من المتوقع أن يتوقف الاحتياطي الفيدرالي والبنك المركزي الأوروبي عن رفع الفائدة معًا، فلماذا لا تزال الحركة المالية العالمية تحت الضغط؟ توقعات JPMorgan: منطق رفع أسعار الفائدة المستمر لا يزال يضغط على الأسهم والسندات

أدركت منصة الأخبار الاقتصادية "С智通财经APP" أن هذا الأسبوع يُعتبر "أسبوع البنوك المركزية الكبرى" — حيث ستعقد البنوك المركزية في الولايات المتحدة واليابان وأوروبا تواليًا اجتماعات لتحديد السياسات النقدية، فيما يتركز اهتمام الأسواق على اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة التابعة للاحتياطي الفيدرالي الأمريكي (FOMC)، والتي ستعلن عن قرار أسعار الفائدة وبيان السياسات النقدية يوم الأربعاء بالتوقيت المحلي. وأظهر أحدث تقرير بحثي صادر عن JPMorgan أن الخيط الرئيسي للتداولات في الأسواق المالية المرتبط بقرارات السياسة النقدية للبنوك المركزية الأمريكية والأوروبية واليابانية هذا الأسبوع يتعلق بمدى استمرار توجه هذه البنوك نحو التشديد النقدي بعد إعلانها عن وقف رفع الفائدة في أكتوبر كما كان متوقعًا، ومتى من المرجح أن تتجه نحو سياسة أكثر مرونة.

سيعلن الاحتياطي الفيدرالي عن قراره في الساعات الأولى من صباح 29 أكتوبر بتوقيت بكين، بينما سيتولى البنك المركزي الأوروبي الأمر في الليلة نفسها. ووفقًا لآخر تقارير سوق آسيا الصادرة عن JPMorgan في 26 أكتوبر، فإن كلا البنكين المركزيين من المتوقع أن يبقيا على سياستهما دون تغيير هذا الأسبوع، إلا أن الاحتياطي الفيدرالي سيحتاج إلى توضيح كيفية توافق تعليق رفع الفائدة مع التزامه بمكافحة التضخم، في حين قد يواصل البنك المركزي الأوروبي رفع الفائدة في ديسمبر ومارس العام المقبل. واستخلص الاستراتيجيون في JPMorgan محاور الاستثمار بناءً على ذلك — إذ سيركز سوق أسعار الفائدة القصيرة على كيفية تغير توقعات رفع الفائدة اللاحقة، فيما تراقب سوق السندات السيادية الأوروبية لغة البنك المركزي الأوروبي تجاه المخاطر المالية ومعايير تدخله، وستظل أسواق الأسهم تتابع مدى قدرة أرباح وتدفقات الشركات النقدية على تحمل مستويات تكلفة التمويل المرتفعة.

وأوضحت JPMorgan أن البنكين المركزيين، الاحتياطي الفيدرالي والبنك المركزي الأوروبي، من المرجح أن يعلنا معًا عن وقف رفع الفائدة، لكن ضغوط التشديد ستظل قائمة — حيث يحتاج الاحتياطي الفيدرالي إلى شرح كيف يتوافق وقف رفع الفائدة مع ميل السوق نحو التشديد، بينما يقدر استراتيجيون JPMorgan أن البنك المركزي الأوروبي سيواصل رفع الفائدة في ديسمبر ومارس العام المقبل.

رئيس الاحتياطي الفيدرالي باول يواجه "اختبار الإيقاف": السوق لا يريد النتيجة فقط، بل منطق السياسة النقدية لما بعد ديسمبر

تتوقع JPMorgan أن يبقي الاحتياطي الفيدرالي على النطاق المستهدف لمعدل الفائدة الفيدرالي بين 3.75%—4.00%، وقد يصوت كل من رئيسة الاحتياطي الفيدرالي في كليفلاند ميستر ورئيسة الاحتياطي الفيدرالي في دالاس لوجان على قرار مخالف بدعم رفع الفائدة، مع احتمال انضمام كاشكاري، لكنه ليس ضمن السيناريو الأساسي.

