تواصل جولدمان ساكس توقعاتها الإيجابية بشأن PJM IPP: تفضل Talen Energy(TLN.US)، NRG Energy(NRG.US) وVistra(VST.US)

لاحظ تطبيق أخبار التمويل الذكي أن اللجنة الفيدرالية لتنظيم الطاقة في الولايات المتحدة (FERC) أصدرت في 9 أكتوبر أمرًا يقضي بقبول جزئي ورفض جزئي لمقترح خدمات كفاية الموارد المؤقتة (IRAS) الخاصة بشبكة PJM. وأشارت شركة جولدمان ساكس في تقرير لها بتاريخ 11 أكتوبر إلى أنه بالرغم من أن هذا القرار قد يدفع بعض الأسهم ذات الصلة إلى رد فعل سلبي معتدل تجاه العنوان، إلا أن أساسيات منتجي الكهرباء المستقلين (IPP) المكشوفة على PJM تزداد قوة على المدى الطويل، وما زالت النظرة متفائلة للقطاع.

ما الذي وافقت عليه FERC وما الذي رفضته؟

بالتفصيل، وافقت FERC على بندين من مقترح IRAS: أولهما هو تعريف "الحمل الكبير" على أنه أي مستخدم نهائي يبلغ طلب الذروة لديه 50 ميغاواط (MW) أو أكثر؛ وثانيهما هو إنشاء "سجل الحمل الكبير"، والذي يلزم كيانات خدمة الحمل (LSE) بالإبلاغ عن البيانات الفنية والتشغيلية والموقعية للحمل الكبير المؤهل، وذلك لتعزيز التنبؤ بالطلب. سيدخل هذان البندان حيز التنفيذ اعتبارًا من 12 أكتوبر 2026.

لكن FERC رفضت أربعة بنود أكثر أهمية في المقترح:

أولاً، آلية تقييد الحمل في IRAS. كانت PJM قد اقترحت أنه إذا لم يقم مركز بيانات جديد بتوفير محطة توليد خاصة به في حالات الطوارئ المبكرة على الشبكة، فيمكن أن يخضع لتقييد في استهلاك الكهرباء. ورفضت FERC ذلك بحجة عدم امتلاكها السلطة لتنظيم خدمات الكهرباء للبيع بالتجزئة، وأن معايير الموثوقية تلزم بعدم قطع الخدمة عن المشتركين المدفوعين قبل استنفاد آليات الاستجابة الطوعية للطلب.

ثانيًا، متطلبات المطابقة الإلزامية للسعة. طلبت PJM من LSE شراء سعة جديدة تساوي 100% من طلب الذروة للحمل الكبير الجديد، وإلا ستواجه تقييدات في الاستهلاك. رأت FERC أن سوق السعة لـPJM مصمم بالفعل لشراء السعة لجميع المستخدمين بشكل جماعي، وأن هذا البند يفتقر إلى الأساس التنظيمي.

ثالثًا، "شهادة جلب السعة الجديدة" (BYONC). تسمح هذه الآلية لمراكز البيانات بإدخال موارد توليد كهرباء جديدة وتجميد تصنيف موثوقية السعة لمدة 10 سنوات. وأشارت FERC إلى أن تجميد الشهادة يسمح لمراكز البيانات بالحصول على ائتمان عن "كهرباء غير موجودة فعليًا"، مما يخلق فجوة غير ظاهرة، ولهذا تم رفضها.

رابعًا، استبعاد الحمل الكبير الجديد من منحنى طلب الموارد المتغيرة (VRR). كانت خطة PJM تقتضي استبعاد طلب مراكز البيانات الجديدة من منحنى طلب المزاد للسعة اعتبارًا من سنة التسليم 2029/2030، لمنع الحمل الكبير من رفع أسعار المزاد لجميع المستخدمين. رأت FERC أن هذا سيؤدي إلى تشويه السوق وسوء تخصيص التكاليف، وقامت أيضًا برفضه.

وترى جولدمان ساكس أن هذه النتيجة متوافقة إلى حد كبير مع توقعات السوق، حيث تم تعليق عملية RBP السابقة لـPJM وكان هناك جدل حول IRAS عند تقديمه.

التأثير الفعلي على الأسهم: سلبي على المدى القصير وإيجابي على المدى الطويل

ظاهريًا، ومع استمرار حالة عدم الحسم التنظيمي، قد تبدي الأسهم رد فعل سلبي معتدل تجاه العنوان. لكن جولدمان ساكس تؤكد أن العديد من اتفاقيات شراء الكهرباء (PPA) التي أعلنتها Constellation Energy (CEG.US) في الأسابيع الأخيرة أثبتت أن تنفيذ PPAs ممكن حتى بدون IRAS. وقد أصبح توقيع اتفاقيات شراء كهرباء مزدوجة الجوانب مع المنتجين التجاريين المسار الأكثر جدوى تجاريًا لتأمين الكهرباء لمراكز البيانات.

