Wall Street secara kolektif meredakan kepanikan terhadap CoreWeave: Jangan menilai seluruh siklus AI hanya dari satu perusahaan!

Imbal hasil obligasi tanpa jaminan CoreWeave melonjak hingga sekitar 15%, selisih CDS menembus 1000 basis poin, dan harga saham turun lebih dari 24% dalam satu minggu, memicu kekhawatiran sistemik pasar terhadap seluruh siklus belanja modal AI.

Namun, sebuah obligasi kecil sedang diperlakukan pasar sebagai barometer utama siklus belanja modal AI—institusi papan atas Wall Street menganggap ini sebagai kesalahan analogi yang mahal.

Menurut saluran perdagangan Pursuit Wind, Barclays menunjukkan bahwa obligasi tanpa jaminan CoreWeave senilai sekitar US$1,5 miliar hanya merupakan sebagian kecil dari total utang sekitar US$35 miliar, sehingga menggunakan sinyal harga dari instrumen ini untuk menyangkal keseluruhan siklus AI sama seperti pada 2023 ketika wilayah ekonomi AS diperkirakan memasuki resesi hanya dengan ETF bank regional KRE senilai US$4 miliar. Goldman Sachs percaya pasar salah memilih referensi—pasar obligasi tanpa jaminan tidak mewakili biaya pendanaan baru CoreWeave yang sebenarnya. JPMorgan menyatakan risiko saat ini masih dapat dikendalikan.

Adegan Ini Pernah Terjadi: Silicon Valley Bank 2023, CoreWeave 2026

Ajay Rajadhyaksha, Kepala Riset Makro Global Barclays, dalam laporan yang dirilis 19 Oktober, langsung membandingkan kepanikan pasar saat ini dengan krisis Silicon Valley Bank 2023.

Pada Maret 2023, Silicon Valley Bank diambil alih oleh FDIC, diikuti dengan kegagalan Signature Bank dan First Republic Bank. Narasi pasar pun terbentuk: Bank regional adalah nadi kredit bisnis kecil-menengah, bahkan tanpa kegagalan bank lebih lanjut, para penyintas akan mengetatkan pinjaman, kekeringan kredit akan memicu resesi.

Pasar obligasi menerima narasi itu. Enam minggu setelah Silicon Valley Bank runtuh, pasar obligasi masih memperkirakan penurunan suku bunga 75 hingga 100 basis poin di akhir 2023.

Lalu hasilnya? Federal Reserve tidak memangkas suku bunga sekali pun di 2023, malah terus menaikkan suku bunga. Pertumbuhan ekonomi AS sepanjang tahun jauh melampaui prediksi Fed sendiri pada Maret sebesar 0,4%. Resesi tak pernah terjadi. ETF bank regional S&P, KRE, berhasil pulih sepenuhnya.

Rajadhyaksha menulis: "Kesalahannya bukan dalam menyadari bahwa Silicon Valley Bank sudah runtuh. Ia memang runtuh. Kesalahan terletak pada mengekstrapolasi dari satu instrumen kecil, sangat volatil, dan memiliki struktur rentan ke seluruh ekonomi AS."

Apa "ekor" saat itu? Sebuah ETF bank regional senilai sekitar US$4 miliar—KRE, terdiri dari bobot yang seimbang, dengan banyak komponen likuiditas sangat rendah. ETF kecil inilah yang menyebabkan triliunan dolar posisi suku bunga, kredit investasi, dan ekuitas mengalami repricing.

Logikanya melingkar. KRE turun, sentimen memburuk, orang menjual KRE, KRE terus turun, pasar obligasi memperkirakan lebih banyak penurunan suku bunga, pasar saham ikut turun. Ekornya menggerakkan seluruh anjingnya.

Rajadhyaksha yakin, kesalahan yang serupa sedang terjadi secara nyata pada Oktober 2026.

"Ekor" CoreWeave: Obligasi Tanpa Jaminan US$1,5 Miliar

Rajadhyaksha menilai, kali ini "ekor" yang menggerakkan seluruh anjing adalah obligasi tanpa jaminan, tingkat subordinasi struktural, bernilai sekitar US$1,5 miliar dari CoreWeave.

Struktur utang CoreWeave terdiri dari tiga lapis. Yang utama adalah pinjaman berjangka penarikan tertunda (DDTL) dengan jaminan, ditempatkan dalam kendaraan tujuan khusus (SPV), setiap SPV terikat pada perangkat keras GPU tertentu, kontrak pelanggan, dan sewa pusat data yang spesifik. Saat Meta menandatangani kontrak jangka panjang bertipe "bayar meski tak dipakai" dan mengalihkannya ke SPV, jaminan bank sesungguhnya adalah janji pembayaran dari Meta.

Lapis kedua adalah obligasi konversi senilai sekitar US$9 miliar, dengan kupon antara 1,75% hingga 2,875%.

Paling belakang barulah obligasi tanpa jaminan—dalam skenario likuidasi, ada puluhan miliar dolar kreditor lain di depannya.

