ملخص الأسهم الأمريكية الأسبوع الماضي: المؤسسات قامت ببيع قياسي، والمستثمرون الأفراد قاموا بشراء قياسي

شهد قطاع أشباه الموصلات الأسبوع الأكثر سوءًا هذا العام، ومع ذلك قام المستثمرون الأفراد بضخ أموالهم في قاع السوق مستخدمين رافعة مالية ثلاثية الحجم، في مواجهة نادرة مع البيع الصافي التاريخي من قبل صناديق التحوط.

تشير أحدث بيانات Prime من Goldman Sachs إلى أن صافي مبيعات الأسهم التكنولوجية العالمية الأسبوع الماضي بلغ مستوى قياسيًا جديدًا، وانخفض صافي الانكشاف إلى النسبة المئوية الأدنى (0٪)؛ إلا أن إجمالي الانكشاف بقي مرتفعًا جدًا عند 213.9٪، أي في النسبة المئوية 83.

في الوقت نفسه، استخدم المستثمرون الأفراد صناديق ETF المدعومة بالرافعة المالية للشراء عكس الاتجاه. حيث أشار Chris Lucas، خبير صناديق ETF في Goldman Sachs في تقرير يوم الأحد، إلى أن حوالي 10 مليارات دولار دخلت صناديق ETF المدعومة بالرافعة خلال الأسبوع الماضي، وهو أكبر تدفق أسبوعي منذ بدء التسجيل عام 2006، حيث ذهب نحو 7 مليارات دولار منها إلى صندوق ETF SOXL الذي يضاعف الاستثمار ثلاث مرات في قطاع أشباه الموصلات، وهو رقم قياسي لهذا المنتج، ويمثل 74٪ من صافي التدفقات الأسبوعية.

يرى Brian Garrett، استراتيجي المنتجات المشتقة وتدفقات الأموال في Goldman Sachs، أن المراكز باتت منخفضة جدًا، والسوق في تحسن، وعبء ديون الذكاء الاصطناعي ليس خبراً جديداً، وأن التحركات القادمة "ستعتمد بشكل أكبر على تقارير الأرباح، وليس على أي عوامل أخرى". في ظل موقف المؤسسات الذي يتسم بخفض الوزن النسبي دون الخروج الكامل من السوق وتركيز عالي من رأس المال المدعوم بالرافعة المالية لدى الأفراد، أصبح موسم الأرباح هو نقطة الفصل بين الاتجاهين الصاعد والهابط.

عمليات بيع ضخمة في أشباه الموصلات

الأسبوع الماضي، أغلق مؤشر ناسداك 100 عند أدنى مستوياته الأسبوعية، وانخفض بنسبة حوالي 5.5٪، وهي أكبر خسارة منذ "يوم التعرفة المتبادلة 2 أبريل". وسجل مؤشر أشباه الموصلات في فيلادلفيا (SOX) انخفاضًا لثماني جلسات متتالية، بخسارة أسبوعية بلغت حوالي 11.5٪.

وصف Peter Callahan، استراتيجي TMT في Goldman Sachs، في تقرير داخلي نشره يوم الأحد:

كان هذا أسبوعاً صعباً للغاية... تشير تدفقات أموال المؤسسات إلى ضغوط بيع واضحة في قطاع التكنولوجيا/الذكاء الاصطناعي، والسوق يحاول خفض توقعات النمو - وذلك نتيجة لضغوط أسعار الفائدة وأسعار النفط، وأيضاً بسبب التشكيك المتزايد حول النمو الخطّي للإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي.

تراجع قطاع أشباه الموصلات بحوالي 25٪ من ذروته، ويقترب مؤشر القوة النسبية (RSI) من منطقة التشبع البيعي للمرة الثانية فقط خلال أربع سنوات. أشار Callahan أيضًا إلى أن قسم الأبحاث في Goldman Sachs يقدر أن الإنفاق الرأسمالي للذكاء الاصطناعي يساهم حاليًا بنحو نصف نمو أرباح السهم لمؤشر S&P 500.

