Pourquoi la plupart des DAT de trésorerie se négocient-elles avec une décote ?

Auteur : @Matt_Hougan

Traduction : Peggy, BlockBeats

 

Note de l’éditeur : Les sociétés de trésorerie d’actifs numériques (DAT) étaient autrefois considérées comme un « fossé défensif » pour le marché crypto, mais avec le bitcoin retombant dans la zone des 80 000 dollars, l’effet flywheel s’est éteint et le marché est entré dans une phase de correction.

Récemment, le modèle DAT fait l’objet de nombreuses controverses sur le marché. Les partisans estiment que le DAT est un pont entre la crypto et la TradFi, capable de stimuler l’écosystème ; les entreprises de premier plan comme MSTR maintiennent encore un mNAV proche de 1,03, prouvant la résilience des acteurs de qualité, avec l’espoir de générer une prime via des stratégies de dette, de prêt ou de produits dérivés.

Les opposants avertissent que le DAT est essentiellement une spéculation à effet de levier, susceptible de tomber dans une « spirale de la mort » en marché baissier ; le modèle VC accentue la pression de vente, et les DAT de tokens alternatifs concentrent encore plus les risques. L’incertitude réglementaire (exclusion par MSCI, refus du plan de transformation par la Bourse de Hong Kong) accentue la décote, la polarisation du marché s’aggrave et la baisse moyenne des DAT de longue traîne dépasse 70 %.

Le 21 novembre, l’analyste crypto Taiki et le cofondateur de Multicoin Capital, Kyle Samani, se sont affrontés directement sur la plateforme X autour de la question : « Les DAT vont-ils vendre des actifs au comptant pour racheter des actions ? »

Le post très relayé de Taiki Maeda affirme : « Les DAT transforment des actifs purs décentralisés en arnaques packagées par des VC, générant une pression de vente. » Cette opinion renforce le récit de la « spirale de la mort » et du « risque de centralisation », avec un impact particulièrement fort sur les DAT de tokens alternatifs.

Kyle souligne qu’il existe très peu de preuves que les DAT vendent des actifs au comptant pour racheter des actions, estimant que ce comportement n’est pas un problème systémique mais plutôt des cas isolés ou des malentendus, et suggère que les DAT se concentrent davantage sur la croissance de la valeur à long terme. Taiki rétorque que lorsque le mNAV est inférieur à 1, les DAT sont facilement contraints de vendre des actifs pour racheter des actions, créant une « spirale de la mort », citant l’exemple actuel de $FWDI dont le mNAV<1, et mentionne des précédents (comme ETHZILLA et de petits DAT) ayant vendu des actifs de trésorerie pour racheter en période de marché baissier.

Ce débat frontal, combiné à l’écho de la communauté sur l’« inutilité » des DAT, amplifie encore les inquiétudes du marché quant aux risques structurels des DAT.

Cet article, après avoir clarifié la logique d’évaluation centrale des DAT (mNAV, facteurs de décote et de prime), analyse la durabilité du modèle DAT, les défis réglementaires et la tendance à la polarisation, afin de vous aider à discerner quelles entreprises pourraient bénéficier d’une prime et lesquelles sont vouées à la décote.

Voici le texte original :

J’ai vu beaucoup d’analyses médiocres sur les DAT (Digital Asset Treasury companies). En particulier, de nombreuses personnes ont des opinions très peu fiables sur la question de savoir si elles devraient se négocier au-dessus, en dessous ou à la valeur de leurs actifs détenus (le fameux « mNAV »).

Voici ma réflexion.

Lors de l’évaluation d’un DAT, il faut d’abord se demander : si cette société avait une durée de vie fixe, combien vaudrait-elle ?

Si vous considérez une période très courte, cette méthode prend tout son sens. Par exemple : supposons que vous ayez un DAT bitcoin qui annonce sa fermeture aujourd’hui à 16h (UTC+8), et qu’il distribuera le bitcoin aux investisseurs. Son prix de négociation sera alors exactement égal à la valeur de son bitcoin (c’est-à-dire un mNAV de 1,0).

Allongeons maintenant la période. Et s’il annonçait sa fermeture dans un an ? Vous devez alors prendre en compte toutes les raisons pour lesquelles le prix du DAT pourrait être supérieur ou inférieur à la valeur de son bitcoin. Passons en revue ces facteurs.

Trois raisons pour une négociation à décote

Il y a trois raisons principales pour lesquelles un DAT se négocie à décote : manque de liquidité, frais d’exploitation et risques.

