Morgan Stanley : L’emballage avancé chinois atteindra 100 milliards en 2029, les fabricants d’équipements surpassent les usines d'emballage et de test, première recommandation : ACM Research (ACMR.US)

Selon les informations de l’application d’actualités financières Zhihui Finance APP, Morgan Stanley a publié un rapport de recherche affirmant que le secteur du packaging avancé en Chine reste une filière de croissance à long terme stimulée par l’intelligence artificielle, mais qu’il existe une divergence entre la croissance de la taille de l’industrie et celle des bénéfices des entreprises d’assemblage et de test (OSAT).

Morgan Stanley souligne que la rentabilité des OSAT dépend de leur capacité à remplir leurs capacités de production, tandis que le chiffre d’affaires des fabricants d’équipements dépend de la construction de nouvelles capacités. Ainsi, la banque préfère les fournisseurs d’équipements aux assembleurs, et dans le secteur du packaging, favorise ceux qui augmentent leur part de marché. L’avis sectoriel demeure "attractif" ; parmi les quatre valeurs visées lors de cette vague d’extensions de capacités, ACM Research est la seule cotée principalement sur le marché américain parmi les choix favoris de Morgan Stanley.

Une taille de marché de 100 milliards de yuans d’ici 2029

Selon les estimations du rapport, la taille du marché chinois du packaging avancé atteindra environ 100 milliards de yuans (RMB) en 2029, avec un taux de croissance annuel composé d’environ 13 % entre 2025 et 2029. Parmi ceux-ci, Chiplet/2.5D connaîtra la croissance la plus rapide, sa taille atteignant environ 17,7 milliards de yuans en 2029, soit un taux de croissance annuel composé de 40 % ; les taux de croissance pour le packaging flip-chip et au niveau de la tranche ne seront respectivement que de 10 % et 9 % sur la même période.

Morgan Stanley souligne que la demande des accélérateurs d’IA pour la densité de puissance de calcul, la largeur de bande mémoire et l’intégration hétérogène ne cesse de croître. Dans le contexte de restrictions sur l’accès aux équipements de pointe pour la fabrication, les gains de performance drivés par le packaging ont une valeur stratégique plus élevée pour la Chine.

Un risque de surcapacité modérée existe

Le rapport estime que la capacité de production annuelle chinoise en 2.5D passera de 120 000 tranches en 2025 à 436 000 tranches en 2027, soit environ 16 % de la capacité à l’étranger (principalement TSMC). Plusieurs entreprises telles que JCET, Tongfu Microelectronics, Huatian Technology et YONGXI Electronics étendent simultanément leurs capacités ; combiné à des délais de livraison d’équipements relativement longs et à la demande de positionnement sur la chaîne d’approvisionnement domestique d’IA, les entreprises s’orientent généralement vers “construire la capacité d’abord, attendre les commandes ensuite”.

Du côté de la demande, elle est contrainte par les rendements des procédés avancés et l’offre de HBM : la banque prévoit que les livraisons totales de GPU IA par les entreprises chinoises atteindront 4,9 millions d'unités en 2027. Sur la base d’environ 21 bons produits par tranche et un rendement global de 85 %, cela implique un besoin d’environ 277 000 tranches ; la production domestique de HBM3E sera d’environ 3 à 4 millions d’unités, ne pouvant soutenir que 750 000 à 1 million de GPU, le reste devant encore dépendre de l’approvisionnement étranger. Selon les calculs, le taux d’utilisation des capacités industrielles ne sera que de 63 % en 2027. Par ailleurs, la capacité domestique commence en grande partie par CoWoS-S, alors que la nouvelle génération de produits se tourne vers CoWoS-L, ce qui pourrait mener à un excédent structurel de capacité de type “S” et à une pénurie de capacité de type “L”.

Les fabricants d’équipements bénéficient plus que les assembleurs/testeurs

Morgan Stanley indique que, qu’une nouvelle capacité d’assemblage/test atteigne ou non sa rentabilité escomptée, la construction des capacités nécessite avant tout des investissements en équipements ; de plus, la migration vers le 2.5D/3D entraîne l’ajout de procédés tels que RDL de précision, TSV, traitements au niveau de la tranche, bonding temporaire, TCB et hybrid bonding, ce qui accroît la valeur des équipements par unité de capacité. Les chiffres montrent que les dépenses d’investissement des assembleurs/testeurs dans le monde augmenteront de 65 % en 2025, et devraient croître de 67 % supplémentaires en 2026, atteignant des niveaux records en proportion du chiffre d’affaires.

La banque place ACM Research (ACMR.US) et ASMPT parmi ses choix principaux : le premier bénéficie des procédés humides tels que l’électrolyse et le nettoyage, son chiffre d’affaires en packaging avancé (hors ECP) a augmenté de 153 % en glissement annuel au deuxième trimestre 2026, et il a reçu sa première commande de production de masse pour un équipement de placage sur panneau de 510×515 mm d’un client en Chine continentale ; le second est un leader dans le TCB et l’hybrid bonding, son chiffre d’affaires en packaging avancé a atteint 339 millions de dollars au premier semestre 2026, un niveau record, représentant 30 % du chiffre d’affaires du groupe.

La contribution à court terme du 3DIC, du HBM et du CPO pourrait être surestimée

La banque considère que ces trois technologies sont stratégiquement significatives, mais leur contribution aux bénéfices au cours des deux prochaines années pourrait être inférieure aux attentes du marché. Le 3DIC est limité par les coûts et les rendements cumulés, difficile à mettre en place à grande échelle cette année, et la taille du marché en Chine ne sera que de quelques dizaines de millions de dollars au cours des 2-3 prochaines années — même si Huawei a déjà appliqué la technologie de stacking logique dans le processeur de son modèle phare, visant une densité équivalente à 1,4 nm en 2031 ; le HBM, bien que présentant la plus grande demande potentielle, voit la chaîne de valeur du packaging principalement monopolisée à l’intérieur de l'écosystème mémoire, ce qui limite les bénéfices directs pour les assembleurs/testeurs indépendants ; le CPO pourrait plutôt être déployé massivement entre 2027 et 2028.

Bénéfice principal pour le marché américain

Concrètement, Morgan Stanley assigne à ACM Research (ACMR.US) une recommandation "surpondérer" avec un objectif de cours de 130 dollars, soit un potentiel de hausse d’environ 94 % par rapport au cours de clôture de 66,9 dollars du 15 septembre, pour un ratio risque/rendement de 6,3 — le plus élevé de tous les titres suivis.

Cette entreprise est positionnée sur plusieurs procédés où la valeur des équipements croît rapidement — électrolyse, nettoyage et autres procédés humides, qui constituent justement la partie la plus en forte hausse de valeur de l’équipement par capacité dans le packaging 2.5D/3D et au niveau du panneau. Les fondamentaux se réalisent déjà : au deuxième trimestre 2026, ses revenus issus du packaging avancé (hors ECP) ont connu une croissance annuelle de 153 %, et elle a livré à cette période sa 2000ème chambre de placage ; plus important encore, elle a obtenu la première commande de production de masse pour un équipement de placage sur panneau horizontal de 510×515 mm d’un client en Chine continentale, ce qui signifie que sa production de packaging au niveau du panneau passe du statut de “proche de la production de masse” à “production de masse réelle”. De plus, ACM Research, bien que cotée au Nasdaq, a l’essentiel de sa capacité et de sa clientèle en Chine, conjuguant ainsi la double caractéristique d’un titre américain et d’un produit de substitution local.