Rajadhyaksha menegaskan: "Imbal hasil 15% hanya memberi Anda sedikit informasi tentang lembaran surat berharga ini. Bukan berarti perusahaan ini akan segera berhenti beroperasi."

Ia menganalogikan: "Jika seseorang punya KPR senilai US$35 juta, ditambah satu kartu kredit kecil, dan suku bunga kartu kredit tinggi, maka masalahnya ada di kartu kredit. Ini tidak berarti semua pemegang KPR di kota itu dalam masalah."

Perbandingan angka lebih nyata: pada Maret 2023, pasar obligasi menetapkan diskonto suku bunga 100 basis poin hanya karena ETF senilai US$4 miliar turun; sementara pada Oktober 2026, pasar mulai meragukan siklus belanja modal triliunan dolar hanya karena obligasi subordinasi senilai sekitar US$1,5 miliar diperdagangkan di harga 80 sen per dolar.

JPMorgan: Eksposur Bank Dijamin, Risiko Masih Dapat Dikendalikan

Tim riset perbankan Eropa JPMorgan (dipimpin oleh Kian Abouhossein) dalam laporannya 20 Oktober, mendekomposisi struktur pendanaan CoreWeave dari sudut pandang perbankan.

Hingga semester I 2026, total liabilitas CoreWeave sekitar US$52 miliar, utang total sekitar US$35 miliar, liabilitas sewa operasi sekitar US$16,3 miliar, ekuitas pemegang saham sekitar US$5 miliar, serta rasio leverage sekitar 10 kali.

Bank ini menyoroti eksposur utamanya terkonsentrasi pada struktur SPV yang dijamin—penarikan sekitar US$15 miliar, plafon belum ditarik sekitar US$9 miliar—serta fasilitas kredit bergulir senilai US$2,5 miliar di tingkat induk. Eksposur langsung bank terhadap obligasi tanpa jaminan (sekitar US$21 miliar, termasuk konversi sekitar US$11 miliar) terbatas.

Terkait bank yang berpartisipasi, JPMorgan mengidentifikasi bahwa bank investasi besar AS menjadi pemain utama, serta bank Eropa (Barclays, Deutsche Bank, Societe Generale, Credit Agricole) dan bank Asia (Mitsubishi UFJ, Mizuho) juga ikut terlibat. Berdasarkan jumlah transaksi tiap bank dan estimasi porsi sindikasi konvensional 10%-15%, JPMorgan menilai eksposur mayoritas bank terhadap CoreWeave kurang dari US$500 juta, sementara bank investasi besar AS dan Mitsubishi UFJ mungkin di kisaran US$1-3 miliar, kebanyakan berupa DDTL.

Bank ini juga menyoroti tiga risiko utama:

Pertama, risiko counterparty dalam SPV—tidak semua SPV didukung oleh penyedia cloud skala besar, dan CoreWeave diperkirakan tetap mengalami arus kas bebas negatif hingga 2030 (JPMorgan memperkirakan arus kas bebas negatif US$29 miliar tahun 2026, US$37 miliar pada 2028), terdapat ketidaksesuaian waktu jelas antara belanja modal awal dan pendapatan kontrak.

Kedua, risiko eksekusi proyek—hambatan sosial, keterlambatan konstruksi, serta tantangan pasokan listrik dapat memengaruhi realisasi pendapatan. Klausul force majeure Oracle pada Blue Owl menjadi preseden.

Ketiga, risiko limpahan—jika pasar obligasi high-yield terkait AI mengetat, bisa menekan pendapatan investment banking secara keseluruhan, termasuk pasar modal ekuitas (ECM). Data JPMorgan menunjukkan, pada 2026, ECM sektor teknologi mencakup 30% dari total ECM global, proporsi tertinggi dalam lebih dari 10 tahun terakhir.

Goldman Sachs: Pasar Salah Referensi

Analis Goldman Sachs Gabriela Borges dan Maura Hager pada hari Senin menaikkan rating CoreWeave dari “Netral” menjadi “Buy” dengan target harga US$106. Pada saat itu, harga saham ditutup di US$61,39, menyiratkan potensi naik sekitar 73%.

Bank ini menilai, pasar yang fokus pada imbal hasil obligasi tanpa jaminan untuk menilai biaya pendanaan CoreWeave memilih referensi yang salah.

Bank ini menegaskan, alat pendanaan utama CoreWeave adalah DDTL—pembiayaan proyek yang didukung aset, dijamin kontrak pelanggan tertentu, infrastruktur GPU, serta arus kas terkait. Kreditur menilai dari kualitas arus kas kontrak tersebut, bukan keseluruhan kondisi kredit CoreWeave.

Berdasarkan hal ini, bank memperkirakan rata-rata biaya utang tertimbang CoreWeave saat ini sekitar 800 hingga 900 basis poin (menggunakan beban bunga kuartal II tahunan US$2,56 miliar terhadap utang total sekitar US$30 miliar). Untuk pendanaan baru, Goldman Sachs berasumsi DDTL untuk pelanggan investment grade dapat diberi harga sekitar SOFR+300 basis poin, sedangkan pelanggan high yield sekitar SOFR+600 basis poin, dengan kisaran biaya campuran 750 hingga 1050 basis poin, asumsi konservatif di 1000 basis poin—menunjukkan bahwa peningkatan biaya pendanaan hanya 100 hingga 200 basis poin dari saat ini.

