La Fed va-t-elle "augmenter les taux consécutivement" ? Le cycle de resserrement de la fin des années 1980 va-t-il se reproduire ?
Le rapport de Citigroup indique que l'environnement macroéconomique actuel ressemble fortement au cycle de resserrement de 1988-1989, période durant laquelle l'économie est demeurée résiliente et les pressions inflationnistes se sont progressivement accumulées. Par la suite, l'activité économique a ralenti et la politique s'est alors orientée vers la détente. Lors de ce cycle de resserrement, la Fed a relevé ses taux d'intérêt à 16 reprises consécutives.
Les inquiétudes concernant une reprise des hausses de taux par la Réserve fédérale américaine s’intensifient, remettant en lumière une période historique au message d’alerte significatif. Le dernier rapport quantitatif de stratégie macroéconomique de Citi Research indique que l'environnement macroéconomique actuel présente une similitude croissante avec le cycle de resserrement de 1988 à 1989. Parallèlement, l'escalade de la situation au Moyen-Orient et la résurgence des pressions inflationnistes américaines incitent à une évolution discrète de la logique d'allocation d'actifs interclasses.
Selon FastMoney Trading Desk, dans un rapport publié par Alex Saunders et Vinh Vo de Citi Research le 11 septembre, bien que leur modèle macroéconomique (Regime Model) reste globalement en zone « normale » (Normal), la dynamique inflationniste renforcée, le léger repli de l’indice des surprises économiques, ainsi que le léger resserrement des conditions financières font que la période historique identifiée par le modèle se rapproche de plus en plus de celle de 1988 à 1989.
Il convient de noter que lors de ce cycle de resserrement, de mars 1988 à mai/juin 1989, la Fed a relevé ses taux à 16 reprises. Selon l’équipe de Sun Binbin de Tianfeng Securities, en mars 1988, pour éviter de replonger dans une forte inflation, la Fed a choisi de resserrer sa politique de manière préventive. Le 30 mars 1988, le comité FOMC a relevé le taux des fonds fédéraux de 25 points de base, passant à 6,75%. Au total, 16 relèvements ont porté ce taux à un objectif final de 9,8125%, soit une hausse cumulative de 331,25 points de base.
La fin des années 1980 se caractérise par une économie résiliente, une pression inflationniste croissante, poussant la Fed à poursuivre son cycle de hausses de taux jusqu’à un net ralentissement de l’activité, moment où la politique monétaire est ensuite devenue plus accommodante. Le rapport cite également les périodes 1976-1977, 1996-1997 et 2013-2014 comme références historiques complémentaires.
Sur le plan de l’allocation d’actifs, ce contexte macroéconomique conduit le modèle à renforcer davantage son exposition aux actifs risqués, affichant une préférence structurelle nette : surpondération des actions des marchés émergents et américaines, surpondération de la duration au Japon et au Royaume-Uni, maintien d’une position vendeuse maximale sur les obligations d’entreprise américaines de catégorie investment grade, surpondération des matières premières avec un accent sur l’énergie, et passage à une préférence marquée pour le dollar américain.
Le cycle de resserrement 1988-1989 revient sur le devant de la scène
Nick Timiraos de la « nouvelle agence de presse de la Fed » écrit récemment que les investisseurs sont désormais convaincus que la Fed procédera la semaine prochaine à sa première hausse de taux en trois ans, la question la plus épineuse restant la suite.Depuis les années 1990, la Fed n’a procédé qu’une seule fois à une hausse de taux ponctuelle.
L’analyse historique de Citi Research révèle également que la période 1988-1989 ressort nettement davantage ce mois-ci. Le rapport décrit cette période comme associant résilience économique et pressions inflationnistes, ce qui a poussé la Fed à resserrer sa politique monétaire de façon continue en 1988, avant de se tourner vers une baisse des taux lorsque l’activité a ralenti l’année suivante.
Ce scénario macroéconomique correspond fortement à la situation actuelle. Le modèle indique que les indicateurs de croissance s'améliorent modérément, la moyenne pondérée des scores « z » des PMI restant à des niveaux élevés, l’indicateur de surprises économiques accusant un léger repli tout en restant positif ; parallèlement, la dynamique de l’inflation s’est accrue le mois dernier, les conditions financières se sont un peu resserrées, mais demeurent environ 0,55 écart-type sous leur moyenne de long terme. Selon le rapport, l’état macroéconomique actuel s’apparente à une « surchauffe » – les indicateurs de croissance et d’inflation dépassent légèrement leur moyenne de long terme, sans toutefois entraîner de changement de régime selon le modèle.
