موجة بيع الذكاء الاصطناعي تثير قلق “فقاعة” لدى المستثمرين المحترفين؛ هوارد ماركس من Oak Tree Capital يطمئن: لم نصل بعد إلى مرحلة “الغفلة التامة”

أفادت "أخبار الاقتصاد الذكي" أن مؤشر Nasdaq 100 يواصل تسجيل ارتفاعات قياسية بسبب دفع التداول بالذكاء الاصطناعي، مما دفع المزيد من المستثمرين المحترفين مثل داليو ونوفوغراتز لتحذير من أن سوق الأسهم يقترب من فقاعة؛ وزاد القلق مع تراجع مؤشر Nasdaq الأسبوع الماضي بنسبة 5.5%. لكن هوارد ماركس، الرئيس المشارك لـOaktree Capital، يرى أن الشروط الأساسية للفقاعة لم تتحقق بعد: نسبة السعر إلى الأرباح المتوقعة لم تتضخم بشكل مفرط، ويواصل المستثمرون مناقشة الفقاعة نفسها ما يشير إلى أنهم ليسوا غير مدركين للمخاطر، كما أن مشاعر السوق وإشارات السلوك المتهور متداخلة.

أصبح عمالقة صناديق التحوط مثل Ray Dalio وMichael Novogratz والعديد من مراقبي السوق المجهولين يزدادون قناعة بأن التداول بالذكاء الاصطناعي يدفع سوق الأسهم نحو حافة الفقاعة.

سجل مؤشر Nasdaq 100 ارتفاعًا جديدًا في وقت سابق من هذا الشهر، ومع كل رقم قياسي جديد، يرتفع تكرار ظهور مصطلح "فقاعة الإنترنت" في الأخبار. قد تفسر كل هذه المخاوف جزئيًا موجة البيع التي شهدها السوق الأسبوع الماضي، حيث انخفض المؤشر 5.5% خلال أسبوع واحد.

ومع ذلك، إذا كانت هذه بالفعل فقاعة، فسيجد مستثمرو وول ستريت صعوبة متزايدة في تعريفها.

من منظور أبسط، كمعيار نسبة السعر إلى الأرباح، وعلى عكس فترة فقاعة الإنترنت قبل ربع قرن عندما تضخمت النسب بشكل غير واقعي، فإن نسب السعر إلى الأرباح المتوقعة لمؤشرات قياسية مثل S&P 500 وNasdaq 100 قد انخفضت فعليًا هذا العام، بسبب توقع السوق لنمو أرباح الشركات بشكل انفجاري. في الواقع، في الشهر الذي سبق ذروة السوق في عام 2000، كان متوسط نسبة السعر إلى الأرباح المتوقعة لأكبر خمس شركات تكنولوجية في S&P 500 حوالي 65 مرة، بينما اليوم نفس الشركات الكبرى نسبتها حوالي 23 مرة فقط.

ما الذي يجعل الكثيرين يشعرون بقرب الفقاعة؟ وإذا كانوا على حق، ما الذي يلزم لانفجارها؟ أشار محترفو السوق إلى عدة علامات على وجود الفقاعة - من مستويات الديون المرتفعة وتوقعات نمو الأرباح غير المستدامة، إلى أنماط تاريخية للفقاعات تعتمد على "الإحساس".

قال هوارد ماركس، الرئيس المشارك لشركة Oaktree Capital Management: "إذا كان لا بد من اختيار عنصر أساسي للفقاعة، فقد يكون هو: تحوّل الفقاعة إلى هوس عام، شغف وتعلق، بعض الناس يحققون أرباحًا ضخمة، ويشعر كل من لم يشارك بالغباء الشديد والندم العميق".

ماركس، الذي توقع بدقة قمة فقاعة الإنترنت، حذر أيضًا العام الماضي من أنه يراقب الفقاعة عن كثب. وذكر أن مصطلح "الفقاعة" "غامض"، لكنه عادةً ما يتطلب أن يصل السوق إلى مستويات كمية تتعارض مع حكم المستثمرين، مع انفصال تحمل المخاطر والمشاعر عن الواقع.

وقال في مقابلة هاتفية: "الفقاعة هي الازدهار غير العقلاني والرعونة المتهورة". "عدم الإدراك" هو مصطلح مناسب أيضًا."

