي مع اتساع السوق، أو تهدأ تقلبات السندات وترتفع الأسهم الفردية لدفع المؤشر إلى الأعلى. طريقان متعاكسان تماماً، والحكم النهائي الوحيد: سوق السندات الأمريكية.

حالياً، انخفض أكثر من 51% من الأسهم المكونة لمؤشر Russell 3000 بأكثر من 20% عن ذروتها في يونيو، ما أدى إلى دخولها رسمياً منطقة السوق الهابطة، أما سهم S&P 500 الوسيط فهو أقل بـ16% من أعلى مستوى خلال 52 أسبوعاً، ووصل اتساع السوق لأدنى مستوى منذ انفجار فقاعة الإنترنت. في الوقت نفسه، عاد عائد السندات الأمريكية لأجل 10 سنوات إلى مستوى 5.25%، وتجاوز مؤشر MOVE الذي يقيس تقلب السندات الأمريكية حاجز 100، بينما بقي "مؤشر الذعر" (مؤشر VIX لتقلب الأسهم) دون 15، وهو تباعد نادر بين تقلبات الأسهم والسندات جعل السوق في حالة تأهب قصوى.

استنتج ويلسون: إذا لم تهدأ تقلبات السندات، قد ينخفض S&P 500 إلى منطقة 6800-7300 نقطة خلال الشهر المقبل، ثم قد نشهد ارتداداً في نهاية العام؛ أما إن هدأت تقلبات السندات أولاً، فسيدفع تعافي الأسهم الفردية كلاً من المؤشر والاتساع للارتفاع معاً.

نصف الأسهم عالقة بعمق في السوق الهابطة، والمؤشر "مرتفع وهمياً" يخفي الانهيار الداخلي

ظاهرياً، ما زال مؤشر S&P 500 بالقرب من أعلى مستوياته على الإطلاق، لكن الضرر الداخلي في السوق صار شديداً للغاية.

أشار ويلسون في أحدث تقرير له بعنوان "Weekly Warm-up" أن أكثر من 51% من أسهم Russell 3000 انخفضت بأكثر من 20% منذ ذروة يونيو، ما يمثل تدهوراً مقارنة بـ"أكثر من 40%" قبل أسبوعين. في هذا الوقت، تراجع مضاعف الربحية الآجل لمؤشر S&P 500 إلى حوالى 19 مرة، ليتساوى مع أدنى مستوى له خلال ذروة الصراع الإيراني في مارس من هذا العام.

على صعيد القطاعات، يتوزع الضرر بشكل غير متساوٍ. انخفض 96% من أسهم قطاع أشباه الموصلات بأكثر من 20% عن ذروة يونيو، منها 69% شهدت انخفاضاً بأكثر من 40%؛ أما قطاع السيارات فانخفض 71% من أسهمه بأكثر من 20%، كما وتراجعت جميع الأسهم في قطاع السيارات بما لا يقل عن 10%؛ ونسبة قطاع البرمجيات 75%. وكان قطاع البنوك استثناء، إذ لم تشهد سوى 4% من أسهمه تراجعاً بنفس الحدة.

وصف ويلسون هذه المناطق المتضررة بأنها "فائزون تقليديون في الدورة الاقتصادية المبكرة"—إذ تفوق أداء أسهم أشباه الموصلات والسيارات منذ قاع الركود المتدحرج في أبريل 2025 وحتى يونيو 2026، غير أن Morgan Stanley وجّهت تحذيراً منذ يونيو بأن وتيرة تعديل أرباح هؤلاء الفائزين بلغت ذروتها، وأن السوق يتحول تدريجياً من المرحلة المبكرة إلى المرحلة المتوسطة، وسيبدأ عامل الجودة في الهيمنة. انحراف سياسة الفيدرالي نحو التشدد هو أيضاً إشارة تقليدية لهذا التحول.

وقد أكدت بيانات Goldman Sachs أيضاً هذا التحليل. ووفقاً لاستراتيجي TMT في Goldman Sachs بيتر كالهان، سهم S&P 500 الوسيط أقل حالياً بنسبة 16% من أعلى مستوياته خلال 52 أسبوعاً، ووصل اتساع السوق لأدنى مستوياته منذ انفجار فقاعة الإنترنت. وكانت Goldman Sachs قد حذرت في 1 مايو بأن هذا التدهور الحاد غالباً ما يسبق تراجعاً مرتفعاً عن المتوسط في S&P 500 خلال 6 إلى 12 شهراً مقبلة، ولا يزال المؤشر يزداد سوءاً بعد خمسة شهور.

فتيل انهيار الاتساع: جاكسون هول—not أسعار النفط

لم يحدث تدهور اتساع السوق فجأة، ويعد تحليل ويلسون للأطر الزمنية بالغ الأهمية.