Le rapport conserve également trois autres périodes historiques de référence : 1976-1977 (avant Volcker, conjugaison de désinflation et de conditions financières accommodantes, favorable aux actions dans un premier temps, mais suivie d’une forte hausse de l’inflation et des taux directeurs) ; 1996-1997 (début de l’expansion internet) ; et 2013-2014 (réévaluation des taux américains liée à l’anticipation du tapering de la Fed). À noter : l’impact des droits de douane de l’an dernier n’est plus considéré par le modèle comme référence pertinente, signe que la volatilité à long terme inter-actifs reste faible selon Citi Research.
Le modèle reste en zone « normale », l’exposition actions continue d’augmenter
Malgré une remontée des craintes de hausses de taux, le modèle KNN (K plus proches voisins) de Citi Research demeure en zone « normale », sans basculer vers la zone dite de « resserrement des conditions financières ». Le rapport précise que suite à l’actualisation de ce mois, le modèle surpondère davantage les actions, passant de 2,8% à 4,0%, maintient une exposition positive sur les obligations et les matières premières (quoique réduite), tandis que la position vendeuse sur les obligations d’entreprise est inchangée.
Le rapport évoque aussi des scénarios potentiellement défavorables : si le choc énergétique devait perdurer – qu’il soit dû à la demande de reconstitution de stocks ou à une rupture de l’approvisionnement –, le resserrement des conditions financières et l’élargissement des spreads de crédit pourraient former la chaine de transmission conduisant à un scénario de stagflation.
Concernant les performances historiques par Sharpe ratio pour chaque modèle, en zone « normale », les actifs obtiennent un rendement proche de la moyenne historique inconditionnelle, avec un léger avantage aux obligations, et des actions américaines surperformant celles d’autres zones.
Allocation d’actifs interclasses : l’énergie en tête, le dollar détrône le yen comme devise privilégiée
Sur le plan allocatif précis, le modèle Citi Research affiche une structure très différenciée. Côté actions, les marchés émergents sont les plus surpondérés, les actions américaines conservent un petit bias long, tandis que les actions européennes, japonaises et britanniques sont en position vendeuse.
Côté taux, surallocation globale de 3,7% aux obligations, avec duration Japon et Royaume-Uni en forte surpondération, position vendeuse maximale sur les Treasuries US et légère sous-exposition aux obligations européennes. Cette allocation est liée en partie au ton restrictif maintenu par la BCE après sa récente hausse et à la hausse de la prime de risque sur les OAT françaises.
Pour les matières premières, l’énergie est l’actif anticipé comme le plus performant, surpondération énergétique marquée, couplée à une légère surpondération sur les métaux de base et une sous-pondération sur les métaux précieux. Le rapport précise que le portage relatif des actifs énergétiques surpasse largement les autres segments, alors que celui des métaux de base et précieux demeure fortement négatif.
En matière de devises, le rapport note le net repli de l’appétit pour le yen ; les Sharpe Ratios anticipés pour la livre, le yen et l’euro face au dollar sont tous négatifs, positionnant le dollar comme devise de référence du moment. Ce glissement découle en partie des propos de la secrétaire au Trésor américaine Yellen sur les interventions japonaises et de l’essoufflement du yen après sa phase d’appréciation liée à l’anticipation d’un resserrement plus précoce et plus rapide de la BoJ.
Stratégies de suivi de tendance : gains depuis le début d’année, divergence de performance des stratégies systémiques
Côté performance des stratégies quantitatives, le trend following est ressorti positif sur le dernier mois. La vigueur des matières premières et des obligations compense les pertes en actions et la performance quasi nulle des devises. À noter : les gains sur les obligations pour la stratégie trend following ce mois-ci ont intégralement annulé les pertes de début d’année, faisant repasser la stratégie globale en territoire positif. Les matières premières restent le contributeur n°1 depuis janvier, les actions étant le maillon faible.
Sur le volet carry, le cumul mensuel est positif grâce aux contributions principales des matières premières et des obligations, alors que le carry sur devises et actions subit des pressions. Le rapport ajoute que la stratégie value sur les matières premières reste nettement en tête depuis le début d’année, mais que celles sur actions et obligations demeurent en perte, d’autant plus que la nouvelle escalade de la crise au Moyen-Orient accentue la revalorisation des risques inflationnistes et politiques, affaiblissant un peu plus la stratégie value sur les obligations.
Pour le positionnement CTA, les obligations d’entreprise conservent la plus forte pondération acheteuse, tandis que les expositions longues sur les actions et matières premières sont réduites à la neutralité.
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