أكدت JPMorgan تصنيف "زيادة الاحتفاظ" لـ CoreWeave (CRWV.US): المخاوف السوقية بشأن الديون "مبالغ فيها"، ومعدل العائد الداخلي للمشاريع أعلى من تكلفة رأس المال

أفادت تطبيق "زيتون المالية" أن J.P. Morgan أعادت التأكيد على تصنيف "زيادة الحصة" لـ CoreWeave(CRWV.US) في تقرير بحثي بتاريخ 16 أكتوبر، برئاسة كبير محللي قطاع البرمجيات ساميك تشاتيرجي (Samik Chatterjee).

انخفض سعر CoreWeave بنحو 20% الأسبوع الماضي. وكان المحفز لهذا الانخفاض هو المخاوف الناتجة عن ارتفاع عوائد السندات، إلى جانب تقرير توقعات أصدرته منظمة Gartner هذا الأسبوع، والتي تساءلت فيه عما إذا كانت إيرادات الذكاء الاصطناعي كافية لدعم عوائد صحية لموفري خدمات NeoCloud (مزودي الخدمات السحابية الجديدة). وقد زاد هذان العاملان من قلق المستثمرين بشأن فائض الطاقة الإنتاجية واستدامة تمويل الديون.

موقف J.P. Morgan واضح: فهي تقر بأن مضاعف تقييم CoreWeave لا يعتمد فقط على الأساسيات الخاصة بها، بل يتأثر أيضًا بمستوى شهية المستثمرين لديون مراكز البيانات التابعة لها؛ لكنها ترى أن القلق الحالي مبالغ فيه مقارنة بأساسيات العمل.

خمسة أسباب: لماذا يُعتبر القلق مبالغًا فيه

قدم التقرير خمسة حجج:

أولاً، الطلب على مراكز البيانات قوي وما زال يتزايد في الأشهر الأخيرة بدلاً من التباطؤ، ولا توجد تقريبًا أي بيانات تدعم الشكوك حول "استدامة الطلب على المدى الطويل".

ثانيًا، إدخال القدرة الإنتاجية فعليًا إلى الخدمة أصعب بكثير من إجراء تقديرات خطية بناءً على الطاقة الإنتاجية الموقعة — حيث يبدو أنه يمكن جمع قدرات التخطيط المعلنة في القطاع لتكوين إجمالي الطاقة، لكن بين "التوقيع" وبين "التشغيل الفعلي"، هناك فجوة كبيرة في التنفيذ. وقد تم تكرار ذكر تقدم CoreWeave في هذه المرحلة في أبحاث العملاء.

ثالثًا، الجوانب الاقتصادية على مستوى المشروع ما تزال قوية، فالشركة قادرة على تحقيق هوامش ربحية جيدة وتدفق نقدي صحي، رغم أن التركيز على الاستثمارات في البداية سيولد بعض الضغط المؤقت على الهامش والتدفقات النقدية.

رابعًا، بالإضافة إلى الجدوى الاقتصادية لعقود الخمس سنوات النمطية، هناك خيار استثماري إضافي — حيث يمكن إعادة التعاقد على وحدات GPU بعد انتهاء عقود الخمس سنوات.

خامسًا، العائد على المشروع (IRR دون رافعة مالية) أعلى من تكلفة رأس مال الشركة، ومن المحتمل أن يتم تحميل الزيادة في تكلفة رأس المال في تسعير المشاريع الجديدة.

ترك التقرير هامشًا: فهو أقر بأن المخاوف الأخيرة في سوق الديون أدت إلى رفع تكلفة رأس المال، وقد تضغط على نطاق تحقيق عوائد موجبة؛ لكنه يرى أن البيئة المؤاتية للطلب على القدرة الحسابية تمنح الشركة قدرة على تسعير خدماتها لنقل التكاليف إلى العملاء، مما يحد من تغير أساسيات نموذج الدخل/الربح.

القدرة الإنتاجية "محجوزة مسبقًا"، وليست مبنية مقدما بناءً على توقعات الطلب

هذه أهم جملة في التقرير: القدرة الإنتاجية لـ CoreWeave تم بيعها مسبقًا من خلال عقود طويلة الأجل "ادفع أو خذ" (take-or-pay)، وليس من خلال بناء الطاقة الإنتاجية أولاً ثم انتظار الطلب المتوقع.

