Le gigantesque programme de rachat rencontre un accueil tiède ! Le plan d'achat de dettes du Trésor américain se heurte à des obstacles, l'outil de liquidité risque de devenir inefficace.

Selon l'application Zhihu Financial News, alors que les décideurs politiques débattent de la politique de taux d'intérêt de la Fed, de l'inflation persistante et de la demande de financement gouvernemental sans cesse croissante, le programme élargi de rachat de dette du Trésor américain pourrait être confronté à un goulot d'étranglement.

Sukandar Rajappa, responsable de la stratégie de taux américains chez Société Générale, a souligné dans un rapport du 11 septembre que lors de la première opération où le plafond du montant de rachat a été relevé à 600 millions de dollars, le Trésor n'a accepté que pour 520 millions de dollars de titres. Les investisseurs ont soumis des offres d'achat pour 1,05 milliard de dollars, soit un ratio de couverture d’environ 2 fois.

Rajappa a indiqué qu’il s’agissait du ratio le plus faible enregistré depuis le lancement du programme, bien en deçà du niveau courant de 9 à 10 fois observé pendant la majeure partie de 2025.

Le Trésor avait précédemment justifié le relèvement du plafond de chaque opération par une participation du marché soutenue et un volume important de propositions sur les obligations à long terme. Les résultats initiaux montrent que l’augmentation de la participation n’est pas suffisante pour soutenir un triplement du plafond de rachat.

Le Trésor a racheté une gamme élargie d’obligations

La composition de cette opération pourrait donner plus d’indications que son ratio de couverture relativement bas.

Sur les 40 titres éligibles, le Trésor a accepté des offres sur 23 d’entre eux, alors qu’une opération classique n’en concernait généralement qu’environ 3. Cette fois, 9 titres n’avaient jamais été rachetés dans le cadre du programme auparavant.

Les opérations précédentes étaient très concentrées sur un petit lot d’obligations à 20 ans plus anciennes. Ce large éventail pourrait refléter une adaptation stratégique délibérée ; il se peut également que le Trésor ait dû élargir son filet pour s'approcher de son nouvel objectif plus ambitieux.

La prochaine opération de rachat portant sur des titres à 20 ans à 30 ans est prévue le 24 septembre. Rajappa estime que cette opération aidera à déterminer si le résultat récent est une simple anomalie ou si un programme de plus grande ampleur exige du Trésor qu’il achète parmi un spectre structurellement plus vaste de titres.

Signification pour les investisseurs

Pour les investisseurs obligataires, ce résultat soulève des questions sur la capacité du Trésor à utiliser ces rachats comme un outil puissant et facilement extensible pour soutenir la liquidité du marché de la dette à long terme. Si la participation reste limitée, le Trésor pourrait être contraint d’accepter des prix moins avantageux, de réduire la taille des opérations ou d’ajuster la taille et la maturité de ses émissions obligataires.

Ces choix pourraient influencer les rendements des obligations américaines à long terme, la courbe des taux et le coût du crédit pour l’ensemble de l’économie. Les taux hypothécaires, les coûts de financement des entreprises et les valorisations des actions sont tous très sensibles à l’évolution du rendement des obligations d’État à long terme.

Les rachats n’entraînent pas nécessairement une réduction de la dette fédérale. Le Trésor finance généralement ces achats par l’émission d’autres titres. L’objectif principal du programme est d’améliorer la liquidité du marché et de gérer la composition de la dette en circulation.

Pression accrue sur les obligations à 20 ans

Rajappa considère que lors de l’annonce du plan de refinancement de novembre, la tranche la plus susceptible de voir son émission réduite est celle des obligations à 20 ans du Trésor américain.

Depuis que le Trésor a réintroduit cette échéance en 2020, il peine à constituer une base d’investisseurs fiable. L’ancien secrétaire au Trésor Steven Mnuchin avait également évoqué en 2024 la possibilité de supprimer les obligations à 20 ans, compte tenu de leur coût de financement relativement élevé.

Société Générale estime que les rachats menés par le Trésor mettent en lumière la faiblesse persistante du segment à 20 ans. Le rachat d’obligations plus anciennes peut réduire progressivement le montant en circulation, tout en préparant le marché à des adjudications plus modestes à l’avenir.

Rajappa explique que si le Trésor souhaite influencer plus fortement les rendements à long terme, ajuster la structure de ses émissions pourrait finalement se révéler plus efficace que des rachats de plus en plus importants. Par conséquent, l’annonce de refinancement de novembre constituera un test clé pour savoir si les responsables sont prêts à réduire l’offre de dette à 20 ans.