Investor nilai membaca laporan 10-Q Nvidia halaman demi halaman: Laba mengambang $13,4 miliar mempercantik laporan keuangan, rasio PE sebenarnya mungkin setinggi 60 kali

Laporan keuangan Nvidia terlihat mengesankan, tetapi detailnya menyimpan kekhawatiran.

Baru-baru ini, sebuah postingan mendalam yang banyak beredar di subreddit investasi nilai (r/ValueInvesting) menarik perhatian pasar. Penulisnya mengklaim telah membaca laporan kuartal terbaru Nvidia (10-Q) halaman demi halaman, dan mengemukakan tiga risiko yang sering diabaikan pasar: kualitas laba meragukan, keunggulan kompetitif tidak sepenuhnya dibangun sendiri, dan tingkat konsentrasi pelanggan yang terlalu tinggi. Ketiga risiko ini membuat margin keamanan valuasi Nvidia saat ini sangat berkurang.

Argumen utama postingan tersebut mengarah ke inti valuasi—dari sekitar $58 miliar laba bersih Nvidia, $13,4 miliar berasal dari keuntungan belum direalisasi atas kepemilikan saham yang diperdagangkan (termasuk saham Intel), yang merupakan pendapatan non-operasional, non-tunai dan tidak berkelanjutan.

Menghapus bagian ini, laba bersih yang dinormalisasi sekitar $44 hingga $45 miliar, sehingga rasio Price-Earnings (PE) riil melonjak dari biasanya 45-50 kali menjadi hampir 60 kali. Bagi perusahaan semikonduktor siklus yang memiliki risiko konsentrasi pelanggan, level valuasi ini hampir tidak memberikan margin keamanan apa pun.

Keuntungan belum direalisasi menyulap laba, PE riil diremehkan

Harga saham Nvidia saat ini setara dengan PE bergulir sekitar 45 hingga 50 kali, yang menjadi acuan utama valuasi di pasar. Namun, postingan tadi menunjukkan bahwa angka ini didasarkan pada penyebut yang terlalu tinggi.

Berdasarkan 10-Q, dari sekitar $58 miliar laba bersih Nvidia, $13,4 miliar berasal dari keuntungan belum direalisasi atas sekuritas saham yang diperdagangkan di pasar terbuka, termasuk kepemilikan terhadap Intel. Keuntungan semacam ini dihitung sesuai nilai pasar, berubah sesuai volatilitas pasar, bukan hasil operasional, tidak menghasilkan arus kas, dan tidak dapat dipertahankan.

Setelah $13,4 miliar ini dipisahkan, laba bersih yang dinormalisasi turun menjadi sekitar $44 hingga $45 miliar. Dengan kapitalisasi pasar saat ini, PE riil berada pada kisaran tinggi 50 hingga rendah 60 kali. Penulis postingan menyatakan: "Valuasi yang Anda bayar sebenarnya jauh lebih tinggi dari angka utama yang terlihat." Bagi investor nilai, membeli perusahaan semikonduktor siklus dengan PE normalisasi 60 kali, margin keamanannya hampir nihil.

Akuisisi Groq sebesar $17 miliar, moat terdapat unsur 'sewa'

Narasi kompetisi Nvidia selama ini berkisar pada "desain super sinergis" dan pembangunan stack penuh secara mandiri. Namun, ada transaksi besar di 10-Q yang mengganggu narasi tersebut.

Berkasnya menunjukkan, Nvidia dan Groq, Inc. sepakat dalam transaksi sekitar $17 miliar, terdiri dari pembayaran tunai $13 miliar dan komitmen tambahan $4 miliar, menghasilkan goodwill sebesar $14,4 miliar yang dicatat dalam neraca. Perlu dicatat, Groq adalah pesaing Nvidia—artinya, Nvidia membayar mahal kepada kompetitor untuk memperoleh teknologi penunjang daya saing arsitekturnya sendiri.

Penulis postingan menyoroti, goodwill $14,4 miliar ini cukup besar dibandingkan ekuitas Nvidia sekitar $50 miliar. Jika terjadi penurunan nilai, langsung berdampak pada nilai buku. Masalah lebih dalam, ini menunjukkan salah satu pilar moat Nvidia setidaknya tidak sepenuhnya dibangun sendiri, melainkan "disewa". Penulis mengutip pelajaran dari arsitektur Intel x86: "Moat yang disewa, akan terkikis oleh kompetisi."

Tiga pelanggan utama menyumbang 54% pendapatan, risiko konsentrasi tidak bisa diabaikan

Perusahaan dengan valuasi 30 kali price-to-sales, secara implisit diasumsikan pendapatannya tersebar luas, dan pertumbuhannya berkelanjutan. Namun, data pengungkapan pelanggan di 10-Q sangat bertentangan dengan asumsi tersebut.

Berkas menunjukkan, tiga pelanggan utama Nvidia masing-masing menyumbang 21%, 17%, dan 16% pendapatan, totalnya mencapai 54%. Ketiga pelanggan ini kemungkinan besar adalah penyedia cloud skala besar, yang sedang giat mengembangkan chip kustom sendiri demi mengurangi ketergantungan pada Nvidia.

Logika penulis postingan sangat jelas: Jika salah satu pelanggan memangkas pesanan secara besar-besaran, penurunan pendapatan 15% sampai 20% dalam setahun bukanlah risiko ekstrem, melainkan sangat mungkin terjadi. Perusahaan dengan price-to-sales 30 kali, ketika pendapatan turun 20%, valuasi bisa tertekan hebat dan risikonya sangat asimetris.

Penulis mencantumkan tiga indikator pengamatan

Penulis postingan menyatakan, sebelum mempertimbangkan membeli pada valuasi saat ini, ia akan terus memantau tiga indikator.

Pertama, nominal komitmen tidak dapat dibatalkan dari pemasok di catatan 10 pada 10-Q. Kuartal ini angkanya $119 miliar; jika stagnan atau menurun ke depannya, itu menandakan visibilitas permintaan internal melemah, yang pada valuasi saat ini menjadi sinyal keluar.

Kedua, tingkat konsentrasi pelanggan. Jika total tiga pelanggan utama turun di bawah 40%, itu menandakan narasi pendapatan yang lebih terdiversifikasi mulai terwujud, dan ia akan lebih toleran terhadap valuasi tinggi.

Ketiga, goodwill Groq. Jika dalam 4—6 kuartal ke depan tidak terjadi penurunan nilai, berarti akuisisi menciptakan nilai; jika terjadi penurunan, itu jadi peringatan ganda, baik dari sisi strategi teknologi maupun kualitas neraca.

Penulis menutup postingan dengan: "Nvidia adalah perusahaan luar biasa, permintaannya nyata, dan eksekusinya mengesankan. Tapi harga saham saat ini sudah merefleksikan semuanya berjalan lancar—laba bersih, pertumbuhan yang mulus dan terdiversifikasi, serta moat yang tak terkalahkan. 10-Q menunjukkan bahwa ceritanya lebih kompleks. Dengan PE normalisasi 60 kali, risiko konsentrasi pelanggan, dan goodwill akuisisi yang belum terbukti, saya tidak menemukan margin keamanan."