عوائد السندات الأمريكية تقترب من أعلى مستوى خلال عشرين عامًا! أزمة الديون الأمريكية تدخل "منطقة الخطر"، ماذا تبقى لدى واشنطن من حلول؟

أفاد تطبيق معلومات الاستثمار زهيتونغ المالي أن عوائد سندات الخزانة الأمريكية طويلة الأجل تقترب من أعلى مستوياتها في عشرين عامًا، ويبدو أن الأسباب التي تدفع العوائد للارتفاع ليست مؤقتة. تواصل واشنطن إصدار الديون بشكل كبير لسد العجز المالي الذي لم ينخفض. كما أن تباطؤ التضخم يسير ببطء. بالإضافة إلى ذلك، يحافظ ازدهار الاستثمارات في الذكاء الاصطناعي (AI) على قوة الاقتصاد، مما يصعب خفض أسعار الفائدة.

ونتيجة لذلك، وفي ظل حجم دين يفوق 40 تريليون دولار، تبلغ المدفوعات السنوية لفوائد الحكومة الأمريكية حوالي تريليون دولار. وأشار تورستن سلُك، كبير الاقتصاديين في شركة أبولو العالمية لإدارة الاستثمارات، إلى أن كل خمسة دولارات تحصل عليها الحكومة من الإيرادات الضريبية، يذهب دولار منها لسداد فوائد سندات الخزانة، قائلاً: “هذا رقم مرتفع للغاية وسيظل يرتفع”.

تكلفة الاقتراض الحكومي الأمريكي آخذة في الارتفاع، ولم يتبق سوى عدد قليل من الطرق السهلة لكبح هذه التكلفة. ذكر الرئيس الأمريكي ترمب في مقابلة يوم 28 سبتمبر أن الولايات المتحدة يمكنها سداد ديونها بما في ذلك عن طريق النمو الاقتصادي أو التضخم. وإذا لم يتمكن النمو الاقتصادي أو التضخم من حل المشكلة، فلا يزال لدى وزارة الخزانة مجموعة من الخيارات التي تتراوح من معتدلة إلى جذرية، بدءًا من الاعتماد بشكل أكبر على الاقتراض قصير الأجل، إلى اتخاذ الاحتياطي الفيدرالي إجراءات متطرفة مثل وضع سقف للعوائد طويلة الأجل.

حاليًا، تعتمد وزارة الخزانة بشكل أكبر على إصدار أذونات الخزانة قصيرة الأجل، وتقوم بإعادة شراء الديون القديمة بكميات صغيرة لتحسين السيولة في السوق. في سيناريو أسوأ، ستكون الخطوة التالية هي تدخل الاحتياطي الفيدرالي. وتشمل إحدى الطرق شراء السندات طويلة الأجل على نطاق واسع، على غرار عملية “تويست” في عام 1961. وهناك طريقة أخرى هي تحديد سقف مباشر للعوائد طويلة الأجل، وهي سياسة لم تعتمدها أمريكا منذ الحرب العالمية الثانية.

وهذا يعني أن صانعي السياسات أمام خيار صعب؛ فكلما تقدموا في قائمة أدوات السياسة هذه، زادت قدرتهم على خفض أسعار الفائدة، لكن في الوقت نفسه، تتزايد احتمالية تسارع التضخم وتآكل ثقة المستثمرين في سندات الخزانة الأمريكية.

قال جيفري جوندلاش، الرئيس التنفيذي لـ DoubleLine Capital، في مناسبة استثمارية حديثة: "نحن نقترب من تلك اللحظة حيث بات من الواضح جدًا أن الحكومة غير مرتاحة لمستوى أسعار الفائدة الحالي."

عملية تويست

إذا استمرت العوائد في الارتفاع، فلن يكون السؤال فقط كيف تدير وزارة الخزانة الديون، بل هل يحتاج الاحتياطي الفيدرالي إلى التدخل مجددًا في سوق السندات. ووفقًا لما تم اتخاذه سابقًا، من المرجح أن تكون أول خطوة تصعيدية هي استئناف عملية "تويست" بشكل كامل. فقد كانت هذه الاستراتيجية في عام 1961 تكمن في بيع سندات قصيرة الأجل وشراء السندات طويلة الأجل لتسوية منحنى العائد.