طوال الصيف، كانت نسبة أسهم S&P 500 المتداولة فوق متوسطها المتحرك لمدة 200 يوم ترتفع من 59% في نهاية مايو إلى نحو 75%، رغم ارتفاع أسعار النفط وعوائد السندات الأمريكية في نفس الوقت، ظل اتساع السوق يتحسن. ومع ذلك، انقلب هذا الاتجاه فوراً بعد الاجتماع السنوي العالمي للبنوك المركزية في جاكسون هول في أواخر أغسطس، لتهبط النسبة حالياً إلى 49%.

وأوضح ويلسون أن تراجع الاتساع المفاجئ لم يكن ناجماً عن ارتفاع أسعار النفط، بل نتيجة بدأ السوق باستيعاب مسار أكثر تشدداً للفيدرالي بعد جاكسون هول.

"هذا التغير ملحوظ أيضاً في سوق أسعار الفائدة. فقد أدى تسارع نمو الناتج المحلي الإجمالي الاسمي وارتفاع أسعار الطاقة لارتفاع العوائد في النصف الأول من العام، لكن منذ أواخر أغسطس، بات المزيد من ارتفاع العوائد يعكس أن الفيدرالي انحرف نحو التشدد—وحدث هذا في ظل قوة النمو الاقتصادي، وهو ليس أمراً سلبياً بالضرورة لسوق الأسهم ككل، لكن بالتأكيد أثر على اتجاه قيادة السوق."

قدم استراتيجي BTIG جوناثان كرينسكي بعداً إضافياً عبر إحصائياته: بحسب Bloomberg، شهد هذا العام حتى الآن 57 يوماً تداولياً تحركت فيهم الأسعار بشكل معاكس لاتساع السوق، وهو نفس رقم الأعلى في الثلاثين سنة الماضية، وما زال أمام نهاية العام أربعة أشهر ونصف.

قام ويلسون بقياس التباعد الحالي بين المؤشر والاتساع على أنه "فجوة تبلغ حوالي 12% حسب S&P 500 يجب سدها".

الأساسيات لم تنهار، لكن ضغط التقييمات جاري بالفعل

رغم تدهور الاتساع، أجمعت Morgan Stanley وGoldman Sachs بشكل نادر في تقييمهما للأساسيات: ضعف السوق الحالي ليس بسبب تراجع الأساسيات، وإنما هو نتيجة لضغط التقييمات.

أشار ويلسون إلى أن معدل تصحيح ربحية السهم (EPS) في S&P 500 هو 25%، أعلى بكثير من Russell 2000 منخفض الجودة عند 7%، كما أن معدل نمو EPS للأسهم الوسيطة يقف في المنتصف عند عشرات النقاط المئوية. "لم يبق المؤشر مكانه منذ بداية يونيو بسبب جمود الأرباح بل لأن التقييم استوعب الصدمة."

أما من جانب Goldman Sachs، فبحسب Bloomberg، سجل مؤشر S&P 500 نمواً سنوياً في ربحية السهم للربع الثاني بنسبة 51%، فيما انخفض مضاعف الربحية من 23 إلى 19 تقريباً، ولا يتضمن هدفها السعري البالغ 8700 نقطة خلال 12 شهراً القادمة تقريباً أي مساهمة من ارتفاع التقييمات.

الجدير بالذكر، توقع Morgan Stanley لربحية السهم في 2026 هو 339 دولاراً، أقل بـ6% تقريباً عن التوقعات التوافقية من السوق التي تبلغ 361 دولاراً—حتى الاستراتيجي الذي يصر على أن "الأرباح تؤدي المهمة الثقيلة" يظل توقعه أقل بشكل واضح من الإجماع السوقي.

تقلب السندات الأمريكية: المتغير الحاسم لتوجه السوق

يلخص ويلسون الموقف الحالي في سيناريوهين، وكلاهما يتوقف تماماً على ما إذا كانت تقلبات السندات الأمريكية ستنخفض.

السيناريو الأول: إذا استمرت تقلبات السندات في الارتفاع، سيلتقي اتساع السوق وأسعار المؤشر خلال شهر بالمنتصف تقريباً، ما يعني أن S&P 500 يواجه ضغط تصحيح بحوالي 6% ليصل لمستوى يقارب 7300 نقطة، ثم قد يشهد ارتداداً قوياً قرب نهاية العام.

السيناريو الثاني: إذا هدأت تقلبات السندات أولاً، فسيلاحق اتساع الأسهم أسعار المؤشر، ما يدفع كلاهما للارتفاع معاً.

لطالما اعتبر ويلسون أن مستوى 4.50% على عوائد السندات الأمريكية لأجل 10 سنوات يمثل الحد الذي يصبح فيه هناك ضغط فعلي على تقييمات الأسهم. منذ أن اختُرق هذا المستوى في مايو، وأصبح مضاعف الربحية الآجل لمؤشر S&P 500 في تراجع مستمر. حتى يوم الجمعة الماضي، عاد عائد السندات العشرية إلى 5.25%، ليمحو كل المكاسب التي تلت صدور بيانات العمل.