"شراء ثلاثي القوة" للأفراد يواجه "خروج قياسي" للمؤسسات

في مواجهة انخفاض أسبوعي بنسبة 11٪، قام المستثمرون الأفراد بالمراهنة باستخدام رافعة مالية ثلاثية. وباستثناء صندوق SOXL الذي اجتذب حوالي 7 مليارات دولار، تدفق نحو 1.3 مليار دولار إلى TQQQ، صندوق المضاعفة الثلاثية لمؤشر ناسداك، رافعًا بذلك إجمالي التدفقات في صناديق ETF المدعومة بالرافعة الأسبوعية إلى حوالي 9.5 مليار دولار (من 12 إلى 16 أكتوبر)، أي ضعف أعلى مستوى قياسي سابق.

تشير بيانات Goldman Sachs التاريخية إلى أن تدفقات أموال صناديق ETF ذات الرافعة تتحرك عكس اتجاه السوق: حيث تكون قوية للغاية في أيام انخفاض مؤشر S&P 500 بأكثر من انحرافين معياريين، بمتوسط صافي تدفق خلال السنوات الخمس الأخيرة حوالي 56 نقطة أساس من الأصول تحت الإدارة في اليوم السابق؛ بينما يحدث صافي خروج بنحو 17 نقطة أساس في أفضل أيام التداول. لخص Lucas هذا بقوله: "اشتري بالتخوف، وابع بالاندفاع".

لكن التاريخ يقدم أيضاً تحذيرات. أشار Benny Quek من Goldman Sachs إلى أن تعرض صناديق ETF ذات الرافعة في كوريا الجنوبية انهار، حيث تقلص حجم الأصول المدارة من ذروة 53 مليار دولار إلى 15 مليار دولار؛ كما وصل صندوق ETF الكوري KORU ذو الرافعة الثلاثية إلى أدنى مستوياته منذ 2026، بانخفاض 80٪ عن أعلى مستوى سجله في يونيو.

على الجانب المؤسسي، بلغ صافي بيع أسهم التكنولوجيا العالمية لصندوق Goldman Sachs Prime رقماً قياسياً جديدًا خلال الأسبوع، وبقياس حجم المبيعات التراكمية من 8 إلى 15 أكتوبر فإنه يعادل حجم نهاية يوليو، وهو الأكبر منذ مارس 2022؛ فقط في آسيا بلغ صافي البيع 7.8 مليار دولار، وتركز بشكل رئيسي في تايوان. يرى Quek أن أوضاع المؤسسات "حوالي 6/10، وأنظف وضوحًا مقارنة بشهري يونيو ويوليو"، والقلق الحقيقي يتمثل في الجوانب الأساسية - أسعار الفائدة والائتمان والأرباح والعائد على رأس المال المستثمر (ROIC).

"تقليل المراكز الطويلة" حدث، و"تقليص الحجم" لم يحدث بعد

كشف Garrett عن دقة تعديل مواقع المؤسسات: انخفض صافي الانكشاف طويل/قصير الأساسي للأسهم الأمريكية بمقدار 3.2 نقطة خلال أسبوع، وهو أكبر انخفاض منذ 2 أبريل، ليصل إلى النسبة المئوية الأدنى (0٪)، ما يعني أن "تقليل المراكز الطويلة" قد حدث؛ لكن إجمالي الانكشاف ما زال عند 213.9٪، وهو في النسبة المئوية 83 خلال ثلاث سنوات، مما يعني أن "تقليص الحجم" لم يحدث بعد.

بمعنى آخر، اختار مديرو الصناديق التحوط بدلاً من تقليص الرافعة حقاً. فقد زادوا من التحوط بالصفقات القصيرة مقابل المراكز الطويلة، لكن لم يتم تقليص الحجم الكلي للمراكز الموجودة. وهذا يعني أن تلك المراكز الطويلة المتكدسة ما تزال مسجلة في الدفاتر.

على جانب التقييمات، انخفض مضاعف ربحية ناسداك 100 المتوقع إلى 20.5 مرة، وهو الأدنى منذ بداية دورة الذكاء الاصطناعي عام 2023، وتقلّص الفارق بينه وبين S&P 500 إلى حوالي 1.8 مرة، وهو الأدنى خلال عشرة أعوام؛ وتقلص تقييم قطاع أشباه الموصلات من 29 مرة إلى 17 مرة. في الوقت نفسه، بلغ الحجم الاسمي للعقود الآجلة لخيارات البيع على S&P 500 يوم الجمعة 3.3 تريليون دولار، وهو رقم قياسي تاريخي، وارتفع مؤشر Goldman Sachs للذعر إلى 7.4.