وبعبارة أخرى، فإن جوهر هذا الإجراء ليس ببساطة توسيع العرض النقدي، بل التأثير مباشرة على سوق السندات طويلة الأجل من خلال تعديل هيكل آجال الأصول والخصوم في الاحتياطي الفيدرالي. فإذا استمرت العوائد طويلة الأجل عند مستويات مرتفعة، فقد يكون هذا هو خط الدفاع الأول المعتدل نسبيًا لصانعي السياسة.

لكن المشكلة تكمن في أن تنفيذ "تويست" فعال يتطلب دعم الاحتياطي الفيدرالي، ما لم تحدث حالة طوارئ مالية واضحة، من المرجح أن يظل الفيدرالي متحفظًا. وبدون دعم ميزانية الفيدرالي، يضيف تورستن سلُك أن "موارد وزارة الخزانة لخفض أسعار الفائدة محدودة".

والأهم من ذلك، أن شراء سندات الخزانة على نطاق واسع بحد ذاته قد يثير جدلاً بشأن حدود السياسات. فقد انتقد الرئيس الأسبق لمجلس الاحتياطي الفيدرالي، ووش، حيازة الفيدرالي لكمية كبيرة من سندات وأوراق مالية أمريكية أخرى، معتبرًا أن الشراء المكثف قد يربك الخط الفاصل بين السياسة النقدية وإدارة الدين الحكومي. ودعا إلى اتفاقية جديدة بين وزارة الخزانة والاحتياطي الفيدرالي مع تواصل علني بين رئيس الفيدرالي ووزير الخزانة حول أهداف ميزانية الفيدرالي وإصدار وزارة الخزانة للديون. السؤال الجوهري هنا: عندما تتزايد ضغوط التمويل الحكومي، إلى أي حد يجب على الاحتياطي الفيدرالي مساعدة وزارة الخزانة في استقرار سوق السندات؟

السيطرة على منحنى العائد

إذا فشلت إجراءات الشراء على غرار "تويست" في تحقيق الهدف، ستكون الخطوة التالية هي تنفيذ السيطرة الصريحة على منحنى العائد. في ظل هذا السيناريو، يتعهد البنك المركزي بشراء ديون حكومية دون حدود لإبقاء العوائد طويلة الأجل تحت سقف محدد.

هذه سياسة أقوى بكثير من "تويست"، لأن البنك المركزي يلتزم فعليًا أمام السوق بأنه سيشتري ما يكفي من السندات لضمان عدم تجاوز العوائد طويلة الأجل السقف المحدد.

ولدى أمريكا تجربة مماثلة. من عام 1942 وحتى إبرام اتفاقية وزارة الخزانة والاحتياطي الفيدرالي في 1951، كان الاحتياطي الفيدرالي يحدد سقفًا لعوائد سندات الخزانة الأمريكية طويلة الأجل عند 2.5% لدعم تمويل الحرب العالمية الثانية وإعادة إحياء الاقتصاد بعد الحرب. وطبق بنك اليابان أيضًا سياسة مشابهة من 2016 حتى 2024.

ومع ذلك، فإن أكبر مخاطرة في السيطرة على منحنى العائد تأتي من ميزتها الأساسية - خفض كلفة التمويل. فمن خلال خفض أسعار الفائدة صناعيًا، تسهم هذه السياسة في تخفيف الضغط السياسي الناجم عن العجز المالي، لكنها تصلح فقط إذا كان المستثمرون لا يخشون في النهاية السداد بالدولار المخفف بالتضخم. وإذا اهتزت هذه الثقة، قد يؤدي شراء السندات الذي يهدف إلى خفض الفائدة إلى رفع التضخم، وهو بالضبط المشكلة التي كانت تحاول هذه السياسة تغطيتها بالأساس.