ما أظهرته توقعات Gartner هو فجوة على مستوى القطاع: لتحقق مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي المملوكة لغاية 2030 إيرادات تراكمية بقيمة 8.5 تريليون دولار، يجب أن تغطي بذلك الإنفاق الرأسمالي المعلن وتكلفة التمويل، وتحقق 12% عائد على رأس المال المستخدم (ROIC)؛ بينما توقعت المؤسسة أن الإيرادات المُسندة لمراكز بيانات الذكاء الاصطناعي من الشركات والمستهلكين لن تتجاوز 3.6 تريليون دولار بالفترة نفسها. ووفق J.P. Morgan، تُشير هذه الفجوة إلى مخاطر "بناء القدرات قبل الطلب"، وليس مخاطر نموذج CoreWeave القائم على "التعاقد المسبق قبل التشغيل".

وعلاوة على ذلك، وعلى عكس مخاوف Gartner، يبرز الطلب على القدرة الحسابية في الأشهر الأخيرة بسرعة تصاعدية وليس في تراجع.

حتى وإن ظل المستثمرون قلقين بشأن استدامة الطلب، أو حول إمكانية تأجير القدرة غير المتعاقد عليها بعد، اقترح التقرير وجود هامش أمان: فحصة أكثر من ثلثي النفقات الرأسمالية لمركز البيانات النموذجي يذهب للتقنيات والأصول قصيرة الأجل، وليس فقط للهيكل الخارجي للمبنى — ما يعني أن نافذة تقليص الإنفاق الرأسمالي قصيرة، والتي تحد من مخاطر التدفقات النقدية الخارجة طويلة الأجل. بعبارة أخرى، حتى ولو ضعف الطلب فعليًا، يمكن لـ CoreWeave تقليص إنفاقها الرأسمالي بسرعة نسبيًا، نظرًا لكونها تركز على شراء الرقاقات القصيرة الأجل عوضًا عن استثمار مبلغ ضخم دفعة واحدة في هيكل المبنى.

تميز في التنفيذ: زيادة تقارب 500 ميجاواط في ربع واحد، وقوة تشغيلية بلغت 1.5 جيجاواط

تحويل القدرة المخطط لها إلى قدرة قيد التشغيل يتطلب مهارة تنفيذية قوية جدًا. في الربع الثاني من السنة المالية 2026 فقط، أضافت CoreWeave ما يقارب 500 ميجاواط (MW)، ما رفع القدرة التشغيلية إلى 1.5 جيجاواط (GW)؛ وحتى 11 أغسطس، بلغ حجم القدرة الموقعة 4.2 جيجاواط، بينما كانت الشركة تهدف للوصول إلى 8 جيجاواط على الأقل بحلول عام 2030.

اقتصاديات العقود: بعد سداد ديون الأصول، تحصل الشركة الأم على حوالي 16% من التدفق النقدي المتبقي من إجمالي قيمة العقد

بحسب توقعات التدفقات النقدية للعقود التي توضحها الشركة: في عقد مدته خمس سنوات، يبلغ الإنفاق الرأسمالي حوالي 51% من إجمالي قيمة العقد، منها 80% تقريبًا يتم تمويلها عبر ديون متعلقة بالأصول؛ وبعد السداد الكامل لهذه الديون، تحصل الشركة الأم على تدفق نقدي متبقٍ يبلغ حوالي 16% من إجمالي قيمة العقد — حتى وإن لم تُجدد القدرة الإنتاجية، فهذه الأموال كافية لتغطية التزامات مركز البيانات لمدة خمس سنوات تقريبًا.

تعتقد J.P. Morgan أن هذه المعطيات الاقتصادية متحفظة، لأن عمر الـ GPU الفعلي يتجاوز فترة الست سنوات المخصصة للاستهلاك وفترة العقد: إذ يبلغ عمر V100 المُستخدمة في السوق حوالي ثماني سنوات، وT4 نحو سبع سنوات، أما مواصفة A100 التي أُطلقت عام 2020 فقد تم توقيع عقودها حتى عام 2029. ويعني ذلك أنه بعد سداد كامل الديون، تبقى على CoreWeave التزامات الإيجار والكهرباء فقط، ويمكنها توليد تدفقات نقدية بعد انتهاء مدة العقد — مما يجعل "تجديد العقود" خيارًا إضافيًا منفصلًا عن عقد الخمس سنوات الأصلي.

عائد المشروع: IRR دون رافعة مالية "في منتصف النسبة المئوية المزدوجة"، أعلى من تكلفة رأس المال المختلطة 9%—11%

وفق التقديرات التقريبية المبينة في التقرير، يبلغ العائد الداخلي دون رافعة مالية لعقد الخمس سنوات النموذجي "منتصف النسبة المئوية المزدوجة"، بينما تتراوح تكلفة رأس المال المختلطة بين 9%–11% (على افتراض تمويل معظم الإنفاق الرأسمالي عبر ديون الشركة الأم وديون مدعومة بالأصول معًا). وإذا تم تجديد العقد بعد الخمس سنوات الأولى، سيرتفع الـ IRR أكثر.

