Gelombang penerbitan obligasi AI masih berlanjut, tetapi pasar menjadi "lebih selektif"

Gelombang penerbitan obligasi yang didorong oleh AI belum berakhir, namun retakan mulai muncul.

Menurut berita dari Zhui Feng Trading Desk, UBS dalam laporan strategi global tanggal 27 Juli menunjukkan bahwa meskipun perkiraan belanja modal perusahaan cloud computing hyperscaler terus meningkat—sekitar USD 849 miliar pada tahun 2026 diperkirakan akan melampaui USD 1 triliun pada tahun 2027—kemampuan pasar kredit untuk menyerap obligasi baru secara nyata telah menurun, pasokan obligasi baru yang masif menghadapi tantangan dari permintaan yang melemah dan kinerja pasar sekunder yang kurang baik.

UBS percaya bahwa pasar sedang melakukan penilaian ulang terhadap "risiko monetisasi jangka panjang" dari investasi AI. Dari sisi permintaan, Amazon pada bulan Juli hanya mendapatkan rasio pemesanan obligasi tingkat investasi sebesar 1,6 kali, jauh lebih rendah dari 3,4 kali pada bulan Maret; beberapa obligasi teknologi jangka panjang mengalami perluasan spread 20 sampai 50 basis poin setelah penerbitan di pasar sekunder. Dari sisi pasar sekunder, kurva kredit obligasi teknologi investasi grade (IG) mengalami penanjakan tajam, penerbitan obligasi baru perlu menawarkan harga diskon lebih besar untuk menarik dana.

Prediksi Penerbitan Ditingkatkan Lagi: Belanja Modal AI "Makin Naik Tak Pernah Turun"

Seiring Alphabet, Microsoft, Meta, dan Amazon merilis laporan keuangan, panduan belanja modal terus melampaui ekspektasi, menjadi fokus utama pasar kredit.

Pada prospek awal tahun 2026, UBS telah meningkatkan prediksi total penerbitan obligasi teknologi tingkat investasi AS menjadi USD 450 miliar, mencerminkan semakin luasnya jangkauan entitas yang ikut dalam siklus belanja modal AI.

Berdasarkan hal tersebut, karena Alphabet menaikkan panduan belanja modal tahun fiskal 2026 menjadi USD 195–205 miliar dan Microsoft juga meningkatkan prediksi tahun fiskal 2027 dari USD 234 miliar menjadi USD 261 miliar, UBS lebih lanjut meningkatkan prediksi kontribusi penerbitan obligasi perusahaan cloud computing hyperscaler menjadi USD 275–285 miliar (sebelumnya USD 230–240 miliar).

Enam perusahaan cloud computing hyperscaler (Alphabet, Amazon, Microsoft, Meta, Oracle, CoreWeave) memprediksi total belanja modal tahun fiskal 2026 hingga USD 849 miliar.

Di antaranya, Google dan Amazon memimpin penerbitan tahun ini hingga saat ini, sementara Microsoft dan Meta diperkirakan akan mempercepat ritme penerbitan pada paruh kedua tahun ini. Oracle adalah pengecualian—leverage ratio telah melampaui 4 kali, baru-baru ini diturunkan peringkatnya menjadi BBB- oleh S&P, UBS memperkirakan tahun ini Oracle tidak akan menerbitkan obligasi baru tetapi tidak menutup kemungkinan adanya pembiayaan di luar neraca.

Perlu dicatat, dalam penerbitan obligasi teknologi tahun ini, proporsi lebih dari 10 tahun mencapai 32%, jauh lebih tinggi dari rata-rata historis 19% sejak 2024, menunjukkan penerbit umumnya menganggap belanja modal AI sebagai siklus multi-tahun, cenderung memperpanjang durasi utang.

Sinyal Pendinginan Permintaan Jelas: Pasar Mulai "Voting Dengan Kaki"

Meski skala penerbitan terus berkembang, namun keinginan pasar kredit untuk menyerap obligasi teknologi baru tampak mengalami perbedaan yang jelas.

Data paling langsung berasal dari Amazon: pada bulan Juli, rasio pemesanan obligasi investasi grade hanya 1,6 kali, padahal pada bulan Maret rasio pemesanan dari penerbit yang sama mencapai 3,4 kali.

UBS mengatribusi fenomena ini pada tiga faktor utama:

• Pertama, tekanan fundamental. "Token Optimization" di sisi perusahaan (yakni pengguna beralih ke model AI biaya lebih rendah), inflasi memori/hardware, serta migrasi ke alternatif yang lebih murah, dapat menekan profitabilitas laboratorium AI frontier dan perusahaan cloud computing hyperscaler dalam waktu dekat.

• Kedua, ketidakpastian timeline monetisasi. Dengan skala penerbitan utang yang terus meningkat, pasar semakin ragu apakah belanja modal besar baru-baru ini bisa menghasilkan pengembalian signifikan dalam waktu yang wajar, sehingga investor meminta premi risiko jangka panjang lebih tinggi.

