Nuit décisive autour du CPI : Les CTA atteignent un record de positions vendeuses, le marché des obligations américaines fait face à une tempête de short squeeze ?

À la fin juillet, les CTA de suivi de tendance ont triplé leur position vendeuse sur les obligations par rapport à il y a deux semaines, et celle-ci reste élevée depuis. L’exposition atteint environ 1,29 million de contrats nets à découvert, équivalant à environ 1,32 million de contrats à terme sur obligations américaines à 10 ans. Ce niveau dépasse les pics atteints lors du choc de la pandémie en 2020 et de la crise de Silicon Valley Bank en 2023.

En termes de sensibilité aux profits et pertes, la vulnérabilité du marché liée à la position actuelle est au plus haut depuis 1990. Chaque variation de 1 point de base du rendement des obligations américaines à 10 ans représente jusqu’à 300 millions de dollars de profits ou pertes latents pour les positions CTA, bien au-delà de tous les épisodes de panique de 2013 ou du cycle de resserrement de la Réserve fédérale en 2018. Plus important encore, ces positions vendeuses inédites ne sont pas concentrées sur une seule échéance, mais largement réparties sur plusieurs segments de la courbe des taux, ce qui élargit considérablement le champ et l’intensité de la transmission des risques.

Parallèlement, après que le rapport sur l’emploi américain de juillet a été bien inférieur aux attentes du marché (repli inattendu de 23 000 alors qu’une hausse de 80 000 était anticipée), la liquidation des contrats à terme fédéraux en août s’est nettement atténuée, mais reste importante ; la position nette vendeuse du marché continue de croître. La probabilité implicite d'une hausse des taux par la Fed en septembre sur le marché OIS est également passée de plus de 70 % à moins de 50 %, repoussant une partie des anticipations de relèvement des taux aux réunions d’octobre et de décembre.

Malgré tout, la principale contradiction du marché actuel demeure le fait que le marché valorise le chemin de la Fed de manière trop agressive, soutenant ainsi des taux longs élevés. À la veille de la publication de l’indice des prix à la consommation américain de juillet, si ce chiffre s’avère inférieur aux attentes, la structure de positionnement extrêmement déséquilibrée des CTA pourrait être soumise à une libération asymétrique de la pression, déclenchant ainsi un short squeeze.

Risques de short squeeze sous asymétrie

Le cœur de cette asymétrie réside dans le fait que si les données d’inflation dépassent les prévisions, les vendeurs à découvert peuvent encore renforcer leurs positions, mais les acheteurs marginaux sont limités, si bien que la hausse des taux reste modérée. À l’inverse, si l’inflation est bien inférieure aux attentes, les vendeurs seront très probablement forcés de déboucler rapidement, entraînant une baisse des taux bien plus importante que prévu et une volatilité accrue.

Sur le plan de la propagation, les débouclements CTA présentent un effet de rétroaction positif typique : la hausse des prix obligataires → déclenche un signal d’inversion du modèle CTA → exécution systématique d’achats → augmentation supplémentaire des prix → attire davantage de rachats de positions vendeuses. Sachant que chaque point de base de variation équivaut à 300 millions de dollars de profits ou pertes, une baisse de 15 points de base du rendement des obligations américaines à 10 ans générerait environ 4,5 milliards de dollars de demande d’achat de la part des CTA.