CoreWeave kredit böhranı 2023-cü il SVB təşvişi kimi görünür, 2008-ci il ipoteka böhranı kimi deyil?

CoreWeave-in təminatsız istiqrazlarının gəlirliyi təxminən 15%-ə yüksəlib, CDS spreddəri 1000 baza nöqtəsini aşaraq, bazarda bütün AI kapital xərcləri dövrünün sistemli risklərinə dair güclü şübhələr yaradıb.

Lakin Wall Street-in aparıcı institutları birgə olaraq bildirirlər: bu, 2007-ci ildə New Century Financial-dakı sistemli iflas deyil, daha çox 2023-cü ildə SVB-yə oxşar mərhələli panikadır – bazar tərəfindən trilyon dollarlarla AI kapital xərcləri dövrünün barometri kimi istifadə edilən, çox kiçik və struktur baxımından həssas bir alətdir.

Barclays-in qlobal makro tədqiqat rəhbəri Ajay Rajadhyaksha qeyd edir ki, CoreWeave-in təxminən 1.5 milyard dollarlıq təminatsız istiqrazları ümumi borcun 35 milyard dollar ətrafında olan strukturda alt səviyyədədir və bu alətin qiymət siqnalına əsaslanaraq bütün AI dövrünü inkar etmək, 2023-cü ildə təxminən 4 milyard dollarlıq regional bank ETF-ini istifadə edərək ABŞ-ın iqtisadi recesiyası üçün öncəgörmə ilə eyni səviyyədədir. Goldman Sachs isə hesab edir ki, bazar səhv müqayisə modelini seçib – təminatsız istiqrazlar bazarı CoreWeave-in həqiqi yeni maliyyələşmə xərclərini əks etdirmir.

Tarixi nümunələr: SVB yoxsa 2007 maliyyə böhranı?

Bu mübahisənin mərkəzində tarixlə müqayisə seçimi dayanır.

2007-ci ilin aprelində ABŞ-ın ən böyük subprime girov kredit şirkəti New Century Financial iflas etdi və sonra bütün kredit bazarı ardıcıl dağıldı, S&P 500 indeksinin qiyməti iki il ərzində təxminən 40% azaldı. 2023-cü ilin martında SVB tənzimləyicilər tərəfindən bağlandı, nəticədə bazarda narrativ yarandı: region bankları kiçik və orta müəssisələrin kredit həyatı damarlarıdır, kredit böhranı recesiyaya səbəb olacaq. İstiqrazlar bazarı həmin il üçün 75-100 baza nöqtə faiz endirimi üçün sürətli qiymət qoydu, VIX panika indeksi hətta 2007-ci ildən də yüksək səviyyəyə qalxdı.

Nəticədə, Fed 2023-cü ildə heç bir faiz endirmədi, əksinə faizləri artırmağa davam etdi, ABŞ iqtisadiyyatının illik artım tempı gözlənildiyindən yüksək oldu, recesiya baş vermədi. Regional bank ETF KRE bütün itirilmiş rayonunu geri aldı, S&P 500 sonrakı iki ildə təxminən 40% artdı.

Bloomberg-in köşə yazarı John Authers qeyd edir ki, hər iki böhran birbaşa yaşanan zaman çox ciddi görünürdü, amma son nəticə tamam fərqli oldu. SVB həddindən artıq genişləndirilmiş bir panika idi, sistemli riskin xəbərçisi deyildi; New Century Financial-in iflası isə bütün maliyyə sistemini əhatə edən struktur qüsurunu açıq etdi. Hazırkı CoreWeave-in vəziyyəti forma baxımından daha çox SVB-yə bənzəyir.

Rajadhyaksha SVB panikasının əsas səhvini belə izah edir: "Səhv ondan ibarət deyildi ki, SVB artıq bağlanıb – bu həqiqətdir. Səhv, kiçik, volatilliyi yüksək və struktur baxımından həssas bir alətdən çıxış edərək bütün ABŞ iqtisadiyyatını geniş şəkildə şərh etmək idi."

Rajadhyaksha hazırkı bazar panikasının məntiqi strukturunu birbaşa SVB dövrü ilə müqayisə edir.

