ديمون يدق "جرس الإنذار الخماسي"! في مواجهة العجز المالي الضخم وارتفاع أسعار الفائدة، هل ستظل "الأبقار النقدية" مثل كوكاكولا خالدة؟

أفادت تطبيق智通财经 APP أن جيمي ديمون، قائد أكبر بنك تجاري في وول ستريت، JPMorgan Chase، حذر مؤخرًا من أن الاقتصاد الأمريكي يواجه خمسة تهديدات رئيسية: العجز المالي الضخم، التضخم العنيد، أسعار الأصول المرتفعة، ارتفاع أسعار الفائدة، ومخاطر الجغرافيا السياسية.

وأشار الرئيس التنفيذي لـ JPMorgan Chase في مؤتمر النتائج للربع الثالث إلى خمس قوى قد تعقّد آفاق الاقتصاد، وقد تضغط أيضًا على مدخرات الأمريكيين، وتكلفة الاقتراض، ومحافظ الاستثمار. "استمرار الاستثمار القوي من الشركات، والإنفاق المستمر من المستهلكين، يواصلان تحفيز الاقتصاد الأمريكي. ومع ذلك، يبقى كل من العجز المالي الضخم، التضخم العنيد، أسعار الأصول المرتفعة، ارتفاع أسعار الفائدة، وتغيّر الأوضاع الجيوسياسية يتطور باستمرار تحت السطح". هذا ما صرّح به جيمي ديمون في اجتماع نتائج JPMorgan Chase هذا الشهر.

في ظل "التهديدات الخمسة" التي طرحها ديمون، فإن الإجراءات الرئيسية التي تعتمد عليها JPMorgan Chase لمواجهة عاصفة مالية محتملة جديدة هي: الحفاظ على هوامش رأس المال والسيولة، السيطرة على تركّز المخاطر بين العملاء والقطاعات، تقييم الانكشافات المباشرة وغير المباشرة وقيمة الضمانات بدقة، واختبار القدرة على التحمل عبر اختبارات الإجهاد.

أكّد ديمون أن JPMorgan Chase تمتلك سيولة نقدية وأوراقًا مالية بقيمة 1.5 تريليون دولار تُوفر أساسًا لتوزيع التمويل؛ وفي ما يتعلق بتزايد تكلفة التمويل في مجال AI، أوضح ديمون أن البنوك التجارية الكبرى والعمالقة الماليين العالميين يُركزون أيضًا على ما إذا كانت أعمال السوق المختلفة معرضة لنفس دورة الاستثمار في آن واحد. المحور الأساسي لاستجابة ديمون هو الاستعداد المسبق والحفاظ على زمام المبادرة، بدلًا من الرهان على أن الأزمة ستقع حتمًا.

أي أن قائد JPMorgan Chase، في مواجهة أسعار الفائدة المرتفعة وحالة عدم اليقين المتعددة، يُحذر المستثمرين من الحاجة إلى النظر بجدية أكبر فيما إذا كانت الشركات قادرة على تحمل الضغط المتزايد للتمويل وخلق النقد باستمرار والحفاظ على القدرة على التوسع استثماريًا. فعلى سبيل المثال، مع الأزمة الضاغطة على تمويل AI وعاصفة الائتمان في القطاع، استطاعت أسهم Coca-Cola وBerkshire Hathaway — الشركة التي يديرها وارن بافيت منذ فترة طويلة — تحقيق ارتفاعات قياسية، وهما نموذجان مثاليان لاستراتيجية اختيار JPMorgan Chase ولمواجهة العواصف المحتملة في السوق، وكذلك Coca-Cola التي تُعد من أهم استثمارات بافيت. وقد توقعت Coca-Cola مؤخرًا أن يصل التدفق النقدي الحر (Free Cash Flow) لعام 2026 إلى حوالي 12.4 مليار دولار، ونفقات رأس المال إلى حوالي 2.2 مليار دولار، مما يُظهر قوة الأعمال الناضجة في توليد النقد.

