Bank Sentral India Selamatkan Rupee dengan Menguras Cadangan: Cadangan Devisa Turun $50 Miliar, Utang Forward Dolar $200 Miliar Jadi Bom Waktu

Bank Sentral India sedang membayar harga yang semakin mahal untuk mempertahankan rupee. Cadangan devisa telah menyusut sebesar 50 miliar dolar AS sejak awal September, dengan posisi forward dolar negatif sebesar 200 miliar dolar AS di neraca serta eksposur forward dolar tambahan sekitar 35 miliar dolar AS di sistem perbankan, mendorong perang mempertahankan nilai tukar ke titik kritis keberlanjutan.

Intervensi Bank Sentral India kali ini meningkat secara berlapis-lapis: mulai dari mengerahkan diaspora untuk meminjam 133 miliar dolar AS dalam waktu kurang dari tiga bulan, langsung membuka jendela khusus agar kebutuhan pembelian valas harian perusahaan minyak negara sebesar 250 juta hingga 400 juta dolar AS dipindahkan ke neraca bank sentral, hingga mengaktifkan kembali kontrol derivatif dan mempersempit ruang pembelian valas spekulatif oleh peserta pasar. Rupee memang untuk sementara berbalik stabil di kisaran 95 dari posisi terendah historis, namun tekanan eksternal berupa harga minyak yang tinggi, inflasi yang meningkat dan lonjakan yield obligasi AS membuat prospek aksi penyelamatan pasar ini semakin rapuh.

Risiko yang lebih dalam adalah, selisih yield obligasi pemerintah 10 tahun antara India dan Amerika Serikat telah turun drastis dari 600 basis poin pada 2013 menjadi sekitar 200 basis poin saat ini, sehingga bantalan suku bunga tradisional hampir habis. Saat intervensi administratif mendekati batas, pasar mulai membahas jalur alternatif—membangun kembali keunggulan selisih yield melalui kenaikan seluruh kurva yield, mengganti perintah administratif dengan sinyal harga. Namun langkah ini juga sangat mahal, karena akan langsung meningkatkan biaya pinjaman domestik dan membebani pertumbuhan ekonomi yang sudah tertekan.

Penyusutan Cadangan Devisa dan Kewajiban Forward: Tekanan Sebenarnya di Bawah Permukaan

Cadangan devisa Bank Sentral India sejak awal September telah turun sebesar 50 miliar dolar AS, laju yang jauh melampaui perkiraan pasar dan mencerminkan besarnya penjualan dolar oleh otoritas di pasar spot. Walaupun cadangan tercatat masih 73,4 miliar dolar AS, angka ini menyamarkan tekanan struktural yang jauh lebih parah.

Pengeluaran di pasar spot hanya merupakan puncak gunung es. Buku forward dolar negatif Bank Sentral India telah mencapai 200 miliar dolar AS, artinya bank sentral menanggung banyak kewajiban penyerahan dolar dikemudian hari lewat pasar forward. Sementara itu, sistem perbankan menghadapi ekspose forward dolar tambahan sebesar 35 miliar dolar AS karena kebutuhan pembayaran bunga simpanan dolar diaspora—menurut estimasi analis Observatory Group, mantan bankir dan pejabat pengawas sekuritas, Ananth Narayan.

Akumulasi kewajiban dolar struktural ini membuat setiap intervensi di pasar spot justru memperbesar tekanan di pembayaran forward. Mobilisasi simpanan dolar diaspora kali ini mencapai 133 miliar dolar AS, lebih dari lima kali dibanding 26 miliar dolar pada 2013; namun berbeda dengan 2013, dana ini tidak menstabilkan cadangan, malah cadangan terus menyusut. Bank memang mengalihkan risiko valas ke bank sentral, tetap harus mencari dolar sendiri untuk membayar bunga simpanan diaspora, sehingga ada permintaan forward dolar tambahan. Jika sentimen bearish pasar berlanjut, biaya perpanjangan posisi forward akan meningkat tajam, makin menggerus ruang kebijakan bank sentral.

Langkah Administratif Ditingkatkan, Tapi Hanya Sifatnya Simptomatis

Menurut artikel Wall Street Insights, Bank Sentral India sejak 12 Oktober 2026 membuka jendela khusus, menyediakan valas ke tiga perusahaan kilang milik negara—Indian Oil (IOC), Hindustan Petroleum (HPCL), dan Bharat Petroleum (BPCL)—melalui bank tertentu, melewati pasar spot. Strategis Goldman Sachs Emerging Markets, Rishi Radia dan Lu Sun melaporkan, permintaan dolar tahunan ketiga perusahaan ini sekitar 120 miliar dolar AS, sehingga pembeli valas terbesar sudah keluar dari pasar spot.

Namun laporan Goldman Sachs secara gamblang menyatakan: “Permintaan dolar sebenarnya tidak berubah, hanya sekarang dipenuhi dengan cadangan devisa Bank Sentral India.” Tekanan terhadap rupee di pasar spot mereda, namun dampaknya adalah penyusutan cadangan yang makin cepat—selama harga minyak di kisaran 100 dolar AS, setiap barrel impor minyak langsung menguras cadangan devisa.

Pada saat yang sama, Bank Sentral India juga kembali menerapkan kembali paket kontrol derivatif yang sempat digunakan saat tekanan akut April lalu: melarang pemesanan ulang kontrak derivatif valas rupee yang telah dibatalkan; menurunkan batas posisi derivatif valas tanpa perlu bukti eksposur sebenarnya dari 100 juta dolar AS menjadi hanya 5 juta dolar AS, penurunan 95%; serta menetapkan syarat setoran margin tunai 20% untuk kontrak hedging pembelian valas di atas 2 juta dolar AS. Goldman Sachs menyebut langkah terakhir ini sebagai “biaya lindung nilai pembelian valas yang dinaikkan secara tidak langsung.”