وتوضح JPMorgan أن توقعات التوقف تستند بشكل أساسي إلى الرسائل التيسيرية المتتالية الصادرة عن مسؤولين مثل ويليامز وجيفرسون وبومان ووَلَر — وهي أنه لا داعي للتسرع في اتخاذ إجراءات سياسة نقدية إضافية، أو الحاجة إلى رفع الفائدة في اجتماعين متتالين. وترجح JPMorgan أن بعض أعضاء اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (FOMC) قد فاجئهم تفسير الأسواق لقرار سبتمبر بشكل متشدد للغاية، وما زالوا غير مقتنعين بالحاجة لإطلاق دورة تشديد نقدي مستدامة وشاملة. أما السبب الرئيسي لهذا التعليق فيعود إلى الحاجة لمراقبة تأثير رفع الفائدة الأخير في ظل بيانات سوق عمل هشة وضغوط تضخم الطاقة، ورغم استمرار الاقتصاد الأمريكي في إظهار صلابة واضحة.

ما يحتاج باول لتوضيحه فعليًا هو أنه في اجتماع سبتمبر لللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة، تقرر رفع الفائدة في ظل ارتفاع مؤشر أسعار نفقات المستهلك الأساسية— والمؤشر المفضل للاحتياطي الفيدرالي—بنسبة شهرية 0.2%، بينما يتوقع أن يتم تعليق رفع الفائدة هذه المرة رغم ارتفاع متوقع للمؤشر بنسبة 0.3%.

وتتوقع JPMorgan ألا يتغير تقييم البيان للحالة الاقتصادية بشكل كبير، لكن سيتم تعديل اللغة المستخدمة: دعم الإجراء الأخير لعودة التضخم إلى الهدف "بشكل أكثر آنية"، أما الآن مع عدم وجود إجراء جديد، فقد يُعدل الصياغة إلى الالتزام "بإعادة استقرار الأسعار في الوقت المناسب" وإضافة "مستعدون للتحرك" أو "التحرك عند الضرورة". مثل هذه التعبيرات تُظهر أن الاحتياطي الفيدرالي لا يزال يحتفظ بنزعة نحو التشديد، وتسهم في إبقاء السوق يقيّم احتمال رفع الفائدة في ديسمبر؛ الجدير بالذكر أن استراتيجيي JPMorgan لم يدرجوا رفع الفائدة في ديسمبر كخيار حتمي في هذا التقرير.

يقع التحدي الاتصالي لدى باول في التنسيق بين "عدم التصريح سلفًا بنتائج كل اجتماع" و"توضيح دالة الاستجابة للسياسات" (Reaction Function). وتشير JPMorgan إلى أن التعبير فقط عن النزعة التشديدية يُعتبر بمثابة توجيه استباقي (Forward Guidance)، وهو ما استخدمه حتى جرينسبان الذي يقدره باول؛ لكن في ظل اقتراب الانتخابات النصفية في الولايات المتحدة، فإن وقف رفع الفائدة دون شرح كاف قد يثير تكهنات الأسواق حول دوافع السياسة الفعلية.

وبناءً على ذلك، تشير JPMorgan إلى أن محور التداول هو مدى تشدد البيان، وأصوات الاعتراض، والمؤتمر الصحفي مقارنة بتوقعات السوق: فإذا ارتفعت توقعات رفع الفائدة اللاحقة، فمن المرجح ارتفاع عوائد السندات القصيرة الأجل، وانخفاض أسعار العقود الآجلة لأسعار الفائدة ذات الصلة؛ أما خفض هذه التوقعات فينعكس بالعكس. وستحتاج السندات طويلة الأجل وأسهم التكنولوجيا لمعالجة متغيرات التضخم وفروق العائدات وتغيرات الأرباح، وخصوصًا أن تكلفة التمويل الجديدة لشركات الذكاء الاصطناعي تعتمد على معدل الفائدة المرجعي للفترة المعنية وفارق الجدارة الائتمانية، وأي دعم في التقييم الناتج عن سياسة التوقف يجب أن يتجلى عبر تلك الجوانب أولًا.