عند تحليله لمؤشرات الفقاعة المفضلة لديه حاليًا، لا يعتقد ماركس أننا الآن في فقاعة. رغم أن المستثمرين يبدون سلوك "الخوف من تضييع الفرصة" النموذجي ــ أي الخوف من تفويت المزيد من ارتفاع أسهم التكنولوجيا ــ فإن النقاش المستمر حول الفقاعة يدل على أنهم ليسوا غير مدركين للمخاطر. أما بالنسبة لإشارة أخرى ــ اندفاع المستثمرين المتهور ــ فالإشارة أيضًا متناقضة. بالمستويات الحالية، نسب السعر إلى الأرباح التقليدية لا تظهر سمات الفقاعة، رغم أن النسبة المحسوبة على أساس أرباح السنوات العشر الماضية تدعو للانتباه.

الاندفاع المتهور للمستثمرين

على الصعيد التقني، لاحظ المتداولون أن الزخم الحالي يشبه انهيارات الأسواق بعد انفجارات الفقاعات السابقة. تشمل المؤشرات التي يستشهدون بها: زخم مفرط خلال فترات إصدار الأسهم والسندات القياسية. ومن المؤشرات المقلقة الأخرى التباين الكبير بين أفضل وأسوأ الأسهم أداءً داخل نفس القطاع، بالإضافة إلى ضيق نطاق السوق.

من وجهة نظر مايكل أورورك، كبير استراتيجيي السوق لدى JonesTrading Institutional Services، فإن انخفاض نسب أسعار أسهم شركات التكنولوجيا الكبرى معقول، لأن هذه الشركات تحملت ديوناً هائلة لبناء بنية تحتية للذكاء الاصطناعي. وأشار إلى أنه عندما تتوسع الشركات في الاقتراض، تضغط هذه الديون على التقييمات، لا سيما بالنظر إلى الطبيعة الدورية للاستثمارات.

قال أورورك في مقابلة: "لقد دفعنا تمويل الموردين إلى مستوى جديد تمامًا" - حيث يحتاج صانعو الرقائق أنفسهم إلى دعم شراء منتجاتهم "وإلا لن تحدث هذه المشتريات".

ومن المؤشرات التي تثير حذر بعض المستثمرين أيضًا نسبة السعر إلى الأرباح المعدلة دوريًا (CAPE)، أي نسبة أسعار الأسهم إلى أرباح السنوات العشر الماضية بعد تعديلها للتضخم. غالبًا ما يطلق على هذا المؤشر اسم "مضاعف شيلر"، نسبةً إلى روبرت شيلر أستاذ الاقتصاد بجامعة Yale، الذي نشر كتاب "الازدهار غير العقلاني" في مارس 2000 عند ذروة السوق.

وصف نيكولاس كوراس، المؤسس المشارك لـDataTrek Research، هذا المؤشر بأنه "أكثر مخططات التقييم رعبًا المنتشرة حاليًا". تبلغ النسبة اليوم نحو 41 مرة، أي أقل قليلاً من الرقم القياسي البالغ 44 مرة في عام 1999.

هناك مجال آخر مثير للقلق هو التركيز الشديد في قمة سوق الأسهم. اليوم، تمثل Nvidia وApple وMicrosoft - أكبر ثلاث شركات أمريكية من حيث القيمة السوقية - حوالي 21% من مؤشر S&P 500، بينما احتاج الأمر قرابة عشر شركات للوصول إلى هذه النسبة في أكتوبر 1999.

ومع ذلك، لا يمكن تجاهل تفوق أداء مؤشر Nasdaq 100 على مؤشر S&P 500 بفارق 250 نقطة مئوية خلال العقد الماضي، رغم كل تلك التحذيرات التقنية.

قال جيم بولسن، خبير استثمار مخضرم وكاتب نشرات إخبارية حاليًا: "حتى إذا كان لديك بعض المخاوف بشأن أسهم التكنولوجيا، لا يمكنك التخلي عنها. التخلي عنها يبدو تقريبًا أمرًا غبيًا، لأنها دائمًا تتفوق على السوق".

مشاعر الحماسة المفرطة

على قائمة معظم مراقبي الفقاعات، يأتي بند هام هو مشاعر المستثمرين - وفي هذا العام، سواء على المستوى المؤسسي أو الفردي، ما زالت المشاعر بعيدة عن الحماسة. التضخم المرتفع، وعدم اليقين المرتبط بانتخابات منتصف المدة، والحرب الإيرانية، دفعت المتداولين لاتخاذ مواقف دفاعية عدة مرات في 2026، كما شهد مؤشر Nasdaq 100 عدة تصحيحات وتراجعاً كاملاً بنسبة 10%.

