رفعت جولدمان ساكس تصنيف CoreWeave إلى "شراء": السوق يبالغ في تقدير تكلفة التمويل ويقلل من تقدير القدرة على فرض رسوم على الحوسبة

تعتقد Goldman Sachs أن مخاوف المستثمرين بشأن طريقة دفع التمويل لدى CoreWeave مبالغ فيها، في حين أن تقدير إمكانيات الشركة في فرض الرسوم على الحسابات غير كافٍ بشكل كبير.

وفقًا لـ منصة التداول السريعة، قام محللا Goldman Sachs غابرييلا بورغيس وماورا هاجر يوم الاثنين برفع تصنيف CoreWeave من "محايد" إلى "شراء" مع تحديد سعر مستهدف عند 106 دولارات. نظرًا لأن السهم قد انخفض بنسبة 43٪ منذ إعلان نتائج الربع الثاني في 11 أغسطس، وهبط بمفرده بنسبة 24٪ في الأيام الخمسة الماضية ليغلق عند 61.39 دولار، فإن السعر المستهدف عند 106 دولارات لا يزال يعني وجود هامش ارتفاع بنحو 73٪.

استشهدت Goldman Sachs في تقريرها مباشرةً بإطار عمل "Finance 101"، مشيرة إلى أن قيمة CoreWeave ترتبط ارتباطًا وثيقًا بالفرق بين العائد الداخلي غير المرفوع بالرافعة المالية (uIRR) وتكلفة رأس المال المرجحة (WACC)، وترى أن السوق يستهين بإمكانية رفع uIRR، بينما يبالغ في تقدير نطاق الزيادة في WACC.

هذا الترفع في التصنيف له تأثير مباشر على معنويات السوق.

خلال الأسبوع الماضي، ارتفعت عوائد السندات غير المضمونة لـ CoreWeave إلى ما بين 13.5٪ و15٪، وسجّل مقايضة التخلف عن السداد الائتماني (CDS) أعلى مستوى له على الإطلاق. كما قدرت Deutsche Bank وجود فجوة تمويلية بنحو 35 مليار دولار خلال الـ12 إلى 18 شهرًا المقبلة، ما أدى إلى ضغط كبير على سعر السهم. المنطق الأساسي لرفض Goldman Sachs هو: أن سوق السندات غير المضمونة لا يمثل بدقة التكلفة الحقيقية للتمويل الجديد لدى CoreWeave، لأن هذا السوق مغلق أمام إصدارات CoreWeave الجديدة منذ عدة أشهر، بينما تعتمد الشركة في تمويلها الرئيسي على قروض مؤجلة السحب المدعومة بالأصول (DDTL) والمضمونة بوحدات GPU وعقود العملاء.

تكلفة التمويل: ترى Goldman Sachs أن السوق يعتمد على مرجعية خاطئة

النقطة الجوهرية المثيرة للجدل في تقرير Goldman Sachs هي: هل المؤشرات المستخدمة من قبل السوق في قياس ضغوط تمويل CoreWeave دقيقة بالفعل.

تشير Goldman Sachs إلى أن الطريقة الأساسية للتمويل لدى CoreWeave ليست السندات التقليدية للشركات، بل هي قروض DDTL — وهي تمويل مشروعات مدعوم بالأصول، والمضمون بعقود عملاء محددة وبنية GPU التحتية وتدفقات النقد ذات الصلة. المقرضون هنا لا يقيّمون الوضع الائتماني العام لـ CoreWeave، بل يركزون على جودة التدفقات النقدية للعقود المحددة وقيمة ضمان الأصول الأساسية. هذا الهيكل ينقل المخاطر التمويلية من ميزانية CoreWeave العمومية إلى العقود المحددة والأصول التحتية ذاتها، ما يقلل أيضًا من مخاطر إعادة التمويل.

وبناءً عليه، قدرت Goldman Sachs أن متوسط تكلفة الدين المرجحة الحالية لـ CoreWeave نحو 800 إلى 900 نقطة أساس (حسب إنفاق الفوائد السنوي البالغ 2.56 مليار دولار مقسومًا على إجمالي دين يقارب 30 مليار دولار في الربع الثاني). فيما يتعلق بالتمويل الإضافي، افترضت Goldman Sachs أن تسعير DDTL للعملاء المصنفين بدرجة استثمارية يبلغ نحو +300 نقطة أساس فوق SOFR (مثل التمويل المرتبط بعقد Meta)، ونحو +600 نقطة أساس لعملاء مرتفعي المخاطر، مع مدى تكلفة مختلط من 750 إلى 1050 نقطة أساس. كما اعتمدت Goldman Sachs في النهاية خط أساس محافظ قدره 1000 نقطة أساس، ما يعني أن تكلفة التمويل الجديدة زادت فقط بنحو 100 إلى 200 نقطة أساس مقارنة بالمستوى الحالي.

