خسارة 80.7 مليار دولار في نصف عام، وما يقرب من 750 مليار دولار تم الرهان بها على قوة الحوسبة، لماذا تم تحديد احتمال إفلاس Anthropic بنسبة 17% فقط؟

تعطي أسواق التنبؤ نسبة 17% فقط لاحتمال إفلاس Anthropic، ما يعكس حكم السوق المعقد حول قدرة شركات نماذج الذكاء الاصطناعي على البقاء ضمن نمط نفقاتها الرأسمالية العالية.

وفقًا لأحدث بيانات منصة أسواق التنبؤ Polymarket، فإن احتمال إعلان Anthropic إفلاسها قبل نهاية عام 2028 لا يتجاوز 17%. يعكس هذا التسعير توتراً واضحًا مع مسودة الاكتتاب العام (IPO) التي كُشف عنها هذا الأسبوع—حيث أظهرت المسودة أن صافي خسائر Anthropic في النصف الأول من 2026 تجاوزت 80.7 مليار دولار أمريكي، مع التزامات بإنفاق بنية تحتية للحوسبة قد تصل إلى 750 مليار دولار أمريكي.

كتبت مقالة نشرة أخبار وول ستريت سابقاً، نقلاً عن النسخة المحدثة من مسودة IPO لـ Anthropic في صحيفة The Wall Street Journal، أن حوالي 72 مليار دولار من صافي الخسارة البالغ 80.7 مليار هي تعديلات محاسبية غير نقدية، بينما الخسارة التشغيلية الفعلية تبلغ حوالي 8.7 مليار دولار أمريكي، ومع ذلك فهذا الرقم تجاوز إجمالي الخسائر التشغيلية لعام 2025 كاملةً والتي تزيد عن 8 مليار دولار. وفي الوقت نفسه، حققت الشركة في النصف الأول من 2026 إيرادات بلغت 16.3 مليار دولار، وارتفعت الإيرادات الفصلية بنسبة 45% لتصل في الربع الثالث إلى 16.8 مليار دولار، ما يظهر زخماً نحو التحول التجاري.

غير أن تباطؤ معدل نمو الإيرادات أثار خلافات حول التقييم بين مشتري الاكتتاب المحتملين. في يوم المستثمرين، كشفت الإدارة أن معدل نمو الإيرادات على أساس ربع سنوي انخفض بحدة من حوالي 140% بين الربعين الأول والثاني إلى 45%-46% فقط في الربع الثالث، مما دفع بعض المستثمرين المؤسسين لخفض نطاق التقييم من 2 تريليون دولار إلى حوالي 1.5 تريليون دولار. وتسعير Polymarket لانخفاض احتمال الإفلاس حتى 17% هو في جوهره رهان من السوق على أن مسار نمو إيرادات Anthropic كافٍ لتحقيق ربحية واسعة النطاق قبل نفاذ التمويل—لكن شروط هذا الرهان تزداد صرامة.

مخاوف نمو الإيرادات: مخاطر التركّز والتباطؤ

تعتمد المنطق الرئيس للتسعير المنخفض لاحتمال إفلاس Anthropic على النمو السريع في الإيرادات، إلا أن هذا النمو نفسه يعاني من مشكلات هيكلية.

تُظهر نشرة الاكتتاب أنه من بين إيرادات النصف الأول من 2026 البالغة 16.3 مليار دولار، هناك حوالي 20% أي قرابة 3.26 مليار دولار جاء من عميلين فقط. وتحذر الشركة المستثمرين في الوقت نفسه أن "إيراداتها ستظل في المستقبل المنظور مركزة بدرجة كبيرة على عدد محدود من العملاء"، إضافة إلى أن معظم العملاء من الشركات الكبرى لم يوقعوا عقودًا طويلة الأجل، وبإمكانهم نظريًا تغيير المزودين في أي وقت.

وفي الوقت نفسه، أدى تباطؤ نمو الإيرادات إلى إعادة تقييم بعض المستثمرين المؤسسين. ففي يوم المستثمرين، أُعلن أن معدل النمو على أساس ربع سنوي انخفض بشكل كبير من نحو 140% بين الربعين الأول والثاني إلى 45%-46% في الربع الثالث. صحيح أن معدل نمو ربع سنوي 45% يبقى قويًا نسبيًا، لكن الفارق مع الفترات السابقة كان كافيًا لدفع بعض المؤسسات لتخفيض نطاق التقييم من تريليوني دولار إلى حوالي 1.5 تريليون دولار.

تقول Anthropic إنها حققت ربحية معدلة إيجابية في الربع الثاني من 2026، إلا أن المعايير الدقيقة لاحتساب "الربحية المعدلة" تنتظر توضيحها مع نشر بيانات مالية مدققة كاملة.

منطق تسعير 17%: ما الذي يراهن عليه السوق؟

يعكس تسعير Polymarket المقدر بنسبة 17% لإفلاس Anthropic مزيجًا مرجحًا من الاحتمالات حول الحكم الجوهري التالي: هل سيكفي مسار نمو إيرادات Anthropic لتغطية التزامات الحوسبة الثابتة وتوفير القدرة على التمويل الكافي لسد الفجوات التشغيلية قبل نهاية 2028؟

تستند الحجج الداعمة لاحتمال الإفلاس المنخفض إلى: ارتفاع معدل نمو الإيرادات بوضوح؛ وجود مستثمرين استراتيجيين كبار مثل Google وAmazon لديهم دافع قوي لدعم استمرارية الشركة؛ أن الطرح الأولي IPO سيوفر قناة جديدة لتعزيز رأس المال؛ وأن معظم صافي الخسارة البالغ 80.7 مليار دولار عبارة عن بنود غير نقدية ولا تمثل ضغطًا نقديًا فوريًا.