• Ketiga, efek amplifikasi fluktuasi suku bunga. Dalam sebulan terakhir, imbal hasil obligasi US Treasury 30 tahun naik sekitar 30 basis poin, semakin menekan harga obligasi investasi grade berdurasi panjang.

Pada saat yang sama, kinerja beberapa obligasi teknologi baru-baru ini di pasar sekunder sangat mengkhawatirkan, khususnya jenis jangka panjang lebih dari 20 tahun, beberapa obligasi mengalami pelebaran spread hingga 20–50 basis poin setelah penerbitan, tetapi UBS percaya penyesuaiannya belum memadai.

Saat ini, kurva kredit 10 tahun/30 tahun perusahaan cloud computing hyperscaler rata-rata menanjak sekitar 42 basis poin, lebih tinggi dari rata-rata semua penerbit investasi grade multi-tenor tahun ini sekitar 22 basis poin.

Meski begitu, jika dibandingkan secara historis, level ini masih jauh dari ekstrim:

Selama gelombang merger 2013–2015, penanjakan kurva 10 tahun/30 tahun obligasi grade investasi pernah mencapai 80–85 basis poin; saat akhir tahun 2016 reformasi regulasi TLAC institusi keuangan pun pernah mencapai 60–65 basis poin.

UBS memperkirakan, bahwa dengan belanja modal yang terus melampaui ekspektasi, arus kas bebas negatif, serta ketidakpastian timeline pengembalian investasi, spread obligasi jangka panjang perusahaan cloud computing hyperscaler masih punya ruang pelebaran tambahan sekitar 10–15 basis poin selama enam bulan ke depan.

Melihat pasar CDS, sejak Maret pasar kredit telah mulai mengalami diferensiasi yang jelas: spread CDS Google dan Amazon lebih lebar 10–15 basis poin dibandingkan Microsoft, sementara Meta karena bukti monetisasi belanja modal yang dapat diamati relatif kurang, spread CDS-nya lebih lebar lagi sekitar 20 basis poin dari kedua perusahaan sebelumnya.

Empat Efek Domino: Dari Obligasi Teknologi Menular ke Seluruh Pasar IG Long End

UBS dalam laporan tersebut menyoroti empat dampak potensial kinerja buruk obligasi teknologi baru-baru ini terhadap seluruh pasar investasi grade:

Pertama, obligasi baru harus menawarkan diskon penerbitan (Concession) lebih besar.

Mengingat perusahaan cloud computing hyperscaler masih punya kebutuhan pembiayaan besar, serta konsentrasi pasar yang semakin tinggi, penerbit mungkin harus menawarkan diskon lebih besar guna menarik permintaan, "efek first mover" mungkin kian terasa—penerbit awal lebih mudah mengunci pemesanan, sedangkan penerbit berikutnya hadapi risiko pasar tersita.

Kedua, pasar kredit akan memberi penghargaan kepada penerbit yang mampu menunjukkan bukti monetisasi belanja modal.

Di musim laporan keuangan kali ini, investor akan fokus pada tiga indikator utama: pertumbuhan pendapatan cloud yang berkelanjutan, kelekatan serta pertumbuhan RPO (sisa kewajiban pemenuhan)/order backlog, serta apakah margin profit mengalami tekanan.

Ketiga, obligasi terkait AI semakin memberi pengaruh terhadap kinerja keseluruhan indeks investasi grade.

Saat ini, lima perusahaan cloud computing hyperscaler terbesar dalam indeks investasi grade memiliki bobot nilai pasar sekitar 4,5%, namun setelah penyesuaian durasi DV01 bobotnya sudah mencapai 6% (2024 masing-masing sebesar 2,6% dan 3,3%), setara dengan empat bank sentral mata uang utama. Jika prediksi penerbitan tahun ini tercapai, proporsi tersebut bisa naik menjadi 7–8% sebelum akhir tahun.

Keempat, ekspansi pasokan obligasi teknologi long end bisa memicu rotasi penjualan di sektor lain.

Dalam indeks obligasi investasi grade berusia di atas 20 tahun, selain teknologi, barang konsumsi penting sekitar 19%, utilitas dan komunikasi masing-masing sekitar 14%, energi sekitar 8%, barang modal sekitar 5%. UBS memperkirakan, perusahaan cloud computing hyperscaler yang menerbitkan obligasi long end dengan spread lebih lebar akan memicu rotasi penjualan pertama di sektor teknologi dan komunikasi, kemudian menjalar ke utilitas dan barang modal yang sensitif terhadap AI.

Secara ringkas, UBS menilai siklus pembiayaan utang AI belum berakhir, ini hanya sebuah "jalan perlambatan", bukan titik akhir. Namun pasar telah beralih dari "menerima siapa saja" ke "memilih dengan cermat", investor harus mencari target di rantai industri AI yang mampu mengubah belanja modal menjadi arus kas secara cepat dan pasti, bukannya terus bertaruh pada obligasi long end perusahaan cloud computing hyperscaler dengan timeline monetisasi yang sangat tidak pasti.