واستشهدت Goldman Sachs أيضًا ببيانات السوق كدليل داعم: إذ يتم تداول DDTL 5.0 و5.5 بأسعار لا تقل عن سعر الإصدار الأصلي، ما يدل على أن سوق التمويل المدعوم بالأصول لا يزال لديه ثقة في CoreWeave.

قدرة فرض الرسوم: الدخل لكل ميغاواط هو محور منطق السوق الصاعد بالكامل

النصف الثاني من الحجة الصاعدة لـ Goldman Sachs مبني على التوقعات بزيادة دخل CoreWeave لكل ميغاواط من الطاقة الحاسوبية.

تقدر Goldman Sachs أن مستوى تحقيق الأموال المختلط لدى CoreWeave حاليًا يقارب 10 ملايين دولار سنويًا لكل ميغاواط (ARR)، ولكنها تعتقد أن هذا الرقم لديه انحياز تصاعدي خلال الـ24 شهرًا القادمة.

تشمل الأدلة الداعمة: أسعار العقود القصيرة الأجل (3 إلى 6 أشهر) بلغت بالفعل 40 مليون دولار لكل ميغاواط؛ قامت CoreWeave برفع الأسعار بنسبة 25٪ في يوليو من هذا العام، وزادت مجددًا بنسبة 10٪ في أكتوبر؛ كما أن العقود الموقعة في الربع الثاني توفر هامش ربح أعلى بنسبة 5 إلى 10 نقاط مئوية من العقود الحديثة. ومع الجمع بين جيل جديد من GPU ومنتجات برمجيات ذات هامش ربح أعلى، ترى Goldman Sachs أن 13 مليون دولار لكل ميغاواط هو "افتراض انطلاق معقول" للعقود طويلة الأجل الجديدة.

إذا أدخلنا 13 مليون دولار/ميغاواط في نموذج Goldman Sachs الافتراضي (عقد لمدة 5 سنوات، 200 ميغاواط، 80٪ تمويل بالدين، تكلفة تمويل 10٪، وقيمة متبقية صفرية)، نحصل على عائد داخلي غير مرفوع بالرافعة المالية بنسبة 15٪، وهو ما يترك هامش ربح إيجابي بنحو 3 نقاط مئوية مقارنة بـ WACC عند 11.8٪.

ومع ذلك، تكشف تحليلات الحساسية في Goldman Sachs عن هشاشة هذا المنطق: فإذا تم احتساب العائد الداخلي غير المرفوع بالرافعة المالية بناءً على المستوى المختلط الحالي البالغ 10 ملايين دولار/ميغاواط، سينخفض إلى 6.3٪، ما يعني أن هامش الربح يتحول إلى -6 نقاط مئوية مع نفس تكلفة التمويل. بعبارة أخرى، يعتمد تحقق منطق السوق الصاعد برمته على رفع دخل CoreWeave لكل ميغاواط بحوالي 30٪ عن المستوى الحالي.

الاستدلال الإضافي لدى Goldman Sachs يتعلق بالقيمة المتبقية. إذ يفترض السيناريو الأساسي أن وحدات GPU ستكون عديمة القيمة بعد خمس سنوات، ويصف هذه الفرضية بالمحافظة، مستشهدًا بعقود A100 المجددة حتى 2029، وعقود H100 المجددة بعلاوة. فإذا تم إدراج قيمة متبقية كاملة للسنة السادسة، سيقفز العائد الداخلي غير المرفوع بالرافعة إلى نحو 20٪ - 25٪.

الإنفاق الرأسمالي والتدفقات النقدية الحرة: الاكتفاء الذاتي لن يتحقق قبل 2030

في الوقت ذاته، توضح Goldman Sachs أن أكثر مراحل الإنفاق الرأسمالي كثافة لدى CoreWeave قد انقضت بالفعل، وأن نسبة الطاقة الإنتاجية الجديدة إلى البنية الأساسية المركبة بلغت ذروتها، ما سيحد من التأثير المالي للطاقة التي لم تدخل الخدمة بعد.