2023-cü ildəki "quyruq", təxminən 4 milyard dollarlıq aktiv idarə həcminə malik bərabər çəkili regional bank ETF-i – KRE idi, bir çox komponent səhmlər az likvid idi. Bu kiçik ETF-in enməsi nəticəsində trilyon dollarlarla faiz, investisiya səviyyəli kredit və səhm mövqeləri yenidən qiymətləndirildi və panika dövrünün özünü gücləndirən dəyirmanına çevrildi.

2026-cı ilin "quyruğu" isə CoreWeave-in təxminən 1.5 milyard dollarlıq struktur baxımından alt səviyyəli təminatsız istiqrazlarıdır.

Rajadhyaksha CoreWeave-in üçqat borc strukturunu analiz edir: ən əsas hissəsi təminatlı gecikmiş çıxarış müddətli kreditlər (DDTL) edir, bunlar müstəqil xüsusi məqsədli daşıyıcı (SPV) içərisində saxlanılır, hər bir SPV arxasında konkret GPU avadanlıqları, müştəri müqaviləsi və məlumat mərkəzi icarə müqaviləsi bağlıdır – Meta bir neçə illik "istifadə etsə də, etməsə də ödəniş etmə" müqaviləsinə imza atıb və onu SPV-yə ötürür, kreditin əsas təminatı Meta-nın ödəniş vədidir; ikinci səviyyədə təxminən 9 milyard dollarlıq çevrilə bilən istiqrazlar sıxılır, gəlirlik 1.75% ilə 2.875% arasında; ən aşağı pillədə isə təminatsız istiqrazlar yer alır, likvidasiyada ön sırada bir neçə on milyard dollar borcludan qabaq.

"15%-li gəlirlik bu kağız barəsində müəyyən məlumat verir, amma bu şirkətin tezliklə fəaliyyətini dayandıracağını göstərmir," – Rajadhyaksha yazır və bir analogiya verir: "Əgər bir şəxsin 35 milyon dollarlıq ipotekası və kiçik kredit kartı borcu varsa, kredit kartının yüksək faizinin problemli olması kredit kartından qaynaqlanır, şəhərdəki bütün ipoteka borc alanların çətinlik çəkdiyini göstərmir."

Rəqəmlər müqayisəsi də çox aydındır: 2023-cü ilin martında bazar təxminən 4 milyard dollarlıq ETF-in enməsindən 100 baza nöqtə faiz endirimi qiymətləndirdi; 2026-cı ildə təxminən 1.5 milyard dollarlıq struktur baxımından alt səviyyəli istiqrazlar 80 sentə ticarət olunur və bir trilyon dollarlıq kapital xərci dövrünü şübhə altına alır.

Goldman Sachs-ın analitikləri Gabriela Borges və Maura Hager-in əsas tezisi borc strukturunun yanlış başa düşülməsinə əsaslanır.

Goldman Sachs qeyd edir ki, CoreWeave-in əsas maliyyələşmə vasitəsi DDTL-dir – konkret müştəri müqavilələri, GPU infrastrukturu və əlaqəli pul axını təqdim edən aktivlə təmin edilmiş layihə maliyyələşməsidir. Kredit verənlər konkret müqaviləni pul axınının keyfiyyətinə görə təminat verir, korporativ kredit keyfiyyətindən deyil, bu struktur maliyyələşmə riskini şirkətin balansından əsas aktivlərə keçirir və yenidən maliyyələşmə riskini azaldır. Təminatsız istiqraz bazarı CoreWeave-in yeni emissiyasını bir neçə aydır bağlayıb, bu bazarın gəlirliliyi ilə maliyyələşmə xərclərini ölçmək artıq etibarsız qiymət siqnalına istinad etmək deməkdir.

İkinci rübdə illikləşdirilmiş 2.56 milyard dollarlıq faiz xərci təxminən 30 milyard dollarlıq ümumi borcla bölündükdə, Goldman Sachs CoreWeave-in cari borcunun orta çəkili xərci təxminən 800-900 baza nöqtə səviyyəsində olduğunu hesablayır. Yeni maliyyələşmə üçün, Goldman Sachs investisiya səviyyəli müştərilər (Meta kimi) üçün DDTL dəyərini SOFR+300 baza, yüksək gəlirlilikli müştərilər üçün SOFR+600 baza nöqtə, qarışıq xərci aralığı 750-1050 baza nöqtə, konservativ baz olaraq 1000 baza nöqtə götürür, bu, yeni maliyyələşmə xərclərinin hazırkı xərclərdən cəmi 100-200 baza nöqtə yüksək olacağı deməkdir.