هل فعالية الشراء من القاع ستتحقق هذه المرة؟

اعترف Lucas بأن شراء الأفراد في فترات الانخفاض ليس أمراً جديداً:

تدفق الأموال داخل "مجمع" صناديق ETF ذات الرافعة المالية يكون تاريخياً الأقوى عندما يواجه السوق هبوطا شديدًا (انخفاض بمقدار انحرافين معياريين سلبيين)، بينما يكون الأضعف في أفضل أيام السوق. ومن الجدير بالذكر أيضًا أن حجم التدفقات في حالات الهبوط الحاد يكون أكبر من حيث القيمة المطلقة.

خلال السنوات الخمس الماضية، أثبتت هذه الاستراتيجية فعاليتها — ففي كل مرة يحدث فيها انهيار كبير، كان هناك دعم من الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي.

لكن زميل Garrett في آسيا والمحيط الهادئ، Benny Quek، قدّم حالة معاكسة: حيث انخفض حجم الأصول المدارة لصناديق ETF ذات الرافعة الكورية من الذروة 53 مليار دولار إلى 15 مليار دولار.

تحذيرات سوق الائتمان أعلى من VIX

أشار Garrett إلى أن عبء ديون الذكاء الاصطناعي "ليس أمراً جديداً"، واستشهد بمقالة بعنوان "تدفق القروض الذكية إلى سوق السندات" قائلاً: "يبدو وكأنه مقال كتب هذا الأسبوع، لكنه في الواقع تقرير نشرته صحيفة وول ستريت جورنال منذ عام واحد."

لكنه أقر أيضاً بأن فروق العائد لسندات CCC قد اخترقت مستوى 1000 نقطة أساس صعوداً، بينما تقلبات مقايضة التخلف عن سداد الائتمان للأسهم الممتازة (CDX IG) "أكثر وضوحًا بكثير من العقود الآجلة لمؤشر VIX لمدة شهر واحد" — فقد ارتفع الفارق إلى أوسع مستوياته منذ أبريل، في حين ارتفعت العقود الآجلة لـ VIX بشكل طفيف فقط.

موسم الأرباح يصبح نقطة الفصل

نوّه Lucas إلى وجود "زنبرك مشدود": فقد أدى الاندفاع للشراء الأسبوع الماضي إلى انتعاش التدفق الصافي لصناديق ETF المدعومة بالرافعة هذا العام (باستثناء المنتجات العكسية) من حوالي -12 مليار دولار إلى حوالي -2 مليار دولار بسرعة. ويبلغ حجم الأصول المُدارة لصناديق ETF المدعومة بالرافعة حالياً حوالي 152 مليار دولار، والانكشاف الكلي حوالي 386 مليار دولار. إذا تحسنت ظروف السوق، فقد تصبح هذه الحصة الإضافية بمثابة مضاعِف للارتداد؛ أما إذا استمر هبوط أشباه الموصلات، فإن إعادة التوازن اليومي ستتحول إلى ضغوط بيع ميكانيكية، وحجم القاعدة أكبر بكثير مما كان عليه قبل أسبوع.

حدد Garrett نقطة زمنية مهمة: 14٪ من الشركات المدرجة في S&P ستعلن أرباحها نهاية هذا الأسبوع، و44٪ في الأسبوع المقبل. ستعلن Meta وTesla وLam Research عن نتائجها يوم الأربعاء (21 أكتوبر)، وفي نفس الصباح سيلقي الرئيس التنفيذي لـ Nvidia Jensen Huang كلمة رئيسية في مؤتمر GTC ببرلين. ما إذا كانت المؤسسات منخفضة الوزن ستضطر للشراء بفعل نتائج الأرباح الإيجابية، وما إذا كان رافعة الأفراد الثلاثية ستلقى الارتداد المنتظر، سيتضح هذا الأسبوع.

النقطة التالية للمراقبة ستكون استمرار تدفق الأموال في SOXL هذا الأسبوع وتوجيهات تقارير Meta وTesla وLam يوم الأربعاء.