Bézent peut-il encore "contenir" le marché obligataire ?

La secrétaire au Trésor américaine, Bessent, mobilise tous les outils à sa disposition pour tenter de freiner la hausse persistante des rendements des obligations américaines à long terme—mais Wall Street reste profondément divisé sur l’efficacité réelle de ces mesures.

Au cours de la semaine passée, Bessent est intervenue à plusieurs reprises : elle a dirigé la première intervention sur le marché des changes depuis près de trente ans pour soutenir le yen, elle a discrètement ajusté le langage de la déclaration de refinancement trimestriel, suggérant une possible réduction de l’offre d’obligations à long terme, et elle a publiquement soutenu le président de la Fed, Walsh. Selon Bloomberg, les traders et stratèges de Wall Street interprètent généralement ces mouvements comme une volonté de Bessent de freiner la hausse des taux à long terme.

Le contexte de cette série d’actions : le rendement des obligations américaines à 10 ans s’élève désormais à environ 4,65 %, au-dessus du niveau du début du second mandat de Trump et proche d’un sommet sur 19 ans. La hausse continue des taux à long terme augmente le coût du crédit, tant pour les acheteurs immobiliers que pour les entreprises, tandis qu’un déficit budgétaire annuel de près de 2 000 milliards de dollars, une pression inflationniste persistante et le choc pétrolier provoqué par la guerre en Iran constituent des pressions structurelles que Bessent ne peut résoudre seule.

Priya Misra, gestionnaire de portefeuille chez JPMorgan Asset Management, déclare : "La Fed et le Trésor sont nécessairement préoccupés par le niveau des taux à long terme", et les actions de Bessent visent à montrer au marché que "ils prennent conscience de la dynamique du marché des taux et n’hésiteront pas à utiliser tous les outils à leur disposition".

Trois stratégies : intervention sur le yen, ajustement du vocabulaire, soutien à Warsh

La première étape de Bessent est une intervention sur le marché des changes. Les États-Unis, avec le Japon, ont acheté du yen, marquant la première opération américaine de ce type depuis 1998.

Selon Bloomberg, ce geste vise ostensiblement à soutenir un allié, mais la logique profonde est de soulager la pression sur le Japon pour qu’il vende des obligations américaines—le yen ayant chuté, le Japon est motivé à vendre des bons du Trésor pour obtenir des dollars et ainsi intervenir lui-même sur le marché des changes.

Par ailleurs, Bessent a indiqué que le Japon pourrait à l’avenir utiliser la facilité de repo des autorités monétaires étrangères et internationales de la Fed (FIMA Repo Facility) pour emprunter des dollars, réduisant ainsi la nécessité de vendre directement des bons du Trésor.

Peter Boockvar, directeur des investissements chez Onepoint Bfg, n’a pas mâché ses mots :

"Nous sommes manifestement arrivés à un stade où le marché des obligations américaines est tellement fragile que nous encourageons les détenteurs étrangers à ne pas vendre."

La seconde étape consiste en un ajustement subtil du vocabulaire dans la déclaration de refinancement trimestriel.

Article de L’Observateur de Wall Street : le 5 août, le Trésor américain a modifié dans cette déclaration la formulation concernant les adjudications de titres à taux d’intérêt, passant d’une réflexion sur "potentielles augmentations futures" à "potentielles évolutions futures". Ce changement minime a été largement scruté par le marché.

Selon Bloomberg, une enquête de BMO Capital Markets auprès de ses clients indique que 61 % des répondants s’attendent désormais à ce que la prochaine modification de la taille des adjudications des obligations à 30 ans soit une réduction plutôt qu’une augmentation.

La troisième étape est un soutien public à Walsh.

Après la dernière réunion de la Fed le mois dernier, Walsh a suscité des ventes sur le marché obligataire en n’expliquant pas clairement la trajectoire de réduction de l’inflation. Selon des rapports, Bessent est ensuite intervenue sur CNBC, déclarant que le marché doit se "désintoxiquer" des commentaires de la Fed, et affirmant sa confiance dans la capacité de la Fed "à équilibrer ses missions de croissance et d’inflation".

L’ajustement du vocabulaire peut-il réellement réduire l’offre d’obligations à long terme ? Le marché est divisé

Article de L’Observateur de Wall Street : cet ajustement du vocabulaire a provoqué un débat rare sur le plus grand marché obligataire mondial.

Les partisans estiment que le signal est clair.

