Lombard: GPIF yang memperbesar porsi obligasi Jepang bisa memicu aksi penutupan carry trade global, Banco Internacional de España: GPIF mungkin akan menjual obligasi AS senilai 62 miliar dolar!

Pergerakan alokasi aset Dana Pensiun Nasional Jepang (GPIF) yang merupakan dana pensiun terbesar di dunia, kini menjadi sumber risiko sistemik baru di pasar obligasi dan valuta asing global.

TS Lombard Global Macro Research dan Banco Santander baru-baru ini merilis laporan yang menunjukkan: GPIF sedang atau akan segera mempercepat arus balik ke obligasi domestik Jepang, dengan skala yang dapat memberikan dampak signifikan pada yield obligasi pemerintah AS dan Eropa.

Berdasarkan perhitungan Banco Santander, meskipun tanpa memicu peninjauan resmi alokasi aset, GPIF dapat memangkas kepemilikan obligasi pemerintah AS hingga sebesar USD 62 miliar dalam kerangka kebijakan saat ini.

TS Lombard lebih lanjut mencatat, arus balik struktural ini akan mendorong USD/JPY menembus di bawah 150, dan menuju kisaran nilai wajar 130 hingga 140, sementara risiko peleveran pasif pada perdagangan carry global masih belum sepenuhnya dihargai pasar.

Saat ini, Menteri Kesehatan dan Tenaga Kerja Jepang Kenichiro Ueno telah mengonfirmasi bahwa pejabat sedang mempelajari perlunya peninjauan alokasi aset GPIF, namun belum membuat keputusan resmi. Sementara itu, alokasi obligasi domestik GPIF per akhir Maret sudah naik menjadi 27%, di atas target acuan 25%, menandakan bahwa tanpa mengubah kebijakan saat ini masih ada ruang tambahan sebesar 4%.

Saat ini pasar belum sepenuhnya mengantisipasi potensi pergeseran ini, sementara posisi short spekulatif terhadap yen masih cukup tinggi.

Dalam dua tahun terakhir, selisih yield obligasi 10 tahun AS-Jepang terus menyempit, namun USD/JPY tetap bergerak di kisaran tertinggi sejarah, menciptakan perbedaan jangka panjang yang tidak biasa.

TS Lombard berpendapat, yen mulai kembali terhubung dengan selisih suku bunga, dan jika tren konvergensi ini berlanjut, tekanan penurunan terhadap nilai tukar akan terus ada.

Faktor utama yang melemahkan yen bukanlah selisih suku bunga itu sendiri, melainkan arus keluar modal besar-besaran dari dalam negeri Jepang. Surplus neraca berjalan Jepang yang besar telah lama terserap oleh arus modal portofolio keluar dan perdagangan carry.

Dalam dua tahun terakhir, sekalipun imbal hasil aset domestik meningkat, investor Jepang tetap membeli aset luar negeri. Kini perilaku tersebut mulai berbalik—arus modal kembali ke Jepang, menjadikan arus balik sebagai pendorong struktural penguatan yen, menggantikan intervensi resmi.

Dalam pekan lalu, yield obligasi 10 tahun Jepang menyentuh 3%—untuk pertama kalinya sejak tahun 1996—didukung tekanan inflasi, kekhawatiran atas belanja fiskal, dan ekspektasi pasar terhadap percepatan kenaikan suku bunga Bank Sentral Jepang.

TS Lombard memperkirakan, Bank Sentral Jepang akan melanjutkan kenaikan suku bunga per kuartal mulai Januari 2027, dengan suku bunga terminal mencapai 2% pada kuartal keempat 2027. Arah penyempitan selisih suku bunga sudah terlihat jelas.

GPIF saat ini mengelola aset sekitar USD 2 triliun, menjadikannya dana pensiun terbesar di dunia, sekaligus salah satu pemegang tunggal asing terbesar obligasi pemerintah AS—menurut data Departemen Keuangan AS, total kepemilikan obligasi AS Jepang mencapai USD 1,1 triliun.

Setiap perubahan marginal dalam perilaku alokasi GPIF cukup untuk memberikan dampak pada pasar pendapatan tetap global.

Hingga Maret tahun ini, alokasi obligasi domestik GPIF telah naik menjadi 27%, lebih tinggi dari target acuan 25%. Berdasarkan kebijakan saat ini, dana tersebut diizinkan berfluktuasi 5 poin persentase di atas/bawah acuan, yaitu maksimum 31%, sehingga saat ini masih ada ruang tambahan sekitar 4 poin persentase.

TS Lombard menilai, perubahan arah ini kemungkinan baru saja dimulai.

Tim yang dipimpin Antonio Villarroya, Kepala Global Strategi Pendapatan Tetap, FX & Komoditas Banco Santander menulis dalam laporan kepada klien: "Dengan fleksibilitas rentang alokasi strategis yang dimiliki, GPIF dapat mulai memangkas kepemilikan obligasi asing dalam beberapa bulan mendatang tanpa menunggu peninjauan alokasi strategis secara formal."

Skenario model bank tersebut mengasumsikan GPIF menurunkan alokasi obligasi luar negeri dari level saat ini ke 20% portofolio—masih di dalam rentang kebijakan saat ini—dan karena itu potensi pemangkasan obligasi AS bisa mencapai USD 62 miliar, dengan risiko penjualan terkonsentrasi pada obligasi pemerintah AS.

Tim Villarroya menambahkan, jika Bank Sentral Jepang berhasil menguatkan yen melalui kenaikan suku bunga berturut-turut, jalur pemangkasan di atas menjadi lebih mungkin dilakukan.

Logika operasional carry trade didasarkan pada volatilitas yang rendah: selama nilai tukar yen stabil, imbal hasil selisih suku bunga dari meminjam yen dan berinvestasi di aset berimbal hasil tinggi dapat terus mengakumulasi. Namun, ketika volatilitas yen meningkat, risk-adjusted return dari posisi short yen akan memburuk dengan cepat, sehingga posisi leverage terpaksa dikurangi.

TS Lombard mencatat, intervensi resmi hanya sekedar katalisator; volatilitas adalah variabel kunci yang mengubah intervensi menjadi aksi tutup posisi secara lebih luas.

Model harga relatif dan suku bunga TS Lombard menunjukkan, nilai wajar USD/JPY berada di kisaran 130-140, sementara harga sekitar 150 saat ini tidak didukung oleh fundamental, dan lebih mungkin menjadi ambang menuju rezim baru.

Saat ini pasar belum sepenuhnya bersiap untuk revaluasi yen secara menyeluruh—posisi spekulatif masih didominasi oleh posisi short yen, jika USD/JPY secara tegas menembus di bawah 150, penutupan posisi paksa bisa menjadi pendorong utama pada fase berikutnya.

TS Lombard mengingatkan, dampak apresiasi yen tidak hanya sebatas nilai tukar saja, tetapi juga berpotensi menyebar ke instrumen aset global.

Jika USD/JPY turun secara tidak beraturan, hal ini dapat memaksa posisi carry lintas aset melakukan deleveraging secara masif, sehingga rebound yen berubah menjadi peristiwa volatilitas yang lebih luas—mirip dengan lonjakan yen pada Agustus 2024 yang memicu gejolak di pasar saham global.

TS Lombard berpendapat, setelah VIX sempat turun baru-baru ini, mengambil posisi long volatilitas saham menjadi alat lindung nilai risiko tail event di atas, dan memperingatkan bahwa jika GPIF, si "kapal tanker raksasa" ini terus mempercepat langkahnya, volatilitas global belum tentu akan tetap tertidur.