Goldman Sachs bazar məlumatlarına da istinad edir: DDTL 5.0 və 5.5-nin qiyməti ilkin emissiya qiymətindən aşağı olmadan ticarət olunur ki, bu da aktivlə təmin edilmiş maliyyələşmə bazarının CoreWeave-ə inamı hələ də dağılmadığını göstərir.

Diqqətəlayiqdir ki, Goldman Sachs hesabatın əlavəsində açıqlayıb ki, hazırda CoreWeave-in gözlənən emissiyasının baş və ya birgə mütəxəssisidir, CoreWeave-in 1%-dən artıq səhmlərinə sahibdir, son 12 ayda CoreWeave-dən investisiya bankçılığı xərci alıb və yaxın 3 ayda əlaqəli işlər üçün müraciət etməyi gözləyir.

Goldman Sachs-in bull market məntiqinin digər yarısı CoreWeave-in hesablamalı xidmətlər üçün ödəniş qabiliyyətinin artım gözləntisi üzərində qurulub.

Goldman Sachs hesab edir ki, CoreWeave-in hazırkı qarışıq monetizasiyası səviyyəsi hər meqavat illik dövri gəlir (ARR) 10 milyon dollar ətrafındadır. Yüksəlişi dəstəkləyən əsaslar arasında: qısa müddətli müqavilələr (3-6 ay) artıq hər meqavat üçün 40 milyon dollar qiymətə imzalanır; CoreWeave bu il iyulda qiyməti 25% artırıb, oktyabrda yenidən 10% artırıb; ikinci rübdə imzalanan müqavilələr son müqavilələrdən 5-10 faiz bəndi daha yüksək mənfəət gətirib. Goldman Sachs hər meqavat üçün 13 milyon dolları yeni illik müqavilələrin "səmərəli başlanğıc hipotezi" kimi götürür.

Modelə nümunə (5 illik, 200 meqavatlıq müqavilə, 80% borc maliyyələşməsi, maliyyələşmə xərci 10%, qalıq dəyəri sıfır), 15%-lik zəncirsiz daxili gəlirlik göstərir, ortalama kapital xərci ilə (11.8%) arasındakı fərq 3 faiz bəndidir.

Lakin Goldman Sachs-in həssaslıq analizi bu məntiqin həssaslığını da göstərir: hazırkı faktiki qarışıq səviyyə olan 10 milyon dollar/meqavat ilə hesablansa, daxili gəlirlilik 6.3%-ə düşür, eyni maliyyələşmə xərci ilə fərq -6 faiz bəndinə çevrilir. Bütün bull market məntiqinin doğru olması, CoreWeave-in hər meqavat gəlirinin hazırkı bazadan təxminən 30% artmasına bağlıdır.

Goldman Sachs-in model məlumatları da bu yolun uzunu göstərir: 2026 və 2027-ci illərdə azad pul axını hər ikisində -28.2 milyard dollar, 2028-ci ildə -15.8 milyard dollar, uzunmüddətli borc indiki 44 milyard dollardan 2028-ci ildə 91 milyard dollara yüksələcək, 2030-cu ilə qədər azad pul axını mənfəətə çevriləcək.

Rajadhyaksha diqqətini təchizat zəncirinin ən dərin nöqtəsinə yönəldir və həqiqi məlumatlarla sistemli iflas narrativini təkzib edir.

Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC) son zamanlar açıqladığı gəlir proqnozunu 1 milyard dollar üstələyib, ardıcıl altı rübdə rekord gəlir əldə edib, yüksək performanslı hesablama gəliri 68%-ə yüksəlib, şirkət dördüncü rübün artım proqnozunu artırıb. ASML eyni dövrdə rekord satış əldə edib, əməliyyat mənfəəti ikiqatdan artıq artıb, CEO Christophe Fouquet bildirib ki, 2027 və 2028-ci illər üçün planlaşdırılan tədarük tamamilə müştəri tələbatını qarşılamayacaq, bəzi müştərilər artıq 2029-2030-cu illər üçün avadanlıq rezerv etməyə başlayıb.