1. Manque de liquidité : vous ne voudriez pas payer le prix fort aujourd’hui pour acheter du bitcoin que vous ne recevrez que dans un an. Mais vous seriez prêt à payer avec une décote. Exigeriez-vous une décote de 5 % ? Ou de 10 % ? Pour ma part, je choisirais sans doute 10 %. Cela réduit la valeur de notre DAT.

2. Frais d’exploitation : chaque dollar dépensé en frais d’exploitation ou en rémunération des dirigeants provient en fin de compte de votre poche. Supposons que notre DAT de 12 mois détienne 100 $ de bitcoin par action, mais verse 10 $ par action par an en rémunération des dirigeants. Vous exigeriez alors une décote de 10 % sur la valeur nette d’inventaire (NAV).

3. Risques : il y a toujours un risque que l’entreprise fasse une erreur quelque part. Vous devez également intégrer ce risque dans le prix.

Quatre façons de négocier à prime

Voyons maintenant pourquoi un DAT pourrait se négocier à prime. Aux États-Unis, il n’y a qu’une seule raison : s’il peut augmenter la quantité d’actifs crypto par action.

J’ai vu quatre principales façons dont les DAT essaient d’y parvenir.

1. Émission de dette : si vous émettez de la dette en dollars et achetez des actifs crypto, et que ces actifs augmentent par rapport au dollar, vous pouvez rembourser la dette et augmenter la quantité d’actifs crypto par action. C’est généralement la méthode utilisée par Strategy pour augmenter la quantité de BTC par action. (Si le prix du bitcoin baisse, l’effet est inverse.)

2. Prêter des actifs crypto : si vous prêtez des actifs crypto et percevez des intérêts, vous pouvez augmenter la quantité d’actifs crypto par action.

3. Utiliser des produits dérivés : si vous détenez des actifs crypto et effectuez des opérations telles que la vente d’options d’achat, vous pouvez générer des revenus et accumuler plus d’actifs. Bien sûr, cela signifie aussi que vous pourriez renoncer à une partie de la hausse potentielle.

4. Acquérir des actifs crypto à prix réduit : un DAT peut acquérir des actifs crypto à prix réduit de plusieurs façons, par exemple :

Acheter des actifs bloqués auprès d’une fondation, afin de vendre certains actifs sans perturber le marché ;

Acquérir un autre DAT se négociant à décote ;

Racheter ses propres actions si elles se négocient à décote ;

Acquérir une entreprise générant des flux de trésorerie et utiliser ces flux pour acheter des actifs crypto.

Le défi pour un DAT est que les raisons de la décote sont généralement certaines, tandis que les raisons de la prime sont généralement incertaines.

C’est pourquoi le DAT fait face à une barre très haute : la plupart se négocieront à décote, seuls quelques acteurs exceptionnels se négocieront à prime.

Revenons à notre exemple : si vous avez un DAT bitcoin qui liquidera dans 12 mois, vous pouvez procéder ainsi :

(1) Calculez ses frais d’exploitation ;

(2) Ajoutez une décote pour le risque ;

(3) Compensez ces décotes par vos attentes quant à sa capacité à augmenter la quantité de bitcoin par action.

Voilà sa juste valeur !

Vous pourriez penser : d’accord, Matt, mais les DAT n’ont pas de durée de vie fixe. Ils sont perpétuels !

Cela complique effectivement les choses. Mais en réalité, cela signifie que tout est amplifié. Les frais et les risques s’accumulent avec le temps, il faut donc les surveiller de près. De même, un DAT capable d’augmenter durablement la quantité d’actifs crypto par action peut avoir une très grande valeur.

En examinant les moyens par lesquels les DAT augmentent la quantité d’actifs crypto par action, j’ai remarqué une caractéristique frappante : chaque méthode bénéficie de l’effet d’échelle.

Les DAT de plus grande taille peuvent émettre de la dette plus facilement que les petits DAT ; ils disposent de plus d’actifs crypto à prêter ; ils peuvent accéder à des marchés d’options plus liquides ; ils ont aussi de meilleures opportunités en matière de fusions-acquisitions et d’autres transactions à prix réduit.

Au cours des six derniers mois, les prix des DAT ont évolué presque en synchronisation. Mais à l’avenir, je pense que la polarisation s’accentuera. Certaines entreprises exécuteront très bien et se négocieront à prime, tandis que d’autres performeront mal et se négocieront à décote. Ce modèle vous aide à juger à quelle catégorie appartient chaque entreprise.

 

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