Le yen n'est que temporairement stabilisé, que se passera-t-il après les élections législatives de mi-mandat ?

Les États-Unis et le Japon interviennent conjointement sur le marché des changes, le yen retrouve brièvement sa stabilité – mais la véritable motivation derrière cette opération de sauvetage ne vise peut-être pas seulement la stabilisation du taux de change lui-même.

De nombreux analystes soulignent que la fenêtre temporelle de cette intervention coïncide fortement avec le calendrier politique des élections de mi-mandat aux États-Unis. Le 6 août, Ed Dowd, ancien gestionnaire de fonds à Wall Street et analyste macroéconomique, a écrit sans détour : La logique centrale de l’intervention est de repousser le risque de hausse brusque des rendements des obligations américaines jusqu’après les élections de mi-mandat – maintenir la stabilité du marché durant une période politiquement sensible, ce qui correspond à l’intérêt vital du parti au pouvoir.

Cela signifie qu’une grande partie des forces soutenant cette intervention provient de considérations politiques à court terme, et non d’une logique économique à long terme. La question se pose alors : Une fois les élections de mi-mandat terminées, le moteur politique de cette opération disparaissant, le yen pourra-t-il encore tenir ?

Effets de l'intervention : succès à court terme, incertitudes à long terme

L'intervention a produit un effet immédiat sur les marchés. Le yen est remonté du creux de 163,65 à près de 159,09, réalisant sa plus forte hausse hebdomadaire depuis février.

Scott Bessent, le secrétaire au Trésor américain, a confirmé publiquement cette action coordonnée le 2 août et a déclaré clairement qu’"il n’hésiterait pas à participer à de nouvelles interventions conjointes".

Cependant, les acteurs du marché considèrent généralement cette opération comme une solution temporaire.

L’expérience historique montre que, sans accompagnement de mesures fondamentales, les interventions officielles sur le marché des changes n’ont généralement qu’une efficacité limitée dans la durée. À chaque cycle, le volume d’intervention doit être de plus en plus important, tandis que l’effet marginal décroît. Dowd avertit dans sa chronique Substack :

"Les responsables peuvent envoyer des signaux et continuer à acheter pendant un certain temps, mais sans suivi régulier de la politique japonaise, le yen finira par s’affaiblir à nouveau, obligeant les autorités à intervenir à des volumes plus importants et à une fréquence plus élevée. Chaque nouvelle intervention accroît le risque d’événements de volatilité d’actifs et de liquidité que les autorités cherchent désespérément à éviter."

Objectif réel de l'intervention : préserver les obligations américaines, pas le yen

Pour saisir la logique profonde de cette action, il faut partir du rôle du Japon.

Le Japon est l’un des plus grands détenteurs étrangers d'obligations du Trésor américain, avec une position dépassant 1000 milliards de dollars. Lorsque le yen se déprécie fortement, les autorités japonaises sont poussées à utiliser leurs réserves de change, voire à vendre des obligations américaines pour défendre leur monnaie – ce qui ferait immédiatement monter les rendements obligataires américains. À l’heure où le déficit budgétaire américain est élevé, une telle hausse subite serait particulièrement problématique.

En d’autres termes, le déclencheur direct de cette intervention est le risque de ventes d’obligations américaines causé par la dépréciation du yen, et non le yen lui-même.

Bessent, lors de l’émission de Steve Bannon, a cité la leçon historique de la crise financière asiatique, qualifiant l’opération de "mesure préventive pour stopper une crise avant qu’elle ne se propage" :

"L’une des causes de la crise financière asiatique fut justement la faiblesse extrême du yen, qui a déclenché un raz-de-marée en Thaïlande, en Indonésie et en Malaisie. Une urgence consiste à empêcher qu’elle ne survienne. Nous n’avons pas à attendre l’explosion de la crise, nous pouvons l’éviter à l’avance."

Il est à noter, selon Reuters, que le Trésor américain avait déjà, avant l’intervention, informé plusieurs banques par le biais de la Federal Reserve de New York de se "tenir prêtes à intervenir" – cette coordination politique inhabituelle en amont montre l’intention poussée derrière l’action.

Extension de FIMA : un contrôle furtif de la courbe des rendements

L’autre mesure clé, c’est le soutien affirmé de Bessent à l’expansion du FIMA (Foreign and International Monetary Authorities) repurchase agreement facility.

Ce mécanisme permet aux banques centrales étrangères comme celle du Japon d’utiliser leurs bons du Trésor américain comme garantie pour emprunter des dollars auprès de la Federal Reserve, sans avoir à vendre directement leurs obligations sur le marché.

Les analystes soulignent que cette disposition constitue en réalité un instrument discret de gestion de la courbe des rendements – en permettant au Japon d’échanger des obligations contre des dollars au lieu de les vendre, les autorités contiennent efficacement la pression à la hausse sur les rendements des obligations américaines, sans que la Federal Reserve ait à annoncer une nouvelle vague d’assouplissement quantitatif.

Cette opération "furtive" est plus acceptable politiquement, mais son essence est bel et bien celle d’un contrôle de la courbe des rendements.

Carry trade : l’épée de Damoclès qui plane sur le marché

L’intervention génère un autre risque tout aussi important.

Le carry trade sur le yen figure parmi les principaux risques structurels dans les marchés financiers mondiaux. Depuis longtemps, la faible rémunération du yen en fait une monnaie de financement privilégiée – les investisseurs empruntent du yen, convertissent en actifs en devises à forts rendements, créant de vastes positions de carry trade. Si le yen s’apprécie rapidement, le coût de financement de ces positions explose, pouvant provoquer des liquidations massives, affectant actions, obligations et autres actifs à risque à l’échelle globale.

Août 2024 en offre un exemple récent : le yen s’est apprécié d’environ 10% en quelques jours, provoquant une forte volatilité sur les marchés japonais et mondiaux d’actifs risqués. L’intervention actuelle a déjà entraîné une hausse du yen d’environ 5%, le marché reste calme pour l’instant, mais il faudra surveiller la suite de près.

Dowd décrit la situation actuelle à laquelle font face les autorités comme une impasse :

"Ils ne veulent ni que le yen continue de se déprécier, poussant le Japon à vendre des obligations américaines, ni qu’il s’apprécie trop vite et déclenche une cascade de liquidations sur le carry trade. Les cuisiniers s’affairent en cuisine, c’est un plat qui doit être préparé avec soin."

Contradictions structurelles non résolues : après les élections de mi-mandat, le véritable test commence

La limite la plus fondamentale de cette intervention réside dans le fait qu’elle ne s’attaque à aucune des causes structurelles de la faiblesse du yen.

Le Japon maintient durablement une politique monétaire ultra-accommodante, et l’écart de taux avec la Federal Reserve reste considérable – c’est cet écart qui constitue la force motrice de la baisse persistante du yen. Par ailleurs, la dette publique japonaise rapportée au PIB est parmi les plus élevées au monde, l’espace budgétaire est très limité, et la normalisation de la politique de la banque centrale japonaise est difficile.

Si la banque centrale japonaise ne peut poursuivre ses hausses de taux, et si la discipline budgétaire ne s’améliore pas significativement, le yen sera à nouveau sous pression.

Mais le problème clé demeure le déclin de la motivation politique : après les élections de mi-mandat, l’élan politique qui a soutenu cette intervention subsistera-t-il ? Si à ce moment-là les problèmes structurels japonais ne sont toujours pas réglés et que les effets de l’intervention s’évanouissent, le marché devra faire face à une épreuve plus sévère qu’aujourd’hui.

Le yen est peut-être simplement stabilisé temporairement. Le vrai stress test intervient après les élections.