وقد اخترق مؤشر MOVE، الذي يقيس تقلب السندات الأمريكية، حاجز 100، بينما بقي مؤشر VIX دون 15. أشار ويلسون إلى أن "الهدوء الاستثنائي لمؤشر VIX وسط انهيار الاتساع والتقييمات مؤخراً ملفت للنظر"، كما وضع علامة استفهام حمراء على هذا التباعد غير العادي. يرى أن تزامن تقلبات الأسهم والسندات أو توقيتها في نهاية المطاف سيحدد كيف يتم سد الفجوة بين المؤشر والاتساع.

"ووش الخيار البيعي": موجود، لكن لا أحد يعرف سعر التنفيذ

من الجدير بالذكر أن ويلسون ناقش بشكل خاص تأثير المتغير الجديد لرئيس الفيدرالي "ووش" على تقييمات السوق في تقريره.

منذ جاكسون هول، ارتفع عائد السندات الأمريكية لأجل سنتين بحوالى 60 نقطة أساس، فسر السوق إشارات ووش على أنها: التضخم لا يحتاج فقط للانخفاض، بل يجب أن ينخفض بـ"سرعة كافية". كما عززت زيادة رفع أسعار الفائدة في سبتمبر هذا الاتجاه.

ومع ذلك، يرى ويلسون أن سوق السندات ربما بالغ في رد فعله. "في رأينا، ربما أصبح سوق السندات في الآونة الأخيرة مفرط التشدد." كما أشار إلى أن علاوة الأجل ما زالت بحال جيدة إلى حد ما، ما خفف المخاوف المتعلقة باستدامة المالية العامة أو تأخر الفيدرالي الكبير عن المنحنى.

الأهم من ذلك، أن تحليل ويلسون لموقف ووش النقدي الفريد جاء كما يلي:

"قد يفترض السوق بأن وتيرة رفع أسعار الفائدة خلال العام المقبل أعلى مما ينبغي، في حين يقلل من رغبة ووش في استخدام الميزانية العمومية لتمويل العجز أو استقرار الأوضاع المالية فور ظهور أي بوادر متاعب. تقديرنا أن ووش سيوفر السيولة عند الضرورة، لكن ربما يرغب السوق في اختبار تصميمه أولاً. ارتفاع العوائد وتقلب السندات مؤخراً هو خطوة في هذا الاتجاه."

بعبارة أخرى، "خيار ووش البيعي" موجود فعلياً، لكن سعر التنفيذ غير واضح بعد، ويبدو أن السوق يبحث عن هذا المستوى بنفسه.

ويلسون ينصح بالثبات في أسهم الشركات الكبيرة ذات الجودة العالية وانتظار الفرصة للدخول

في المرحلة الحالية، ينصح ويلسون بالثبات في شركات كبرى عالية الجودة، لاسيما الشركات ذات الأصول الخفيفة والأرباح المعدلة دائمة التحسن، مع التركيز على عوامل الجودة وكفاءة التشغيل مثل عائد التدفق النقدي الحر المرتفع، وانخفاض البنود المستحقة، وارتفاع المبيعات لكل موظف.

وفي حال حدوث تصحيح فعلي في المؤشر واستكمال "التعديل المستمر منذ شهور تحت السطح"، يعتقد ويلسون أن ذلك سيكون توقيتاً مناسباً لزيادة الانكشاف على الأسهم عالية المخاطر، خلال نافذة زمنية بحوالى شهر.

وفيما يخص موضوع الذكاء الاصطناعي، أظهرت نتائج سادس تحليل "خريطة AI" لأكثر من 3600 سهم حول العالم، أجرته المحللة ميشيل ويفر في Morgan Stanley، أن السوق ينتقل من "مكنة الذكاء الاصطناعي" نحو "المتبنين للذكاء الاصطناعي". توقعات السوق المتفق عليها تشير إلى أن متبني AI المرتبطين بدرجة عالية سيحققون توسيع هامش EBIT بمعدل 4.6% بين 2025 و2026 متجاوزين مستوى S&P 500 ككل، غير أن هذه الميزة تختفي تقريباً في التوقعات بعيدة الأجل، ما يظهر أن المحللين أخذوا مكاسب الذكاء الاصطناعي الأولية في التقييم، لكن لم يتم تسعير استدامتها بالكامل بعد.

على صعيد التقييمات، ارتفع EPS للمتبنين المرتبطين بـAI بدرجة عالية بحوالي 70% في عامين (والمكنين بأكثر من الضعف)، في حين يتم تداول المتبنين الوسيطين حالياً عند مضاعف P/E آجل قدره 18 مرة فقط، وهو نفس مؤشر MSCI العالمي، وبأقل بكثير من مضاعف "مكنة AI" البالغ 22 مرة.

بالإضافة إلى ذلك، حققت الشركات التي يعتبر الذكاء الاصطناعي محوراً منطقياً لاستثماراتها أداءً أفضل من الشركات "ذات الأهمية" فقط بنسبة 107%؛ أما الشركات التي تواجه تهديداً محورياً من AI فتراجعت أداؤها مقارنة بتلك التي تواجه صدمات طفيفة بحوالي 161%، ما يعكس دقة متنامية في تسعير السوق لتأثير الذكاء الاصطناعي.