والأهم من ذلك، أن أساسيات IPP المكشوفة على PJM ما زالت تقوى—فأسعار الكهرباء تواصل الارتفاع، ومن المتوقع أن تعكس نتائج الربع الثالث ذلك إيجابيًا. وفي الوقت نفسه، رفضت FERC مقترح PJM لاستبعاد الحمل الكبير من منحنى الطلب، ما يعني أن المزاد السنوي للسعة (BRA) لعام 2029/2030، الذي سيعقد في ديسمبر 2026، يجب أن يشمل جميع الطلبات المتوقعة، ويرجح أن تسوى أسعار الكهرباء عند أو قريبًا من الحد الأعلى، ما يؤسس لمخاطر صعودية على أسعار السعة على المدى المتوسط والطويل.

تلخص جولدمان ساكس بأن تقييم قطاع IPP لا يزال جذابًا—حيث تتداول أسهم القطاع في حصتها بحدود 8 أضعاف EV/EBITDA، وعائد التدفق النقدي الحر المتوقع لعام 2027 حوالي 10% (باستثناء CEG.US).

الأسهم المفضلة والأهداف عند جولدمان ساكس

ترى جولدمان ساكس أن Talen Energy (TLN.US) و Constellation Energy هما الأكثر استفادة مباشرة من أي صعود في أسعار PJM، تليهما NRG Energy (NRG.US) و Vistra (VST.US).

منحت الشركة تصنيف "شراء" لـTalen Energy (TLN.US)، بهدف سعري 509 دولار: باعتماد مزيج من EV/EBITDA وعائد التدفق النقدي الحر، يقابله 9.5 ضعف EV/EBITDA المستهدف، و7.5% عائد FCF. المخاطر الهبوطية تتضمن المخاطر التنظيمية والتوصيل بالشبكة وعدم تحقيق أسعار الكهرباء للمستويات المتوقعة وتباطؤ الطلب على مراكز البيانات.

ومنحت Vistra (VST.US) تصنيف "شراء" بهدف 206 دولار: وبافتراض مضاعف 10.0 لــ EV/EBITDA وعائد تدفق نقدي حر 7.0%. تشمل المخاطر الهبوطية عدم اليقين في مزاد سعة PJM وعدم تحقيق أسعار الكهرباء للمستوى المتوقع وآفاق مستقبلية لموضوع الطلب على الكهرباء.

ومنحت NRG Energy (NRG.US) تصنيف "شراء" بهدف سعري 169 دولار: بناءً على 8.75 ضعف EV/EBITDA و8.75% عائد FCF. تتضمن المخاطر الهبوطية مخاطر السمعة المرتبطة بمواضيع الذكاء الاصطناعي ومراكز البيانات، وعدم تحقيق أسعار الكهرباء للمستويات المتوقعة، وعدم اليقين في أسعار مزاد PJM.

ومنحت Constellation Energy (CEG.US) تصنيف "محايد" بهدف 305 دولار: باعتماد مزيج من مضاعف الربحية وعائد التدفق النقدي الحر، ويقابله مضاعف ربحية 21.0 المستهدف، وعائد FCF نسبته 5.0%. المخاطر تتضمن التنظيم والتوصيل بالشبكة والتذبذب المزدوج في أسعار الكهرباء وتقلبات الطلب على مراكز البيانات.

نوهت جولدمان ساكس أن FERC ستدرج رسميًا "تعريف الحمل الكبير" و"سجل الحمل الكبير" الموافق عليهما ضمن القواعد ابتداءً من 12 أكتوبر. ويجب على PJM تقديم مستندات الامتثال خلال 30 يومًا، مع مراجعة جميع البنود المتعلقة بالحمل الكبير وIRAS وBYONC ومنحنى VRR. ولعدم قدرة PJM الآن على استبعاد الحمل الكبير الجديد من منحنى VRR، يجب عليها تضمين جميع الطلبات المتوقعة لسنة التسليم 2029/2030 في المزاد السنوي في ديسمبر 2026. كما أوضحت FERC أنه إذا رغبت PJM في إعادة إطلاق آلية السعة الطارئة، فعليها تقديم مستند جديد بموجب القسم 205، لكن هذه العملية لن تلحق بالمزاد القادم.

بشكل عام، ترى جولدمان ساكس أن تذبذب الأمور التنظيمية لا يزال قائمًا، لكنه لم يعد العامل الرئيسي الذي يضغط على تقييم القطاع. ومع التنفيذ الفعلي لاتفاقيات PPA، والاتجاه الصاعد لأسعار الكهرباء، وتوقعات إيجابية لمزاد السعة في ديسمبر، فإن نماذج IPP التي حصلت على تصنيف شراء (TLN.US، VST.US، NRG.US) تظل التوجه المفضل لجولدمان ساكس ضمن قطاع الطاقة الكهربائية.