أما فريق الاستراتيجيين في وول ستريت بشركة جولدمان ساكس، فيرى أن السيناريو الأساسي ما زال توقيف رفع الفائدة في أكتوبر ثم العودة لرفعها في ديسمبر، مستشهدين بتسعير السوق في 23 أكتوبر بنحو 90%، مع توقعات رفع اجمالية تبلغ حوالي 2.7 مرة حتى سبتمبر 2027 (انطلاقًا من سعر الفائدة في 23 أكتوبر). ويصرح هؤلاء الاستراتيجيون بأن السوق إذ قام بتسعير رفع الفائدة مرة واحدة، فإن المفاجآت الحقيقية مرتبطة بحدة التشديد اللاحق ومدى بقاء الأسعار مرتفعة، والأسباب خلف القرار بالتوقف أو الاستمرار في رفع الفائدة.

وفي تقرير بحثي صدر حديثًا عن الاستراتيجي Cosimo Codacci-Pisanelli، يرجع ارتفاع أسعار سندات الخزينة الأمريكية مؤخرًا (ارتفاع السعر يعني انخفاض العائد) إلى ضغوطات الأصول المعتمدة على الذكاء الاصطناعي، وتزايد توقعات انخفاض النمو، وعودة سندات الخزينة طويلة الأجل للعب دور التحوط ضد مخاطر الأسهم.

وبناءً على ذلك، تتوقع جولدمان ساكس أنه إذا رافق قرار رفع الفائدة في ديسمبر صدور إشارات بمواصلة التشديد، فقد يزداد ضغط خصم أسهم التكنولوجيا وتكاليف تمويلها مرة أخرى؛ أما إذا جاء التوقف بسبب تباطؤ واضح في استثمارات الذكاء الاصطناعي والنمو الاقتصادي، فإن ارتفاع سندات الخزينة الأمريكية ذات الأجل الطويل قد لا يجلب الدعم لأسهم التكنولوجيا، إذ قد تتدهور التوقعات الربحية والجودة الائتمانية معًا. ويرفض باول التعهد مسبقًا بأي مسار محدد، مما يزيد من الحاجة لأن تتنبأ الأسواق بما إذا كان التضخم أو متغيرات النمو والظروف المالية هي ما سيحكم تحركات الاحتياطي الفيدرالي القادمة.

البنك المركزي الأوروبي قد يوقف رفع الفائدة، لكن التشديد لم ينتهِ بعد: استمرار ضغوط تضخم الطاقة، وسقف عالٍ للتدخل في سوق السندات الفرنسية

مسار توقعات JPMorgan بشأن البنك المركزي الأوروبي أكثر وضوحًا: تعليق رفع الفائدة هذا الأسبوع، مع رفع جديد في ديسمبر 2026 ومارس 2027، وتعتبر الزيادة في يونيو 2027 مخاطرة متشددة. ويوضح التقرير أن السوق قد ضمن بالفعل أن دورة رفع الفائدة ستتكرر للمرة الرابعة على الأقل، وتتفق JPMorgan مع ذلك، بل وترى أن هناك احتمالًا لمرة خامسة تكون الأخيرة.

ويرتكز تحليل JPMorgan على متانة النمو ومرونة التضخم: فرغم تراجع القراءة الأولية لمؤشر مديري المشتريات في أكتوبر، ما زالت تعادل نموًا سنويًا بواقع 1.5%، متوافقة مع توقعات النمو قصيرة الأجل عند استبعاد أيرلندا؛ ووفقًا لمسار أسعار الفائدة المستخدم في توقعات شهر سبتمبر، تم تضمين أكثر من ثلاث زيادات متراكمة، فيما يظل التضخم الأساسي أعلى من الهدف حتى النصف الثاني من 2028. ويُحتمل أن يؤدي استمرار ارتفاع أسعار النفط والغاز إلى زيادة انحراف التضخم، وإطالة أمد العودة إلى الهدف. ورغم أن رفع الفائدة لا يزيد المعروض من الطاقة، إلا أنه يمكن أن يحد من انتقال ارتفاع أسعار الطاقة إلى نطاق أوسع من الأسعار وتوقعات التضخم؛ وتمديد التوقعات حتى 2029 في ديسمبر سيكون نقطة أساسية لإعادة تقييم مدى التشديد.