مع تعرّض سوق الأسهم الكوري الجنوبي — الذي يُعد مؤشرًا لقوة حوسبة AI — لانتكاسات متكررة، وتراجع مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات في السوق الأمريكية إلى منطقة تصحيح تقني، إلى جانب تراجع زخم تداول موضوع الذكاء الاصطناعي حول أشباه الموصلات والطاقة الحاسوبية عالميًا، تتحول رؤوس الأموال من الأسهم القائمة على بيتا عالية الرافعة إلى أسهم ذات جودة وانخفاض في الضغط — أي ذلك الاستثمار "الممل" على طريقة وارن بافيت. وهكذا، من المتوقع أن تتوسع القوى المحركة للسوق من قطاع أشباه الموصلات إلى الأصول الدفاعية القوية التي تملك تدفقات نقدية وفيرة مثل الاستهلاك/الدورة الاقتصادية/الرعاية الصحية والقطاع المالي — وتُعد Coca-Cola واحدة من أبرزها.

توقعات الفيدرالي الأمريكي المتفائلة بشأن تثبيت أو رفع أسعار الفائدة والارتفاع الحاد في عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات يؤديان إلى ضغط متزايد لتمويل مشاريع بنية AI التحتية، وإلى شكوك بشأن العائد على رأس المال، ما يقلل من استعداد المستثمرين لقبول التقييمات المرتفعة للغاية لموضوع استثمار شركات AI عالية الروافع وعالية التفاؤل في مراكز الشراء.

خلال الانخفاض الأخير في أسهم أشباه الموصلات والتكنولوجيا، أظهرت أسهم كوكاكولا (KO.US) قوة واضحة مضادة للتيار: فبحسب سعر الإغلاق، ارتفعت أسهم الشركة بنحو 5.29% من 9 إلى 23 أكتوبر، بينما انخفض مؤشر ناسداك 100 — المعروف بـ"مؤشر اتجاه الأسهم التكنولوجية العالمية" — بنحو 6.24% في الفترة نفسها، أي تفوقت بفارق نسبي قدره حوالي 11.53 نقطة مئوية خلال أسبوعين. بعد أن سجل سعر السهم أعلى مستوى في 52 أسبوعًا عند 94.10 دولار في 15 أكتوبر، ارتفع مرة أخرى في 22 أكتوبر إلى أعلى مستوى تاريخي له عند 95.37 دولار وأغلق عند 95.34 دولار بزيادة 2.87% في نفس اليوم الذي انخفض فيه مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات 6.72%، وتراجع مؤشر ناسداك 100 بنسبة 2.90% في يوم واحد، مما شكّل تباينًا واضحًا.

نمو اقتصادي قوي، والضغط يسبق الأصول: "الإنذارات الخمسة" لديمون تشير إلى تكلفة النمو

جوهر تحذير ديمون هو أن الاقتصاد الأمريكي لا يزال في مرحلة توسع، لكن تكلفة الحفاظ على النمو وتحمل المخاطر بالنسبة للمستثمرين آخذة في الارتفاع. وبلغ صافي أرباح JPMorgan Chase في الربع الثالث 15.305 مليار دولار، بزيادة 6% عن العام الماضي، ولا يزال الاستثمار المؤسسي وإنفاق المستهلكين متينًا؛ ومع ذلك، ينبه ديمون أن العجز المالي الهائل، والتضخم العنيد، وأسعار الأصول المرتفعة، وارتفاع أسعار الفائدة، والمخاطر الجيوسياسية، كلها تختبر تقييمات الأصول في آن واحد، فقد تدعم أرباح الفترة الحالية أسعار الأسهم، لكن مع ارتفاع تكلفة التمويل وزيادة الغموض بشأن التدفقات النقدية المستقبلية، قد ينخفض مضاعف التقييم الذي يقبله السوق.

وتُعد المالية والطاقة نقطة بداية هامة في هذه السلسلة. فقد قدر مكتب الميزانية في الكونغرس الأمريكي (CBO) في مطلع أكتوبر أن عجز موازنة السنة المالية 2026 سيبلغ حوالي 1.993 تريليون دولار، بينما ستصل مدفوعات الفوائد الصافية إلى حوالي 1.143 تريليون دولار بزيادة سنوية 11%، ما يُظهر أن حجم الديون وأسعار الفائدة معًا يزيدان العبء المالي. في حين أغلق خام برنت في 23 أكتوبر عند 116.72 دولارًا للبرميل، وهو أعلى سعر إغلاق منذ 29 أبريل، مما يواصل الضغط على القوة الشرائية للأسر وأرباح الشركات. وقد رفع الفيدرالي الأمريكي في سبتمبر معدل الفائدة إلى ما بين 3.75% و4%، ورأى أغلب المشاركين حينها أن الرفع مرة أخرى قبل نهاية العام قد يكون مناسبًا. إن تشابك تمويل الحكومة، وطلب القطاع الخاص على رأس المال، وقيود التضخم يجعل الاعتماد على الأموال الرخيصة لدفع أسعار الأصول أمرًا صعبًا.

