Bull run emas belum berakhir: UBS mengatakan tiga kekuatan struktural utama masih mendorong harga emas naik

　　Sumber artikel: Jin Shi Data

　　Dari tahun 1834 hingga 1971, nilai dolar AS didefinisikan oleh jumlah tetap emas. Setelah runtuhnya sistem Bretton Woods pada tahun 1971, emas memasuki era perdagangan bebas, dan telah mengalami tiga periode bull utama: 1971—1980, 1999—2011, serta sejak 2018 hingga sekarang.

　　UBS meyakini bahwa siklus kenaikan harga emas yang dimulai pada 2018 saat ini masih belum berakhir. Dua siklus sebelumnya masing-masing berkaitan dengan rekonstruksi tatanan moneter dan finansialisasi emas, sementara siklus kali ini, meskipun juga dipengaruhi oleh penurunan suku bunga riil dan pelonggaran kuantitatif selama pandemi, namun dasar penetapan harga emas telah berubah.

　　Cadangan Rusia dibekukan, logika penetapan harga emas diubah

　　Bull market emas pertama pada tahun 1970-an berlangsung sekitar delapan setengah tahun, dengan kenaikan tahunan sebesar 46%, menjadi salah satu revaluasi aset utama paling signifikan dalam sejarah modern. Saat itu, keruntuhan sistem moneter pascaperang, suku bunga riil yang sangat negatif, risiko geopolitik yang meningkat, dan defisit fiskal yang meluas bersama-sama mendorong harga emas untuk dinilai kembali.

　　Siklus bull market kedua berlangsung lebih lama, dengan kenaikan tahunan hampir 18%. Pada tahap ini, emas secara bertahap menjadi lebih finansial, dan juga mendapat manfaat dari permintaan China serta kenaikan komoditas lainnya, serta kebijakan moneter yang sangat longgar dari Federal Reserve.

　　Siklus bull ketiga yang dimulai pada 2018 hingga kini, telah mencatat pengembalian tahunan sebesar 19%. Namun, perubahan utama yang menentukan siklus ini bukan sekedar suku bunga dan likuiditas.

　　Lembaga pengelola cadangan global kemudian harus memikirkan kembali satu masalah: jika USD 63 miliar yang disimpan dalam obligasi AS, obligasi Jerman, obligasi Inggris, dan surat utang lainnya bisa menjadi tidak dapat diakses dalam semalam, aset apa yang benar-benar bisa dijadikan aset cadangan?

　　Emas menjadi salah satu jawabannya. Proporsi emas yang dipegang oleh bank sentral di pasar berkembang dan dana kekayaan negara sebagai cadangan telah naik dari 5%-7% pada 2022 menjadi 11% saat ini, namun masih jauh di bawah tingkat 26% milik pasar maju.

　　Kesenjangan alokasi ini menunjukkan bahwa

　　Suku bunga riil naik, namun harga emas tidak turun seperti yang terjadi sebelumnya

　　Dari Maret 2022 hingga Oktober 2023, imbal hasil riil AS bertenor 5 tahun telah naik lebih dari 4 poin persen. Berdasarkan hubungan historis dua dekade terakhir, harga emas semestinya turun sekitar 55%, namun kenyataannya berbeda: harga emas justru naik 7%.

　　Dalam dua tahun berikutnya, imbal hasil riil AS turun kurang dari 1 poin persen, namun emas melonjak sebesar 110%.

　　Hal ini menunjukkan bahwa sensitivitas emas terhadap perubahan suku bunga riil telah berubah signifikan:

　　Model penilaian wajar tradisional menjadi semakin sulit untuk menjelaskan harga emas saat ini. UBS menekankan, banyak model bahkan menganggap harga emas sejak USD2.500 per ons sudah sangat overvaluasi, namun model-model tersebut tidak memasukkan dua variabel penting lainnya.

　　Salah satunya adalah perubahan korelasi antara saham dan obligasi.

　　Dalam siklus inflasi lima tahun terakhir, obligasi sering kali tidak dapat efektif sebagai lindung nilai risiko saham. Emas justru menjadi alat diversifikasi yang lebih efektif bagi portofolio dengan alokasi saham tinggi.

　　Data World Gold Council menunjukkan, saat ini proporsi aset keuangan investor individu dan institusi yang dijadikan emas hanya sebesar 3%, sehingga masih terdapat potensi peningkatan alokasi yang cukup besar.

　　Jika di masa depan inflasi dan volatilitas inflasi menurun kembali, korelasi saham dan obligasi mungkin akan kembali negatif. Saat itu, investor kemungkinan akan kembali memilih obligasi yang dapat memberikan imbal hasil, bukan lagi emas sebagai aset diversifikasi.

　　Namun UBS berpendapat bahwa saat ini belum memasuki tahap tersebut.

　　Tekanan fiskal AS sedang menjadi variabel baru penentu harga emas

　　Faktor pendorong lainnya yang lebih jangka panjang berasal dari melemahnya kepercayaan pada fiskal publik AS.

　　UBS mengukur faktor ini melalui premi durasi: yaitu imbal hasil ekstra yang diminta investor untuk memegang obligasi jangka panjang dibandingkan surat utang jangka pendek. Seiring premi durasi semakin tinggi, hal ini juga menjadi faktor penting penentu harga emas.

　　Total utang publik AS telah menembus USD 40 triliun, dan dalam 10 tahun ke depan diperkirakan akan kembali bertambah dalam jumlah yang sama. Sementara itu, pemerintah AS juga sangat ingin menghindari konsekuensi pasar yang paling langsung akibat kondisi fiskal ini — yaitu naiknya imbal hasil obligasi negara jangka panjang secara terus menerus.

　　Dalam situasi ekonomi yang dalam kondisi fully employed dan defisit fiskal tetap sekitar 6% dari PDB, bagaimana seharusnya imbal hasil jangka panjang dapat ditekan?

　　AS sudah menunjukkan

　　Prancis dan Italia juga menghadapi prospek fiskal yang tak bisa diabaikan. Seiring pasar mulai mengevaluasi ulang bagaimana tagihan fiskal ini pada akhirnya akan dibayar, investor sudah mulai memberi premi moderat namun sistemik pada mata uang sovereign berperingkat tinggi seperti Swiss, Australia, dan Kanada.

　　Namun dalam pandangan UBS, tidak ada satu pun aset yang dapat secara langsung dan jelas mencerminkan logika revaluasi antara fiskal dan aset cadangan seperti emas.

Penanggung Jawab Artikel: Zhu Henan