Lorsque les entreprises détenant des trésoreries en BTC entrent dans un cycle de vente, les sociétés de moindre qualité pourraient devenir les dernières gagnantes.

Auteur : Cheshire Capital

Traduction : TechFlow

Je souhaite spéculer sur les trajectoires possibles des sociétés de trésorerie Bitcoin (BTC Treasury Companies, abrégé TC) au cours des 6 à 12 prochains mois :

1. Phase initiale : 10 sociétés de trésorerie différentes détiennent du Bitcoin et se négocient à différents niveaux de mNAV (multiple de la valeur nette d’actif, allant de 1,0x à 5,0x), alors que le prix du Bitcoin est de 120 000 $. Ces sociétés varient en qualité (définie par la taille de la trésorerie et la conviction ainsi que la capacité de marketing de la direction).

2. Les sociétés de moindre qualité commencent à vendre : Certaines sociétés de trésorerie Bitcoin de faible qualité commencent à passer sous le seuil de 1,0x mNAV. Pour les sociétés dont les dirigeants ne sont pas des croyants convaincus du Bitcoin (comme Michael Saylor), le choix logique est de vendre du Bitcoin pour racheter des actions, ce qui a un effet relutif à court terme (la proportion d’actions en circulation diminue plus que la baisse de la valeur nette). Ces sociétés peuvent vendre une partie de leur Bitcoin au prix de 120 000 $.

3. Le prix du Bitcoin chute à115 000 $ (oscillant désormais autour de 90 000 $) : En raison des ventes de l’étape 2, le prix du Bitcoin commence à baisser jusqu’à 115 000 $. D’autres sociétés de trésorerie Bitcoin, y compris celles ayant procédé à des rachats d’actions, commencent à se négocier à des mNAV plus faibles en raison de la corrélation négative entre le prix du Bitcoin et le mNAV. 4 à 5 autres sociétés choisissent de vendre du Bitcoin pour racheter des actions, pouvant vendre au prix de 115 000 $.

4. La confiance du marché vacille : Le marché réalise que, parmi ces 10 sociétés de trésorerie Bitcoin, 8 à 9 sont en réalité du capital à court terme, plus soucieuses des intérêts immédiats des actionnaires que de l’accumulation à long terme de Bitcoin. Le marché commence à anticiper que ces sociétés pourraient devoir vendre 30 à 50 % de leurs réserves de Bitcoin (après tout, même MicroStrategy est tombée à environ 0,5x mNAV lors du point bas de 2022). Le prix du Bitcoin s’ajuste rapidement à 100 000 $, la plupart des sociétés de trésorerie Bitcoin passant sous 1,0x mNAV.

5. Pression accrue sur les sociétés de qualité moyenne : Les sociétés de trésorerie crypto de qualité moyenne, qui hésitaient auparavant à vendre du Bitcoin, subissent la pression du marché et des actionnaires et commencent à agir pour préserver leur mNAV. Les ventes s’accélèrent, avec environ 500 millions à 1 milliard de dollars de Bitcoin vendus chaque semaine. Même les sociétés de haute qualité (comme MicroStrategy, 3350, XXI) ont du mal à soutenir le prix par des achats, et le prix du Bitcoin tombe à 90 000 $.

6. Effondrement généralisé : L’ensemble du système des sociétés de trésorerie Bitcoin, y compris les sociétés de haute qualité, se négocie désormais sous 1,0x mNAV. Le prix des actions privilégiées MicroStrategy tombe à 70 cents sur le dollar, et des rumeurs circulent selon lesquelles Saylor pourrait suspendre les dividendes. Certaines sociétés autrefois considérées comme des détenteurs convaincus de Bitcoin (comme 3350, XXI) commencent à vendre du Bitcoin pour couvrir leurs coûts opérationnels, faisant chuter le prix du Bitcoin à 80 000 $.

