Anthropic pourrait décrocher la “plus grande IPO boursière”, mais pas forcément une “notation d'investissement sur le marché obligataire”

Dans son très attendu dossier d'introduction en bourse, Anthropic a presque entièrement éludé la question centrale de la notation de crédit de niveau investissement, tout en avertissant qu'elle pourrait rechercher un nouveau financement plus tôt que prévu. Cette combinaison de signaux place les acheteurs potentiels du marché obligataire dans l'expectative.

Le dossier montre qu'au 30 juin de cette année, Anthropic disposait déjà de 6,2 milliards de dollars de dette à court terme, sous forme de billets convertibles entièrement dus à Amazon. Parallèlement, la société a également révélé une ligne de crédit renouvelable sur cinq ans menée par Morgan Stanley, d'une ampleur allant jusqu'à 15 milliards de dollars, ainsi qu'une option potentielle d'emprunt supplémentaire de 77 milliards de dollars sous forme de billets convertibles auprès d'Amazon, Broadcom et de la société mère de Google, Alphabet. Ce qui attire encore plus l'attention du marché, c'est que les engagements de location non encore mis en œuvre par Anthropic — principalement liés à la puissance de calcul et à la capacité d'infrastructure — ont bondi d'environ 50 milliards de dollars à la fin décembre dernier à 321 milliards de dollars à la fin juin.

L'ampleur spectaculaire de la dette souligne l'importance d'une notation de niveau investissement. Une fois cette notation obtenue, Anthropic pourra accéder à moindre coût au marché des obligations de haute qualité, dominé par de grands investisseurs institutionnels comme des compagnies d'assurance ou des fonds de pension, débloquant ainsi des sources de capitaux plus profondes. Cependant, Moody’s, Standard & Poor’s et Fitch n’ont pas encore publié de notation pour Anthropic.

Une position ambiguë sur la notation d'investissement dans le dossier d'introduction

Comparée à SpaceX, une autre licorne technologique, la position d'Anthropic concernant la notation de niveau investissement paraît nettement plus prudente. Selon Bloomberg, SpaceX, lors de sa préparation à l’introduction en bourse plus tôt cette année, a clairement affirmé dans son dossier qu’elle était "engagée à maintenir une notation de crédit de niveau investissement" et a rapidement obtenu la reconnaissance d’investissement de Moody’s, S&P et Fitch, achevant en juin une émission de 25 milliards de dollars d’obligations de niveau investissement.

Le dossier d’Anthropic ne dessine pas un chemin aussi limpide vers la notation d’investissement. Cette divergence de position laisse les acheteurs potentiels du marché obligataire dans l’incertitude, rendant l'évaluation de la qualité de crédit de l’entreprise plus complexe.

Bien que le langage reste prudent, certains termes du dossier révèlent cependant un intérêt implicite d'Anthropic pour la notation d’investissement.

Cette ligne de crédit renouvelable de 15 milliards de dollars — menée par Morgan Stanley et conclue en septembre, nettement élargie par rapport aux précédents 3 milliards de dollars — comporte une clause clé : si Anthropic obtient des notations de niveau investissement d’au moins deux grandes agences, les garanties et sûretés associées seront supprimées.

De plus, le taux d'intérêt de cette ligne de crédit variera selon la notation : un rating A verra la marge augmenter de 75 points de base par rapport au taux de base, tandis que le niveau minimum de la catégorie investissement, BBB-, correspond à une marge de 125 points de base. Cela signifie que plus la notation est élevée, plus le coût de financement d'Anthropic est bas, un mécanisme d’incitation évident.

Bilan : une liquidité abondante, mais des engagements colossaux

Selon les rapports, le dilemme central dans l’évaluation de la situation de crédit d’Anthropic réside dans le fait que : le levier actuel reste gérable, mais l’ampleur des engagements futurs est stupéfiante.

Tony Trzcinka, gestionnaire de portefeuille investissement chez Impax Asset Management Group, explique :

“Anthropic dispose actuellement d'une liquidité très ample, mais les obligations futures sont extrêmement élevées. Avec le niveau d'endettement actuel, le bilan soutient une notation de niveau investissement. Cependant, la notation finale dépendra de la manière dont les agences d’évaluation considéreront le programme de paiements engagés, l’historique d’exploitation relativement court et les relations cycliques avec ses contreparties.”

Cette analyse met en évidence le cœur de la tension dans l’histoire du crédit d'Anthropic : les 6,2 milliards de dollars de dette existante n’inquiètent guère, mais les 321 milliards de dollars d’engagements de location non activés, ainsi que l’option potentielle de 77 milliards de dollars d’emprunt supplémentaire, représentent une incertitude majeure difficile à ignorer pour les agence de notation.

Le modèle de "financement puces" de Broadcom : un risque d’effet de levier hors-bilan

D'après les rapports, afin de couvrir les dépenses massives de puissance de calcul nécessaires à l’expansion rapide de ses modèles, Anthropic a adopté une structure de financement spécifique : s’appuyer sur Broadcom en tant que caution, faire émettre de la dette par des entités spécialisées pour acheter des puces, puis louer ces puces à Anthropic.

La première transaction de ce type, "Big Sky", s’élève à 35 milliards de dollars, dont la majeure partie est soutenue par Broadcom et a reçu une notation de niveau investissement. Ce lundi, Broadcom a annoncé une nouvelle transaction similaire d’un montant de 63 milliards de dollars pour fournir des puces à Anthropic.

Ce modèle permet, dans une certaine mesure, de reléguer la pression de la dette hors bilan, mais entraîne également la "relation cyclique de contrepartie" soulignée par Tony Trzcinka — Broadcom étant à la fois fournisseur de puces et garant principal de la structure de financement, cette dépendance unique pourrait devenir un point de vigilance pour les agences de notation.

Pour les investisseurs obligataires, la question la plus directe aujourd’hui est la suivante : avant que Moody’s, S&P et Fitch ne publient officiellement une notation, la route d’Anthropic sur le marché obligataire reste une page blanche.

L'exemple de SpaceX offre un point de comparaison, mais aussi un avertissement — l’émission obligataire de 25 milliards de dollars réalisée en juin par SpaceX a été rapidement vendue après le placement, entraînant une baisse continue du prix des obligations, au grand choc des traders obligataires. Cette expérience pourrait rendre les acheteurs potentiels d’Anthropic plus prudents à son arrivée sur le marché de la dette.

Alors que les engagements de location non réalisés ont bondi de 50 à 321 milliards de dollars, les besoins de financement d'Anthropic ne feront que croître. La capacité à pénétrer le marché de la dette en tant qu’émetteur investment grade déterminera en grande partie si cette licorne de l’IA pourra soutenir ses ambitieux objectifs de croissance à un coût soutenable. La réponse, pour l’instant, demeure en suspens.