أخطر انقسام في الأسهم الأمريكية: الأسهم العادية قد انهارت بالفعل، إلى متى يمكن لعمالقة الذكاء الاصطناعي أن يصمدوا؟

تشهد الأسهم الأمريكية حالة نادرة من الانقسام الداخلي—المؤشر العام يبدو ثابتاً، لكن ما تحت السطح يشي بحالة من الفوضى.

حذر كبير استراتيجيي الأسهم في Morgan Stanley، مايك ويلسون، في أحدث تقاريره من أن تشديد الشروط المالية يتم بصمت ويحقق جزءاً من عمل الاحتياطي الفيدرالي، إلا أن هذا التأثير يُمتص بشكل مكثف من قبل الأسهم العادية وليس من قبل عمالقة قطاع الذكاء الاصطناعي القلة. تخطى عائد سندات الخزانة الأمريكية لمدة عشر سنوات حاجز 5.3%، وصعد الدولار إلى أعلى مستوى له في هذه الدورة، ولا تزال أسعار النفط مرتفعة؛ ومع تراكم هذه الضغوط الثلاثة، قفز مؤشر الشروط المالية المركب لـMorgan Stanley إلى حوالي 1.4 انحراف معياري، وهو مستوى لم يُخترق سوى مرات قليلة خلال الـ35 سنة الماضية، وكانت آخرها عندما رفع الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة بمقدار 75 نقطة أساس في كل اجتماع خلال عام 2022. وفي الوقت ذاته، قامت Goldman Sachs بتحديث توقعاتها لتشير إلى احتمال رفع إضافي للفائدة في اجتماع FOMC في أكتوبر.

الشرخ الأساسي في السوق أصبح جلياً: مؤشر S&P 500 بالمساواة في الأوزان تخلف خلال الأشهر الستة الماضية عن مؤشر القيمة السوقية بنسبة 6%؛ وفي سبتمبر، عندما تخطت عوائد السندات لأجل عشر سنوات 5%، انخفض مؤشر المساواة 5% خلال شهر واحد، بينما بقي مؤشر الوزن السوقي شبه ثابت. وعلى الرغم من أن توني باسكوارييلو من Goldman Sachs يشكك جزئياً في مصطلح "انهيار العرض"، إلا أنه أقر بأن الوسيط لمكونات S&P 500 تراجع بنسبة 15% من أعلى مستوى له خلال 52 أسبوعاً، وهو أسوأ أداء منذ انهيار فقاعة الإنترنت. وتبرز الخلافات بين المؤسستين لتعكس جوهر التساؤل الرئيسي في السوق: كيف ستنتهي هذه الهوة؟

ظاهرياً، تبدو مؤشرات الأسهم هادئة. لكن ويلسون يشير إلى أن التشديد الحقيقي بدأ بالفعل تحت السطح.

ارتفع مؤشر الشروط المالية المركب الذي أنشأته Morgan Stanley – مزيج بين أسعار الفائدة، والدولار، وأسعار الطاقة، محسوب على شكل درجة Z لمدة 52 أسبوعاً – إلى حوالي 1.4 انحراف معياري، وهذا أقل بقليل من مستويات التشديد التي حدثت خلال دورة رفع الفائدة القوية في 2022. ولم يأتِ هذا التشديد من متغير واحد، بل نتيجة تفاعل عدة عوامل: رفع الاحتياطي الفيدرالي الشهر الماضي معدل الفائدة على الأموال الاتحادية بمقدار 25 نقطة أساس ليصل إلى 3.75%-4.00%، حيث استشهد رئيس الاحتياطي الفيدرالي، وولش، ببيانات سوق العمل القوية، التضخم اللاصق، والتوترات الجيوسياسية التي عززت أسعار السلع؛ وفي الوقت ذاته، ارتفع عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل عشر سنوات بنحو 130 نقطة أساس منذ فبراير، منها حوالي 120 نقطة أساس نتيجة ارتفاع العوائد الحقيقية.

وشدد ويلسون على أن مكونات ارتفاع العوائد هي مسألة هامة جداً. ففي السابق، عندما كان ارتفاع العوائد مدفوعاً بتوقعات التضخم، كان بإمكان سوق الأسهم التأقلم؛ أما إذا كان يقوده الارتفاع في العوائد الحقيقية، فعادة ما يشكل ذلك ضغطاً مباشراً على التقييمات، وهذا يفسر التباين السلبي الملحوظ حالياً بين الأسهم والسندات. كما أشار إلى أنه في بيئة يبلغ فيها نمو الناتج المحلي الإجمالي الإسمية حوالي 6%، لا يعتبر بقاء العائد لأجل عشر سنوات فوق 5% أمراً خارجاً عن المألوف—بل كانت معدلات الفائدة المنخفضة جداً في 2010 هي الاستثناء التاريخي، وكل ما في الأمر أن سوق الديون يعود الآن إلى توازنه.

تكاليف ارتفاع العوائد يتم امتصاصها بشكل غير متكافئ من قبل الأسهم العادية.