ومع وصول سندات CoreWeave (CRWV.US) — السهم الرئيسي الذي يُشار إليه في قلب "عاصفة تصفية قوة AI" ونظرية "انفجار فقاعة AI" — المستحقة في 2031 إلى عائد يقارب 15.76%، ووصول مقايضات العجز الائتماني لمدة خمس سنوات إلى 1115 نقطة أساس — ما يعادل احتمالية افتراضية تراكمية للخمس سنوات بنحو 63% — يتضح دون شك أن مواضيع تداول أسهم شركات التكنولوجيا المرتبطة مباشرة بطاقة حوسبة AI تعكس هذا التغيير المتسارع.

وبحلول إغلاق السوق الأمريكي في 23 أكتوبر، كان مؤشر ناسداك 100 قد انخفض بنحو 6.24% خلال أسبوعين، مسجلاً أسوأ أداء أسبوعين منذ أبريل 2025. وحتى لو أدت موجة البحث عن ملاذ آمن إلى تراجع عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل عشر سنوات نحو 5%، فإن فروق أسعار السندات الائتمانية للشركات قد تتوسع، مما يعوض تحسن التمويل الناتج عن انخفاض سعر الفائدة الأساسي. وأصبح التمويل يُقيّم معدلات نمو دخل AI المرتبط بقوة الحوسبة، وحجم الإنفاق الرأسمالي، وسرعة تحصيل النقد الفعلي من مشاريع بناء بنية AI التحتية: فهل سيستمر الطلب على القوة الحاسوبية في دعم تلقي الطلبات، وهل ستستمر هذه الطلبات في الحصول على تمويل بناءً على بيانات العائد النقدي على الاستثمار أم لا.

هامش رأس المال واختراق المخاطر: كيف تحتفظ JPMorgan Chase بالريادة في ظل اضطرابات السوق

تقوم استجابة JPMorgan Chase أولاً على ميزانية عمومية قادرة على تحمل سيناريوهات اقتصادية مختلفة. ففي نهاية الربع الثالث، بلغ رأس المال الأساسي من المستوى الأول للبنك (Common Equity Tier 1، CET1) 304 مليار دولار، وكانت نسبة كفاية رأس المال وفقًا للمعايير القياسية 13.9%؛ فيما بلغت السيولة النقدية والأوراق المالية القابلة للتداول حوالي 1.5 تريليون دولار، وقدرة امتصاص الخسائر الكلية (Total Loss-Absorbing Capacity، TLAC) نحو 599 مليار دولار. يُستخدم رأس المال لامتصاص الخسائر، بينما تدعم السيولة توزيع التمويل وتلبية احتياجات العملاء، ويعمل كلاهما معًا لتخفيف ضغط بيع الأصول أو تقليص الأعمال قسرًا في حالة اضطراب السوق.

وفي مواجهة الضغوط المتزايدة لتكلفة تمويل AI، حددت إدارة JPMorgan Chase متطلبات ذات دلالة استثمارية: التحكم في تركّز العقود مع جهة واحدة، تقييم الانكشافات المباشرة وغير المباشرة، أولوية سداد الديون وقيمة الضمانات، واجراء اختبارات إجهاد على المخاطر المرتبطة بـ AI عبر الأعمال المختلفة. المنطق الأساسي هنا أن هناك روابط استثمارية وشراء وضمانات بين موردي الرقائق، ومنصات الحوسبة السحابية، وشركات النماذج، ومطوري مراكز البيانات؛ فقد تعتمد القروض والأوراق المالية — رغم تنوع أشكالها — على نفس مجموعة العملاء، ونفس دورة الإنفاق الرأسمالي، وظروف تمويل متشابهة. اختراق هذه الروابط يُتيح تقييم ما إذا كان تقليص نفقات عميل واحد سيؤثر على إيرادات المقترضين الآخرين أو قدرتهم على سداد الديون أو قيمة الضمانات أم لا.