Gennadiy Goldberg, directeur de la stratégie sur les taux américains chez TD Securities, note à la suite de la déclaration de refinancement trimestriel : "Cette action suggère une possibilité de réduction de l’offre à long terme, ce qui aide à soutenir le sentiment de marché sur la courbe à long terme."

TD Securities prévoit que le Trésor pourrait en mai réduire la taille des adjudications d’obligations à 20 et 30 ans, tout en augmentant l’émission de notes de 2 à 10 ans.

Guneet Dhingra, directeur de la stratégie sur les taux américains chez BNP Paribas, ajoute : "Logiquement et d’un point de vue analytique, cette réduction est raisonnable" et la considère comme "l’une des rares voies efficaces pour abaisser les rendements".

Mais les sceptiques sont nombreux aussi.

Steven Zeng, stratège des taux chez Deutsche Bank, affirme qu’au vu des énormes besoins de financement du gouvernement américain, réduire la taille des adjudications "n’est pas son scénario de base" ; selon lui, l’ajustement du vocabulaire vise surtout à "atténuer la réaction négative du marché face à une possible hausse des adjudications".

Michael Cloherty, directeur de la stratégie sur les taux américains chez CIBC Capital Markets, adopte une position plus dure, déclarant que réduire l’émission de certaines obligations à taux d’intérêt "n’est tout simplement pas à l’ordre du jour", et soulignant que remplacer le financement long terme par davantage d’emprunts à court terme ferait grimper les taux à court terme pour attirer des acheteurs, ce qui serait fondamentalement défectueux.

L’histoire montre que l’ajustement de la taille des adjudications a un impact psychologique non négligeable sur le marché. En 2023, le rendement à 30 ans a atteint près de 5,18 % en octobre. En novembre de la même année, le Trésor a surpris le marché en réduisant l’augmentation des adjudications des obligations les plus longues, provoquant une forte reprise des bons du Trésor, le rendement à 30 ans retombant légèrement au-dessus de 4 % en fin d’année.

Cependant, Bessent elle-même avait critiqué l’administration Biden pour avoir agi avec un mobile politique—juste avant l’élection présidentielle de 2024. Aujourd’hui, elle doit décider si elle rejouera le même scénario, et l’interprétation de son intention par le marché reste inévitable.

Dhingra avertit également que si le Trésor libère ses signaux de façon graduelle, l’efficacité de la politique en sera affaiblie. "En guidant les attentes du marché par étapes en matière de réduction des obligations à taux d’intérêt, ils perdent l’effet 'choc' de 2023."

Pressions structurelles difficiles à résoudre, peu de marge de manœuvre dans la boîte à outils

Le dilemme fondamental de Bessent est que les forces poussant les taux à long terme à la hausse dépassent largement la capacité de régulation du Trésor.

Selon Bloomberg, les économies réalisées par le gouvernement Trump ont eu peu d’effet, tandis que les allégements fiscaux augmenteront considérablement la dette publique au cours des dix prochaines années. La semaine dernière, Trump a réitéré sa menace de licencier le gouverneur de la Fed, Cook, alimentant les craintes quant à l’indépendance de la banque centrale. La guerre en Iran a provoqué un nouveau choc pétrolier, générant une pression inflationniste inédite. John Velis, stratège macro pour les États-Unis chez BNY, déclare :

"Vu la politique budgétaire déjà engagée et la question de la guerre, atténuer la pression à long terme sera très difficile."

La taille du marché des bons du Trésor américain a plus que doublé depuis 2018, dépassant 31 000 milliards de dollars, et un déficit annuel proche de 2 000 milliards de dollars signifie que l’offre de nouvelles obligations va continuer d’augmenter. Dans ce contexte, l’évaluation de Phoebe White, directrice de la stratégie sur les taux américains chez UBS Group, est particulièrement pertinente :

L’impact réel des mesures récentes du Trésor pourrait être limité, mais cela montre que "si le Trésor peut faire quoi que ce soit pour empêcher une nouvelle hausse des taux à long terme, il utilisera tous les outils à sa disposition".

Les analystes estiment qu’en définitive, convaincre les détenteurs d’obligations de prêter à un taux plus bas dépendra de la capacité de l’inflation à revenir effectivement à l’objectif de 2 % de la Fed—objectif dépassé chaque année depuis cinq ans. La boîte à outils de Bessent n’est pas petite, mais face aux pressions structurelles actuelles, son efficacité marginale est de plus en plus contestée.