Beş böyük super miqyaslı cloud provayderi (Microsoft, Meta, Alphabet, Amazon, Oracle) 2026 -cı ildə AI infrastrukturu üçün 725-800 milyard dollar kapital xərcləyəcək, 2027-ci ildə isə artıq 1 trilyon dolları keçəcək. CoreWeave-in 2026-cı il kapital xərci proqnozu təxminən 35-39 milyard dollardır, yuxarıdakı cəmin 4-5%-ini təşkil edir.

"CoreWeave tamamilə xərcləməyi dayandırsa belə, itirəcəyimiz yalnız bütün AI kapital xərclərinin 4-5%-idir," – Rajadhyaksha qeyd edir, "super miqyaslı cloud provayderlərinin xərcləri əsasən azad pul axınına dayanır, təminatsız istiqrazlar bazarına yox. Bir startap cloud provayderindən dünya üzrə ən gəlirli şirkətlərə çıxış etmək, bu məntiq çox uzundur."

Barclays də etiraf edir ki, bu dəfə 2023-cü ildən fərqli olaraq əsas fərq var: ekvivalent mərkəzi bank aləti, təhlükəsizlik şəbəkəsi rolunu oynaya bilməz. 2023-cü ildə Fed Bank Term Funding Program (BTFP) tətbiq etdi, banklara nominal dəyərdə birbaşa istiqrazları daşınmaq üçün likvidlik verdi və panika dövrünü kəsməkdə əsas rol oynadı. AI infrastrukturunun maliyyələşməsi üçün oxşar siyasət aləti yoxdur. Amma Rajadhyaksha hesab edir ki, super miqyaslı cloud provayderlərinin real hesablama tələbatı həm də bu dövrün öz "aşağı qəfəsi" rolunu oynayır.

Rajadhyaksha qeyd edir: "Bazarda bir tendensiya var, həmişə mürəkkəb sistemlərdə ən kiçik, ən volatilliyi yüksək aləti tapır və onu bütövlükdə barometr kimi istifadə edir. 2023-cü ildə bu KRE idi, 2026-cı ildə CoreWeave-in təminatsız istiqrazlarıdır. Bu iki siqnal gerçəkdir. 2023-cü ilin genişləndirilməsi səhv idi, biz hesab edirik ki, 2026-cı il üçün də bu genişləndirilməsi səhvdir."

Wall Street-in baş institutları panikanı sönürsə də, hamı bir ortaq risk tetik şərtini vurğulayır.

Rajadhyaksha qeyd edir: AI kapital xərcləri dövrü subprime böhrana çevriləcəkmi – əsas, hesablama kirayəsi qiymətlərinin kapital xərclərini ödəmək səviyyəsində sabit qala bilməsindədir. "Əgər kirayə qiyməti gözlənildiyi kimi yüksək qalmazsa, həqiqi böhran başlaya bilər. CoreWeave xəbərdarlıq doğuran bir vəziyyətdir, amma o, bu baxımdan dəlil təqdim etmir."

Goldman Sachs-in həssaslıq təhlili də məhz bu həssaslığa işarə edir: Əgər hər meqavat ARR hazırkı 10 milyon dollardan 13 milyon dollara yüksəlməzsə, bütün mənfi faiz fərqi məntiqi tərsinə çevrilir. Təklif tələbatı qarşıladığı, qiymətlər ucuzlaşdığı anda CoreWeave uzun müddət 7-16 illik məlumat mərkəzi icarələri ilə bağlı qalacaq və çıxışın dəyəri baha olacaq.

Equity Armor Investments-in Brian Stutland-ı bildirir ki, CoreWeave-in problemi əsasən onun biznes modelindədir, AI-nin ümumi perspektivində deyil, amma o, həmçinin "iki tərəfli" məqamı etiraf edir – bu, şirkət səviyyəsində tək bir məsələyə aid olacaq, yoxsa daha geniş struktur zəifliyini göstərəcək, indilik "yarı-yarıya ehtimal"dır.

İnvestorlar üçün əsas sual bu gün: CoreWeave-in iflas olub-olmamasından çox, hesablama qiymətləri dövrün maliyyələşmə məntiqini dəstəkləyəcəkmi? Bu suala cavab, panikanın son sonunu müəyyən edəcək.