لكن المخاطر الضمنية في هذا التسعير تكمن في احتمال التقليل من الضغط السيولي الناتج عن الديون الثابتة للحوسبة إذا استمر تباطؤ النمو، بالإضافة إلى الهشاشة الناتجة عن تركّز الإيرادات. إن استدامة نمط النفقات الرأسمالية المرتفعة لشركات نماذج الذكاء الاصطناعي تعتمد في النهاية على فرضية لم تثبتها البيانات التاريخية بشكل كافٍ: أن استثمار الحوسبة سيتحول بسرعة كافية إلى إيرادات قابلة للدفاع وطويلة الأجل.

سيكون طرح Anthropic للاكتتاب IPO أول اختبار حقيقي لهذه الفرضية في الأسواق المفتوحة.

خسائر فلكية: الهيكل الثنائي لصافي الخسارة البالغ 80.7 مليار دولار

كتبت مقالة نشرة أخبار وول ستريت أن خسائر Anthropic الصافية البالغة 80.7 مليار دولار خلال نصف سنة تتكون، محاسبيًا، من جزأين ذوي طبيعة مختلفة.

منها حوالي 72 مليار دولار تعديلات محاسبية غير نقدية. فمع استمرار ارتفاع قيمة الشركة في جولات التمويل، تُطلب معايير المحاسبة الأمريكية (GAAP) رفع قيمة التزامات أدوات الدين القابلة للتحويل للمستثمرين الأوائل، ما يؤدي نظريًا إلى ظهور "خسائر ورقية" هائلة. وهذه الطريقة المحاسبية شائعة في شركات التقنية الناشئة سريعة النمو، لكن الرقم المطلق البالغ 80.7 مليار دولار يبقى نادرًا.

وباستبعاد هذه التعديلات المحاسبية، يبقى صافي الخسائر التشغيلية الفعلية للشركة في النصف الأول بحدود 8.7 مليار دولار—أي أكثر من إجمالي خسائر 2025 التشغيلية البالغة 8 مليار دولار. أما الدافع الأساسي لهذه الخسائر فهو الزيادة الهائلة في إنفاق الحوسبة: ففي النصف الأول من 2026، أنفقت Anthropic نحو 9 مليارات دولار على موارد الحوسبة والبنية التحتية، بزيادة تقارب أربعة أضعاف عن النصف الأول من 2025 (2.3 مليار دولار)، بل وتجاوزت إجمالي إنفاق الحوسبة لعام 2025 بالكامل (7.3 مليار دولار).

هذا يعني أنه قبل دفع أي رواتب للباحثين أو الإدارة أو فرق المبيعات، فإن أكثر من 55 سنتًا من كل دولار إيراد يذهب بالفعل لمشغلي مراكز البيانات أو موردي الرقاقات. وإن هيكل الكلفة هذا هو مفتاح فهم منطق التسعير لدى Polymarket.

فاتورة الحوسبة بقيمة 750 مليار: من إنفاق مرن إلى التزام غير قابل للإلغاء

الخطر الحقيقي في التزامات Anthropic للحوسبة لا يعود لحجم الإنفاق فحسب، بل في الهيكل التعاقدي الذي تحول من نمط الدفع المرن إلى التزامات ثابتة وطويلة الأمد غير قابلة للإلغاء.

ذكرت مقالة نشرة أخبار وول ستريت أنه بحسب تقرير The Wall Street Journal، فقد تجاوزت التزامات Anthropic المؤكدة في إنفاق بنية الحوسبة 600 مليار دولار، وإذا ما أُضيفت اتفاقيات قيد التفاوض بقيمة 150 مليار دولار إضافية فستصل إلى 750 مليار دولار. ووفقًا لمسودة IPO، ستتحمل الشركة التزامات بعقود حوسبة سحابية تبلغ حوالي 450 مليار دولار خلال 7 إلى 10 سنوات قادمة، ومعظم هذه العقود تنص بوضوح على "الدفع بغض النظر عن الحجم الفعلي للاستخدام".

تشمل العقود الرئيسة: توقيع عقد بقيمة 111 مليار دولار مع Google Cloud؛ عقد مع Amazon Web Services (AWS) بقيمة 110 مليار دولار؛ عقد مع Microsoft بقيمة 31 مليار دولار؛ واتفاقيات لتأجير رقائق بقيمة قصوى تبلغ 86 مليار دولار مع كل من مقدمي خدمات الذكاء الاصطناعي السحابية Nscale و Lambda، بعقود تمتد حتى عامي 2033-2034. إضافة إلى ذلك، تحملت الشركة التزامًا منفصلًا لتأجير رقائق Google Tpu مع Broadcom بقيمة تتجاوز 160 مليار دولار.

كشفت نشرة الاكتتاب أيضًا عن مأزق من جانب التوريد: فقد سعت Anthropic إلى تأمين قدرة حوسبة تفوق الحد الأقصى الذي ترغب AWS وGoogle وMicrosoft في توفيره، ويرجع ذلك جزئيًا إلى أن مزودي الخدمات السحابية هؤلاء باتوا ينظرون إليها كمنافس مباشر. وبعد اضطرارها للاتجاه إلى مزودين بديلين، بدأت الشركة في بناء مراكز بياناتها الخاصة والتعاون مع مشغلين خارجيين، فيما اعترفت نشرة الاكتتاب أن "سجلات التشغيل لهذه الشركات محدودة وموثوقيتها غير مؤكدة". كما أشير إلى أن جزءًا من ترتيبات الحوسبة ممول خارج الميزانية عبر هياكل (SPV) وأدوات دين خاصة، مما يزيد من عدم اليقين فيما يتعلق بشفافية البيانات المالية.