ومع ذلك، هناك دلائل تشير إلى أن المستثمرين يشعرون بالحماس إزاء فرص السوق التي تجلبها ثورة الذكاء الاصطناعي، بما في ذلك تغيير بعض الشركات لأسمائها لرفع قيمة أسهمها. حتى أن أحد أبرز المستفيدين من طفرة الذكاء الاصطناعي أشار علنًا إلى هذه الأجواء من الحماسة. حيث قال Hock Tan، الرئيس التنفيذي لشركة Broadcom، إن الهوس بالذكاء الاصطناعي جذب مستثمرين "لا يعلمون أصلًا ماذا يستثمرون"، ويتصرفون وكأنهم في كازينو.

وعلى الأقل من الناحية القصصية، هناك مؤشر آخر يُستشهد به كثيرًا كعلامة تحذيرية على الفقاعة: مناقشة الاستثمارات صدفة مع العاملين في قطاع الخدمات. هناك قول شهير لجوزيف كينيدي: في عام 1929، عندما بدأ ماسح الأحذية بإعطائه نصائح عن الأسهم، علم أنه الوقت المناسب للبيع.

سام ستوفال، كبير استراتيجيي الاستثمار في CFRA، واجه مؤخرًا موقفًا مشابهًا. قال إنه أثناء حديثه مع بائع أكشاك في نيويورك، طلب الأخير منه طباعة تقارير عن أسهم شركات مثل Intel وCisco Systems المرتبطة بالذكاء الاصطناعي.

الغفلة التامة

بغض النظر عن المؤشرات التحذيرية التي يركز عليها السوق حاليًا، ومع دخول السوق الصاعد عامه الخامس، أصبحت مناقشات الفقاعة بين وول ستريت أكثر شيوعًا. وفقًا لبيانات جمعتها السوق، خلال موسم تقارير الربع الثاني، ناقش مسؤولو الشركات والمحللون في 15 مكالمة هاتفية للمستثمرين مخاوف التشابه مع الأزمة المالية العالمية لعام 2008 وفقاعة التكنولوجيا، من بينها Goldman Sachs وAnalog Devices وBlackstone Group.

في الوقت نفسه، ارتفعت أسعار الفائدة إلى مستويات قد تخلق متاعب للنجوم السابقين في السوق. ارتفع سعر سهم CoreWeave تقريبًا إلى الضعف بين يناير وبداية مايو، ثم شهد انهيارًا حادًا الأسبوع الماضي ليتحول العائد السنوي إلى سلبي، كما ارتفعت عوائد سنداته.

قال براين رينولدز، كبير استراتيجيي السوق في Reynolds Strategy LLC: "عادةً، تنتهي الدورة عندما تظهر المشاكل في سوق الائتمان". "عندما يواجه الناس دعوات هامش لم يتمكنوا من تلبيتها في سوق الائتمان، يبدأ الخطر الحقيقي".

وتنفجر الفقاعة أيضًا عندما يتحول الاعتقاد بأن "التكنولوجيا يمكن أن تغير العالم" إلى حماسة غير معقولة في سوق الأسهم. حيث "يصبح المستثمرون واثقين بشكل مفرط ثم يدفعون أسعارًا باهظة جدًا. هذا هو جوهر التفكير الفقاعي. المشكلة ليست في أن الذكاء الاصطناعي لن يغير العالم"، حسب قول أورورك من JonesTrading.

وفي حالات سابقة - بما في ذلك صعود الإنترنت - حققت التكنولوجيا نجاحًا ضخمًا وأحدثت تحولات جذرية، ورافق ارتفاع السوق طفرة في الإصدارات الأولية والأسهم، ليزيد معروض الأسهم بشكل كبير. ولكن عندما خابت الأرباح وارتفعت أسعار الفائدة، بدأ الزخم المركز في الانعكاس.

ومع ذلك، لا يرى ماركس في الوقت الحالي إشارة الفقاعة الأساسية في السوق - غياب إدراك المستثمرين للمخاطر. في الواقع، يبدو أن الجميع في وول ستريت يناقشون احتمالية وجود فقاعة.

قال ماركس: "إذا كان هناك ما يكفي من الناس يشككون بحذر في وجود فقاعة في قطاع ما، فمن المنطقي تمامًا القول: إذا كانت بالفعل فقاعة، فهي على الأرجح مازالت مقيدة".