تشير مؤشرات العرض لدى ويلسون إلى أن نسبة مكونات S&P 500 التي تتداول فوق متوسطها المتحرك لـ200 يوم انخفضت بحلول نهاية سبتمبر إلى 43%، اقتربت بذلك من أدنى مستوى (44%) تم تسجيله في أواخر مارس، ثم ارتفعت قليلاً إلى 50%، ومع ذلك لا تزال الضغوط الكلية قائمة. كما أعاد مضاعف الربحية المستقبلي لمؤشر S&P 500 اختباره بالقرب من حاجز الـ19 مرة الذي بلغه في مارس الماضي. وعلى نحو أكثر أهمية، انخفض علاوة المخاطر على الأسهم في S&P 500 (العائد الربحي المستقبلي مطروحاً منه عائد السندات لأجل عشر سنوات) دون الصفر—وهو مستوى لم يُسجل تقريباً منذ 2002.

الاستقرار الظاهري على مستوى المؤشر يخفي دماراً هيكلياً. ويشكل قطاع المال مؤشراً تحذيرياً آخر—حيث هبط القطاع بنسبة 7.7% خلال ثلاثين يوماً، وأداءه النسبي مقارنة بـS&P 500 وصل أدنى مستوى له منذ 2019. ويرى ويلسون أن أداء أسهم المال يُعتبر "من أهم المؤشرات المرجعية لاتجاه السوق في المستقبل القريب"، وسيراقب المتعاملون عن كثب ما إن كان بمقدور هذا القطاع الاستقرار قبل موسم إعلان نتائج البنوك الكبرى، لاستخلاص اتجاهات السوق.

يرى ويلسون أن الصدمة الحالية ما تزال ضمن نطاق التقييمات، ولم تتحول بعد إلى تهديد للنمو—غير أن هذا التقييم موضوعٌ جدلي بحد ذاته.

تشمل المعطيات التي تدعم موقفه المتفائل نسبياً: أن معدل نمو الناتج المحلي الإجمالي الاسمي سجل مؤخراً 8.5%، وأن متوسط نمو أرباح مكونات S&P 500 يتراوح بين عدة نقاط مئوية؛ أما الفارق بين معدل الفائدة الأساسي ومعدل التضخم الأساسي (CPI) يبلغ حوالي 1.4%، "أقل بكثير من مستويات الذروة التي تسبق الكساد في كل مرة"؛ وفارق العائد بين السندات الأمريكية لأجل 10 سنوات و2 سنة لا يزال عند ميل إيجابي يبلغ نحو +45 نقطة أساس، ما يُشير إلى أن السوق لم يحتسب ركوداً بعد. واستنتج ويلسون من ذلك أنه ما دامت هذه الشروط قائمة، "نادراً ما كان يحدث تدهور في النمو خلال الفترة بين 12 إلى 18 شهراً"، بحسب السجلات التاريخية.

ومع ذلك، يُقر بنفسه بأن انخفاض علاوة المخاطر على الأسهم إلى الصفر هو أيضاً حالة تاريخية نادرة. أما باسكوارييلو من Goldman Sachs، فقد نبه إلى مخاطر من زاوية أخرى: فمن المتوقع أن يتسبب انتهاء فترات الإقفال في 2027 في رفع صافي المعروض من الأسهم الأمريكية إلى أعلى مستوى له منذ فقاعة الإنترنت عام 2000، وقد يشكل هذا ضغطاً على توازن العرض والطلب في السوق مستقبلاً.

الخلافات سوف تلتقي بالنهاية—فهل تلحق الأسهم العادية بالمؤشرات، أم تتراجع المؤشرات لتتماشى مع الأسهم العادية؟

حدد ويلسون شرطين رئيسيين للمراقبة: أولهما استقرار أسهم المال، وثانيهما تراجع مؤشر MOVE الذي يقيس تقلبات السندات الأمريكية. وأشار إلى أن كليهما أظهرا بعض بوادر الاستقرار، مع الحاجة إلى مزيد من المراقبة. وبحسب Bloomberg، لاحظ Rich Privorotsky من Goldman Sachs مؤخراً أن تقلبات السندات طويلة الأجل ضمنياً انخفضت بنحو 30% من ذروتها الأخيرة، ما أتاح بعض الراحة للسوق.

الأسابيع القليلة القادمة ستكون فترة اختبار حاسمة. ستظهر بيانات CPI لشهر سبتمبر، وتصريحات وولش في صندوق النقد الدولي، واجتماع FOMC في 28 أكتوبر تباعاً. وتتوقع السوق عموماً أن تؤدي زيادة أسعار البنزين الشهرية بنسبة 9.6% إلى ارتفاع CPI الشهري بنسبة 0.6%، على أن يصل سنوياً إلى 3.6%. يرى ويلسون أنه إذا جاءت المكونات الأساسية لـCPI معتدلة، وأقر وولش بأن تشديد الشروط المالية قد حل جزئياً محل رفع الفائدة، فقد يتم تخفيف الضغط الحالي بشكل هامشي.

ورغم ذلك، فإن سيناريو ويلسون الصعودي (مع هدف لمؤشر S&P 500 عند 8300 نقطة) ومنطق باسكوارييلو في "بيع الدخل الثابت، وشراء مؤشر Nasdaq 100" في حقيقة الأمر يراهنان على نتيجتين متناقضتين تماماً. ومع وصول علاوة المخاطر على الأسهم إلى الصفر، واقتراب مؤشرات العرض من مستويات فقاعة الإنترنت، وبدء بوادر صدمة في المعروض—كل هذا مجتمعاً يشير إلى أن السوق لم يستعد بعد بشكل كافٍ لمخاطر نهاية المؤشرات إلى الأسفل.