تشير فيرونيك دي روجي، باحثة أولى في مركز ميركاتوس بجامعة جورج ميسون، إلى أن الحل الوحيد لمشكلة الدين في النهاية هو خفض الإنفاق، قائلة: "يحتاج الكونغرس إلى تصحيح مالي. بعبارة أخرى، تطبيق سياسة تقشف. الاحتياطي الفيدرالي لا يمكنه أن يحقق ذلك بمفرده".

بعبارة أخرى، عندما تصل أدوات السياسة النقدية تدريجيًا إلى حدها الأقصى، تبقى السياسة المالية هي من يحدد في النهاية ما إذا كانت وضعية الدين الأمريكي ستستقر أم لا. وتاريخ أمريكا سجل انخفاضين كبيرين في معدل الدين، كلٌ منهما أظهر مسارًا مختلفًا تمامًا.

مسارات متباينة

يقول جون هيغينز، كبير مستشاري الاقتصاد في كابيتال إيكونوميكس، إنه منذ الحرب العالمية الثانية، خفضت أمريكا نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي بشكل كبير مرتين فقط، في حين كان وضع حاملي السندات في هاتين الفترتين مختلفين تمامًا.

بعد الحرب العالمية الثانية، تراجعت نسبة الدين إلى الناتج المحلي الأمريكي من حوالي 106% في 1946 إلى 23% في 1974، وارتفعت عوائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات من 2.2% إلى 7.5%. وفي تسعينيات القرن العشرين، تراجعت نسبة الدين من 48% إلى 32% على وقع انخفاض العوائد أيضًا.

ما الذي سبب هذا الاختلاف؟ الجواب يكمن في تداخل مكونات النمو الاقتصادي والتضخم والفائدة والانضباط المالي.

بعد الحرب العالمية الثانية، ساعدت تكاليف الاقتراض المقيدة والتضخم المرتفع نسبيًا في تحقيق نمو اسمي يفوق عوائد سندات الخزانة. أي أنه حتى مع غياب انضباط مالي قوي، ساعد نمو الاقتصاد والأسعار في خفض نسبة الدين إلى الناتج المحلي.

أما في تسعينيات القرن العشرين، فقد تغير الوضع. فكانت أسعار الفائدة أعلى قليلًا من معدل النمو، ما جعل ضبط النفقات وزيادة الإيرادات الضريبية القوة الرئيسية وراء تراجع الدين. بكلمات أخرى، كان التقشف المالي هو العنصر الفعلي، وليس التضخم.

ولا تزال السياسات اليوم تسير على نحو مشابه لمسارين: الأول هو خفض الدين عبر التقشف المالي مع انخفاض العوائد، والثاني الاعتماد على القمع المالي والتضخم مع تحسين نسبة الدين حتى بقاء العوائد مرتفعة أو زيادتها.

المشكلة أن الوضع المالي اليوم أكثر تعقيدًا من تسعينيات القرن الماضي، حيث ارتفعت النفقات الإجبارية كحصة من الميزانية الفيدرالية ولم يعد الكونغرس يريد رفع الضرائب أو خفض الإنفاق. وهذا يعني أنه إذا رفضت الولايات المتحدة خفض الدين عبر التقشف المالي، فستعتمد على نحو متزايد على القمع المالي والتضخم والتدخل الإداري في العوائد. لذلك يرى جون هيغينز أن المخاطر "تميل" إلى مسار التضخم، مما يضر بمصالح حاملي السندات.

في النهاية، قد لا يكون السؤال الحقيقي الذي تواجهه أمريكا هو "كيفية خفض عائدات السندات الحكومية"، بل كيف تعيد وضع الدين على مسار مستدام دون التضحية بالمصداقية المالية أو إعادة إشعال التضخم. وإلا، فكلما زادت أدوات السياسة لدى وزارة الخزانة أو الاحتياطي الفيدرالي، قد يكون الثمن الباهظ على المدى الطويل أكبر.