7. Sortie des sociétés de faible qualité, ventes accrues : À ce stade, la plupart des sociétés de trésorerie Bitcoin de faible qualité ont presque entièrement liquidé leurs réserves de Bitcoin, et le marché voit apparaître les premiers “attrape-couteaux”. Cependant, le danger de ce cycle réflexif est que, à mesure que l’ampleur et la vitesse des ventes augmentent, les sociétés de qualité moyenne et supérieure capitulent également. Les plus grandes positions Bitcoin arrivent sur le marché, avec des ventes hebdomadaires atteignant 1,5 à 3 milliards de dollars. À noter : les sociétés de trésorerie BTC autres que MicroStrategy détiennent au total environ 350 000 Bitcoins, soit environ 40 milliards de dollars au prix actuel. Si MicroStrategy est contrainte de participer, cette vague de ventes pourrait durer longtemps et être encore plus brutale. Le prix du Bitcoin tombe finalement à 70 000 $.

Si ce scénario se produit, les résultats suivants sont possibles :

• Les sociétés de trésorerie Bitcoin de faible qualité pourraient paradoxalement réaliser les meilleurs profits : Car elles seraient les premières “forcées” à vendre du Bitcoin. En réalité, vendre du Bitcoin signifie que ces sociétés ont cessé de jouer le jeu itératif des sociétés de trésorerie et se concentrent désormais sur la maximisation ponctuelle de la valeur au prochain cycle. Cependant, même une seule vente ruinerait leur réputation de “diamond hands” et réduirait considérablement les flux de capitaux futurs.

• Les sociétés de trésorerie Bitcoin qui conservent fermement leurs avoirs pourraient finalement l’emporter : Si vous croyez que le Bitcoin reste un actif avec un taux de croissance annuel composé (CAGR) de 30 à 40 % (j’y crois !), les sociétés qui tiennent bon pendant la tempête finiront par s’en sortir. Actuellement, je pense que seul Michael Saylor fera tout pour conserver son Bitcoin, mais il pourrait y avoir d’autres candidats (comme 3350, NAKA). Néanmoins, avant la fin de la vague de ventes massives, aucune société de trésorerie ne mérite une confiance à long terme.

• Les acteurs intermédiaires pourraient subir les plus grosses pertes : Ces sociétés ne sont ni des “requins” du marché, ni suffisamment convaincues, et ne sont pas non plus de véritables croyants du Bitcoin (comme MARA, RIOT, SMLR). Dans le scénario ci-dessus, elles pourraient vendre leur Bitcoin entre les étapes (6) et (7), à un prix moyen d’environ 75 000 $.

• Situation des sociétés de trésorerie d’autres actifs : La logique ci-dessus s’applique également aux sociétés de trésorerie d’autres actifs, à une exception près : certains marchés d’actifs présentent des duopoles ou oligopoles. Par exemple, Ethereum (ETH) répond actuellement à ce critère, BMNR et SBET détenant 75 % de l’ETH détenu par les sociétés de trésorerie (ce chiffre atteint 90 % si l’on inclut DYNX et BTBT). Cette concentration permet un certain degré de coordination ou de “collusion” pour éviter un effondrement des prix dû aux ventes. Bien que cet accord soit difficile à maintenir à terme, plus la concentration d’actifs est élevée, plus la coordination est possible.

• Cas similaires dans la finance traditionnelle : L’analogie la plus claire dans la finance traditionnelle est le comportement des consortiums bancaires lors de la liquidation d’Archegos de Bill Hwang. Les sociétés agressives qui ont agi rapidement (comme Goldman Sachs, Deutsche Bank) ont nettement mieux performé que celles qui ont tenté une liquidation ordonnée et ont traîné (comme Credit Suisse, Nomura).

Il convient de noter que mon objectif de prix pour le Bitcoin n’est pas de 70 000 $ ; les prix mentionnés dans l’article ne servent qu’à titre illustratif.