Perlu dicatat, pengendalian di atas punya celah nyata: bank independen luar negeri yang bukan dealer resmi Bank Sentral India tidak terikat oleh aturan tersebut. Goldman Sachs memperkirakan “beberapa permintaan hedging akan beralih ke pasar NDF”, pengetatan domestik mungkin akan mempercepat migrasi lindung nilai ke pasar offshore.

Pelajaran 2013: Biaya Intervensi Administratif

Langkah Bank Sentral India kali ini sangat mirip dengan penanganan krisis era “taper tantrum” 2013, namun pelajarannya jelas. Pada 2013, Bank Sentral India yang panik juga sering memakai tindakan administratif, pada akhirnya menaikkan suku bunga overnight sekali loncat 200 basis poin, dorong suku bunga jangka pendek ke 10,25%. Langkah ini memang sempat menstabilkan kurs, namun memicu krisis modal kerja perusahaan, perbankan yang sempat menikmati suku bunga pinjaman tinggi selama satu kuartal segera masuk masalah kualitas aset bertahun-tahun, dan debitur korporasi yang over-leverage banyak gagal bayar.

Solusi krisis saat itu justru bukan dari tumpukan alat administratif, melainkan setelah Raghuram Rajan menjadi gubernur dan mengumumkan pembentukan komite target inflasi yang jelas, mengembalikan kepercayaan pasar secara institusional, tekanan rupee langsung mereda.

Dalam situasi sekarang, Gubernur Bank Sentral India Sanjay Malhotra, sejak menjabat Desember 2024, sudah memangkas suku bunga total 125 basis poin, dan membeli obligasi pemerintah dalam 12 bulan terakhir lebih besar dari tahun pertama pandemi. Kenaikan suku bunga pertama sebesar 25 basis poin baru terjadi bulan ini, dan dua dari enam anggota komite kebijakan moneter tetap menolak mengubah stance dari netral ke “pengetatan kalibrasi.” Pasar pada umumnya menilai Bank Sentral India terlalu kooperatif dengan kebutuhan fiskal New Delhi, namun lamban menghadapi inflasi.

Selisih Yield Menyempit: Benteng Tradisional Hampir Jebol

Pada 2013, selisih yield obligasi pemerintah 10 tahun antara India dan Amerika Serikat mencapai 600 basis poin, memberikan bantalan suku bunga yang cukup menarik modal global bertahan di aset India saat tekanan datang. Kini, gap itu hanya sekitar 200 basis poin, daya pikat aset India pun jauh berkurang.

Penyempitan selisih yield ini berarti Bank Sentral India tak bisa lagi mengandalkan yield tinggi untuk menahan modal asing. Menurut artikel Wall Street Insights, investor asing sepanjang tahun ini telah net jual saham India sekitar 31 miliar dolar AS, sedangkan lembaga domestik net beli 72 miliar dolar AS, tekanan arus keluar modal kini bersifat struktural. Dalam kondisi seperti ini, sekadar menjual dolar untuk menstabilkan kurs berarti memakai cadangan terbatas melawan arus keluar dana yang terus menerus.

Mengerek Kurva Yield: Jalur Alternatif selain Intervensi Administratif?

Menghadapi krisis keberlanjutan intervensi administratif, mulai muncul wacana alternatif: Bank Sentral India menjual obligasi ke perbankan, mendorong kenaikan seluruh kurva yield, tidak hanya suku bunga jangka pendek. Yield 10 tahun sangat berkorelasi dengan likuiditas perbankan, meresap likuiditas untuk menata ulang yield jangka panjang adalah jalur tercepat membangun kembali keunggulan yield dibanding US Treasury.

Inti logikanya, jika Bank Sentral India mengizinkan atau sengaja mendorong kenaikan yield obligasi negara, selisih yield Indo-AS melebar lagi, menarik modal asing kembali dan menekan tekanan depresiasi rupee. Cara ini tidak menguras cadangan valas dan tidak menambah tumpukan kewajiban forward dolar, jadi lebih berkelanjutan secara mekanis.

Tapi biaya langkah ini juga signifikan. Mengerek kurva yield akan menaikkan biaya pinjaman dalam negeri, artinya pukulan langsung bagi permintaan kredit yang kini sudah naik hampir 20%. Kini pinjaman konsumsi berkontribusi besar, pinjaman perusahaan pun mayoritas untuk menambah stok di tengah biaya bahan baku yang naik imbas inflasi—bukan untuk investasi baru. Kalau suku bunga pendek naik, kurva yield jadi inverted, margin bank tergerus, mesin kredit terhenti lagi.

Selain itu, memaksa pemerintah berutang dengan bunga lebih tinggi saat El Nino menyebabkan kekeringan dan biaya sosial pedesaan naik, akan memperparah kelemahan fiskal India yang kronis. Menurut artikel Wall Street Insights, ekonom Goldman Sachs Santanu Sengupta memperkirakan Bank Sentral India akan kembali menaikkan bunga 25 basis poin pada Desember, dan menambah kenaikan total 50 basis poin semester pertama 2027, menjadikan suku bunga kebijakan 6,25%.

Penyusutan cadangan devisa 50 miliar dolar AS dan kewajiban forward 200 miliar dolar AS menandakan model intervensi Bank Sentral India yang sekarang sulit dipertahankan jangka panjang. Pengalaman 2013 membuktikan, kemenangan perang kurs pada akhirnya ditentukan kemampuan bank sentral membangun kembali kepercayaan pasar, bukan banyaknya alat administratif yang diambil. Pilihan antara langkah administratif atau sinyal harga inilah yang akan menentukan arah akhir pertempuran mempertahankan rupee.