تتعرض السندات الحكومية الفرنسية لضغوط، لكن ذلك لا يكفي بعد ليحل محل باقي خطوات التشديد للبنك المركزي الأوروبي. وتعترف JPMorgan بأن ارتفاع العوائد طويلة الأجل وزيادة هوامش المخاطر السيادية قد يعوضان رفع الفائدة جزئيًا، لكن تأثيرهما يجب أن يقاس على مستوى منطقة اليورو ككل: متغير الفرق السيادي في مؤشر الظروف المالية الكلية لدى البنك المركزي الأوروبي (FCI) يحتسب وفق أوزان الناتج المحلي الإجمالي لكل دولة، ولا تتجاوز نسبته 15% من المؤشر؛ ما يعني تخفيف أثر الضغوط الفرنسية، ومع تراجع عوائد السندات الألمانية استنادًا إلى أحدث البيانات في التقرير، ينخفض المؤشر قليلًا في الأسبوعين الماضيين.

وقد أدى تشديد الظروف المالية منذ أغسطس إلى تقليص جزء من الحاجة لرفع الفائدة إلا أنه لم يغير فرضية ضرورة رفعها مرتين إضافيتين. كما أن متانة النمو ليست مضمونة للأبد، فإذا لم تُعوض زيادة أسعار الطاقة بأي محفزات نمو أخرى، ستظل تضغط على النشاط الاقتصادي، إلا أن الأثر الصافي على السياسة قد يبقى متجهًا للتشدد. أما بالنسبة لتداول السندات، فمن الممكن أن يكون الطلب على السندات الألمانية في فترات القلق مرتفعًا بالتوازي مع اتساع هامش مخاطرة الديون الفرنسية؛ أما حركة اليورو فتحتاج لحساب مسار أسعار الفائدة النسبية بين أوروبا والولايات المتحدة جنبًا إلى جنب مع عامل المخاطر الفرنسية.

وترى JPMorgan أيضًا أنه من المستبعد للغاية أن يفعّل البنك المركزي الأوروبي أداة حماية الانتقال (TPI) هذا الأسبوع بعد سنوات من عدم استخدامها، كما لا توجد أدلة كافية لإبطاء أو إنهاء سياسة التشديد الكمي (QT). وتؤكد المؤسسة أن المسؤولية الأساسية لحل الشكوك المتعلقة بالوضع المالي الفرنسي تقع على عاتق الحكومة والمرشحين الرئاسيين لتقديم تعهدات مالية موثوقة؛ وحتى مع وجود تعهدات كهذه، فلن يتشكل إجماع على دعم التدخل إلا عند حدوث تدهور سريع في الضغوط السوقية.

وفي ظل بقاء التضخم أعلى من الهدف ووجود مسارات ديون مشكوك فيها لدى بعض الدول، ستواجه خطة إبطاء أو إنهاء برامج شراء الأصول (APP) وبرنامج الشراء الوبائي (PEPP) صعوبات إذا كانت تهدف لدعم سوق السندات. أما إنشاء محفظة سندات هيكلية لإدارة الاحتياطيات الزائدة فليس من المرجح إطلاقه مسبقًا فقط من أجل التخفيف من المخاوف المالية؛ أما مناقشة رفع متطلبات الاحتياطي الإلزامي للبنوك فمن الأسهل تأجيلها. وبناءً على ذلك، تؤكد JPMorgan أن الرهان على انكماش الفارق الفرنسي يحتاج تحسنًا في المصداقية المالية أو تغيرًا في شروط التدخل كداعم. وتبقى مخاطر أسعار الطاقة المرتبطة بالوضع في الشرق الأوسط، وتصاعد ضغوط الديون السيادية، هما المتغيران الأكثر احتمالًا لتغيير هذا المسار، وسيقيم البنك المركزي الأوروبي الوضع في كل اجتماع على حدة.