كما أن هذا النوع من إدارة المخاطر يتيح أيضًا مساحة للاستثمار الهجومي. فقد انخفض صافي إعادة شراء الأسهم الممتازة لـ JPMorgan خلال هذا الربع إلى 664 مليون دولار، وبرّر ديمون ذلك بأن خيارات الاستثمار المؤسسي باتت توفر فرص عائد على رأس المال أكثر جاذبية. من ناحية تخصيص رأس المال، تُقارن JPMorgan بين عائد التوسع الاستثماري وإعادة شراء الأسهم، لترصد الاستخدام الأنفع لرأس المال طالما بقي الهامش الآمن قائمًا. وفي السوق، الشركات ذات القدرة التنافسية الحقيقية هي التي يمكنها مواصلة دعم العملاء الجيدين والاستثمار وتوسيع الأعمال حتى مع تضييق فرص التمويل.

من رواية الأصول إلى العائد النقدي: خلفية أسعار الفائدة المرتفعة / عوائد سندات الخزانة الأمريكية العالية تعيد ترتيب جاذبية الاستثمار

الذهب والعقارات المدرة للدخل يُمثلان احتياجات تخصيص أصول مختلفة. فالذهب لا يعتمد على قدرة كيانات معينة على سداد الديون، ويمكن استخدامه لتوزيع المخاطر النقدية والجيوسياسية، لكنه لا يُدر فائدة، وتبقى جاذبية الاحتفاظ به مرتبطة بسعر الشراء وسعر الفائدة الفعلي؛ بينما توفر العقارات المؤجرة دخلاً إيجاريًا مستمرًا، وتعتمد قيمتها الاستثمارية على صافي الدخل النقدي المتبقي بعد خصم الصيانة والضرائب وتكلفة التمويل.

وجدير بالذكر أن ديمون يرى أن "الأصول المادية" لا تعني تلقائيًا مقاومة المخاطر، بل أن تغطية التكاليف، والحفاظ على ديون معقولة، والاستمرار في توليد الدخل، هي أساس انتقال أصول العائد عبر بيئة أسعار الفائدة المرتفعة. وتتماشى حسابات الذهب وأصول المعادن الثمينة ومنصات العقارات بدقة مع استراتيجية تخصيص الأصول التي تنتهجها JPMorgan Chase.

وينطبق هذا المعيار أيضًا على شركات البنية التحتية للحوسبة السحابية الذكية AI الرائدة. فعمالقة التكنولوجيا العالميون، مثل Microsoft، وAmazon، وMeta، وNvidia، وTSMC، وBroadcom وغيرهم ممن لديهم بالفعل قنوات تجارية قائمة ومتطورة، ما زالوا بحاجة لتحويل النفقات التشغيلية الجديدة إلى عائد خدمات يمكن تسعيره، وتكوين تدفق نقدي حر (Free Cash Flow، FCF) كافٍ تدريجيًا. فقد سجلت Amazon في الربع الثاني نموًا سنويًا لإيرادات AWS بنسبة 37%، بينما نما التدفق النقدي التشغيلي في آخر 12 شهرًا حتى ذلك الربع بمعدل 33% أيضًا، إلا أن التدفق النقدي الحر تحول إلى عجز قدره 7.6 مليار دولار بسبب زيادة الاستثمار في المعدات — وهو ما يوضح أن النمو القوي والضغط النقدي يمكن أن يتواجدا سويًا. ولهذا يولي السوق أهمية متزايدة لمطابقة شدة الاستثمار وطاقة العملاء على الدفع ودورات استرداد النقد.

ويستقر حكم ديمون في نهاية المطاف كمسألة تسعير للأصول: مدى قدرة أي شركة كبيرة على النمو مرتبط بمدى حاجتها لاستثمار رأس المال، واعتمادها على التمويل الخارجي، ومدة انتظار المساهمين للعائد. وتكون الشركات التي تدعم التوسع بتدفقاتها النقدية التشغيلية، وتتحكم في عدم توافق آجال الديون، وتواصل رفع معدل العائد على رأس المال، أكثر قدرة على تحمل تقلبات أسعار الفائدة ومشاعر السوق؛ أما الشركات التي تعتمد باستمرار على التمويل لتحقيق وعود النمو الطويل الأجل فعليها دفع تكلفة أموال أعلى. ومع اقتراب صدور تقارير النتائج لكبار شركات التكنولوجيا وقرارات الفيدرالي الأمريكي، ستحدد توقعات النمو الربحي والتدفقات النقدية وشروط التمويل الخط الاستثماري الرئيسي لمرحلة الصعود التالية في سوق الأسهم.