لكن بيانات نماذج Goldman Sachs نفسها تكشف عن طول وصعوبة هذا المسار: إذ أن التدفقات النقدية الحرة لعامي 2026 و2027 كلاهما سالب 28.2 مليار دولار، وليكون مبلغ 15.8 مليار دولار سلبيًا لعام 2028؛ كما سيرتفع الدين طويل الأجل من 44 مليار دولار هذا العام إلى 91 مليار دولار بحلول 2028؛ ومن المتوقع أن يكون معدل تغطية الفوائد في 2026 عند 0.3 مرة، و0.7 مرة في 2027؛ بينما ستتجاوز نسبة صافي الدين إلى حقوق الملكية 3000٪ في ذروتها عام 2027. وتتوقع Goldman Sachs أن يستقر الإنفاق الرأسمالي بحلول 2028، وأن تتحول التدفقات النقدية الحرة إلى إيجابية بحلول 2030، ما يحقق لدى CoreWeave الاكتفاء الذاتي.

كما تطرح Goldman Sachs حجة منافية للتوقعات: إذا ارتفعت تكلفة التمويل لجميع مزودي الطاقة الحاسوبية، فإن وتيرة نمو العرض ستتباطأ، ما يؤخر الوصول إلى فائض الطاقة الإنتاجية، ويجعل الطاقة القائمة "أكثر قيمة في المستقبل القريب وليس أقل قيمة" — وهو ما يُمثل في الواقع وصفاً لتشديد الائتمان كحافز محتمل لصالح CoreWeave.

السعر المستهدف والتقييم: أعلى من الإجماع السوقي، وأقل من شركات الحوسبة السحابية الضخمة

حددت Goldman Sachs سعرًا مستهدفًا عند 106 دولارات، استنادًا إلى تقييم الربع الخامس إلى الثامن EBIT بواقع 18 ضعفًا (بينما كان السعر المستهدف السابق 139 دولارًا بناءً على 22 ضعفًا)، وأشارت Goldman Sachs إلى أن هذا يعني نحو 10 أضعاف EBIT بعد ثلاث سنوات — وهو خصم بنحو 30٪ مقارنة بـ Oracle، وبأكثر من 50٪ مقارنة بشركات الحوسبة السحابية الضخمة، وذلك ليعكس "المستوى العالي من الدين المطلق" لدى CoreWeave.

وفي توقعات الأرباح، كانت Goldman Sachs أعلى بشكل أكثر وضوحًا من إجماع السوق: حيث كانت توقعاتها لإيرادات 2028 أعلى من المتوسط السوقي بـ11٪، وتوقعاتها لـ EBIT أعلى بـ24٪، والعامل الرئيسي لذلك هو الفرضية الأعلى للعائد السنوي لكل ميغاواط. كما قامت Goldman Sachs برفع توقعاتها لأرباح السهم في 2028 إلى 3.36 دولارات (كانت التوقعات السابقة خسارة بقيمة 1.15 دولار)، لكنها خفضت توقعات أرباح السهم في 2026 إلى خسارة قدرها 3.80 دولارات (مقارنة بتوقعات سابقة بقيمة خسارة 3.64 دولارات).

هامش لا يمكن تجاهله

أقرت Goldman Sachs في تقريرها بالمخاطر الرئيسية: إذا تساوى العرض مع الطلب، فقد تنهار الأسعار، وحينها قد لا تغطي عقود السنوات الرابعة إلى السادسة تكلفة رأس المال المرجحة WACC، بينما تظل CoreWeave ملزمة بعقود إيجار مراكز البيانات لسبع إلى ستة عشر عامًا؛ كما أن شركات الحوسبة السحابية الضخمة مثل Microsoft (والتي تُقدر Goldman Sachs أنها تمثل حوالي 12٪) قد تعيد احتياجات الحوسبة لديها إلى نطاق الإنشاء الذاتي؛ بالإضافة إلى أن تسعير السوق الفوري الذي يتراوح بين 40 إلى 50 مليون دولار لكل ميغاواط يقابله نفس المستوى من الإنفاق الرأسمالي، ما يعني فترة استرداد لمدة عام واحد — وقد أقرت Goldman Sachs بأن هذا يفوق المستويات الطبيعية للعائد، وقد يكون السوق يشكك حاليًا في مدى استدامة هذا العائد على رأس المال المستثمر (ROIC).

ومن الجدير بالذكر أن Goldman Sachs أوضحت في ملحق التقرير أنها تعمل حاليًا كمدير رئيسي أو مدير مشترك للاكتتاب في إحدى عمليات اكتتاب CoreWeave المرتقبة، وتملك أكثر من 1٪ من أسهم CoreWeave، وأنها حصلت خلال الاثني عشر شهراً الماضية على مدفوعات مصرفية استثمارية من CoreWeave، وتتوقع مواصلة السعي للحصول على أعمال مماثلة خلال الأشهر الثلاثة المقبلة.

بالإضافة إلى ذلك، وفقًا لتقارير سابقة، فإن مؤسس CoreWeave قد باع ما يقرب من 3.3 مليار دولار من الأسهم قبل الانخفاض الحاد في سعر السهم.