لم يتغاضى التقرير عن مخاطر زيادة تكلفة رأس المال، لكنه يتوقع إدراج التكلفة المرتفعة للتمويل في تسعير القدرة الحسابية الجديدة لضمان بقاء أساسيات العائد كما هي.

حرق الأموال ليس بسبب سوء الجدوى الاقتصادية، بل بسبب سرعة التوسع المرتفعة

ارتفاع الحاجة إلى الأموال مؤخرًا يعود أساسًا إلى سرعة التوسع في القدرة الإنتاجية؛ إذ يتعين زيادة القدرة التشغيلية من 1.85 جيجاواط بنهاية هذا العام إلى 8 جيجاواط في عام 2030 — أي بمعدل تضاعف أربع مرات في غضون أربع سنوات، وبزيادة بحوالي 1.5 جيجاواط سنويًا. للمقارنة، من المتوقع إضافة 500 ميجاواط فقط في عام 2025، و1 جيجاواط تقريبًا في عام 2026.

بحسب الاقتصاد المبسط الذي قدمه التقرير: عند التشغيل الكامل للمشروع، يدر كل جيجاواط دخلاً سنويًا يتراوح بين 10 و15 مليار دولار، ما يعادل هامش ربح تشغيلي (EBITDA) نقدي على مستوى العقد بنحو 75%؛ أما في سنوات التوسع السريع، فإن الإنفاق الرأسمالي لكل جيجاواط يتجاوز 3.5 مليار دولار. المشكلة الجوهرية هي اختلاف توقيت التدفقات النقدية — فالإيرادات تتحقق تدريجيًا بعد الوصول للطاقة الإنتاجية القصوى، أما الإنفاق الرأسمالي فيتم دفعه دفعة واحدة في سنة التوسع. بناءً على ذلك، يجب أن يصل "الأساس التشغيلي للمشاريع المستقرة" إلى أربعة إلى خمسة أضعاف "القدرة الجاري زيادتها في ذلك العام" حتى يصبح التدفق النقدي للشركة إيجابيًا بعد تغطية الإنفاق الرأسمالي لإضافة القدرة الجديدة.

حاليًا: نسبة الطاقة التشغيلية عند بداية السنة إلى الطاقة المضافة خلال السنة تساوي تقريبًا 1:1 — حيث تدخل CoreWeave عام 2026 بطاقة تشغيلية تبلغ حوالي 0.85 جيجاواط، وتعتزم إضافة 1 جيجاواط خلال العام. ومن المتوقع أن ترتفع النسبة إلى نحو 1.2 مرة في عام 2027. ويشير التقرير إلى أنه لن يتم بلوغ أربعة أضعاف هذا المعدل حتى عام 2030 تقريبًا.

لذلك استنتجت J.P. Morgan أن استهلاك النقد الحالي ليس نتيجة ضعف الجدوى الاقتصادية للمشاريع، بل بسبب التوسع السنوي السريع للقدرة الجديدة مقارنة بالقدرة التشغيلية القائمة؛ وسيتم حل مسألة توقيت إنتاج التدفقات النقدية الحرة بشكل أساسي مع توسع حجم CoreWeave.

من منظور آخر للسوق، كانت هناك بالفعل علامات ملموسة على الضغوط الائتمانية خلال فترة البيع الحالية. ووفقًا لتقارير إعلامية محلية، تجاوزت عوائد سندات CoreWeave نسبة 15%، مما يؤدي مباشرة إلى تقليص هامش الأمان للتدفقات النقدية المتبقية التي نوقشت أعلاه — وهو محور الخلاف الرئيسي في هذه الدورة.

ومن المهم الإشارة إلى أن الصفحة الخاصة بالإفصاح بالتقرير تظهر أن J.P. Morgan قدمت خدمات مصرفية استثمارية لـ CoreWeave خلال الـ 12 شهرًا الماضية وتلقت تعويضات مالية، ومن المتوقع أن تسعى للحصول على تعويضات ذات صلة في الأشهر الثلاثة القادمة؛ كما تمتلك حصة تتجاوز 1% من أسهم رأس المال العادي لـ CoreWeave وتعمل كصانع سوق للأوراق المالية ذات الصلة. لذا يجب على المستثمرين اعتبار هذا التقرير كعامل مرجعي في قراراتهم الاستثمارية.