Bank ini juga mengutip data pasar: DDTL 5.0 dan 5.5 diperdagangkan di atas harga diskonto penerbitan asli, menandakan pasar pembiayaan aset masih memiliki keyakinan pada CoreWeave.

Dari sisi pricing, Goldman Sachs menghitung rata-rata tingkat monetisasi CoreWeave saat ini sekitar US$10 juta ARR per MW per tahun, tetapi melihat potensi upside: kontrak jangka pendek (3-6 bulan) telah tembus US$40 juta/MW; CoreWeave menaikkan harga 25% pada Juli dan 10% lagi pada Oktober tahun ini. Goldman menempatkan asumsi awal wajar kontrak baru jangka panjang di US$13 juta/MW, yang dimasukkan ke model menghasilkan IRR tanpa leverage sekitar 15%, lebih tinggi dari biaya modal rata-rata tertimbang sekitar 11,8%.

Namun, analisis sensitivitas Goldman juga mengungkap krisis logika ini: jika tingkat aktual monetisasi sekarang US$10 juta/MW dipakai, IRR tanpa leverage turun ke 6,3%, dalam biaya pendanaan sama selisih menjadi -6%. Seluruh logika bull market mengandalkan kenaikan pendapatan per MW sekitar 30% dari level saat ini.

Model internal bank juga menunjukkan arus kas bebas negatif US$28,2 miliar pada tahun 2026 dan 2027, serta minus US$15,8 miliar pada 2028, diperkirakan baru positif di 2030.

Perlu dicatat, dalam lampiran laporan disebutkan bank bertindak sebagai penjamin utama/joint lead manager untuk satu transaksi underwriting CoreWeave yang masih dalam proses, memiliki lebih dari 1% saham CoreWeave, serta telah menerima kompensasi investment banking dari CoreWeave dalam 12 bulan terakhir.

Sisi Permintaan: Data Rantai Pasokan Berbicara

Rajadhyaksha dari Barclays mengarahkan perhatian pada rantai pasokan terdalam.

TSMC (15 Oktober) melaporkan pendapatan melampaui batas atas panduan sendiri sebesar US$1 miliar, meraih rekor laba selama enam kuartal berturut-turut. Komputasi performa tinggi (proksi AI) mencakup 68% pendapatan, naik dari 66% kuartal sebelumnya. Node 2nm menyumbang 8% pendapatan wafer, dan perusahaan mengerek panduan pertumbuhan kuartal IV.

ASML (14 Oktober) juga mencatat penjualan rekor, laba operasi lebih dari dua kali lipat. CEO Christophe Fouquet menyatakan volume pasokan rencana tahun 2027 dan 2028 tak mungkin memenuhi permintaan klien sepenuhnya, sebagian pelanggan mulai mencoba memesan perangkat untuk 2029 dan 2030.

Rajadhyaksha menulis: "Produsen alat yang dibutuhkan dalam pembuatan chip, sudah kehabisan kapasitas hingga dua tahun ke depan."

Lima penyedia cloud hyperscale (Microsoft, Meta, Alphabet, Amazon, Oracle) diperkirakan membelanjakan US$725 miliar-800 miliar untuk infrastruktur AI pada 2026, dan lebih dari US$1 triliun pada 2027. Panduan capital expenditure CoreWeave untuk 2026 adalah US$35 miliar-39 miliar, hanya sekitar 4%-5% dari total tersebut.

Kesimpulan Rajadhyaksha: "Meski CoreWeave sepenuhnya berhenti belanja modal, yang hilang hanya 4%-5% dari seluruh belanja modal AI."

Ia juga menyoroti, cloud hyperscale mayoritas memakai arus kas bebas, bukan lewat pasar obligasi tanpa jaminan. "Mengekstrapolasi dari satu pemain cloud baru ke salah satu perusahaan paling sukses dunia, rantai logika seperti ini terlalu jauh."

Tanpa Jaring Pengaman The Fed, Tapi Ada Realitas Permintaan

Barclays juga mengakui, kali ini berbeda mendasar dengan 2023: tidak ada alat kebijakan yang bisa dijadikan safety net.

Pada 2023, The Fed meluncurkan Bank Term Funding Program (BTFP) yang memungkinkan bank mengagunkan obligasi di bawah nilai nominal untuk likuiditas, menjadi penangkal utama kepanikan. Pembiayaan infrastruktur AI tidak ada alat setara dari bank sentral.

Namun Rajadhyaksha percaya, siklus belanja modal AI punya "logika penyangga" sendiri: permintaan daya komputasi dari Alphabet, Microsoft, Meta dan Amazon jauh melebihi suplai yang ada. Selama itu terjadi, pendanaan akan mengikuti permintaan.

68% pendapatan komputasi performa tinggi TSMC, backlog penjualan ASML sampai 2028, kontrak CoreWeave menumpuk US$104 miliar, bukan alat kebijakan, tapi itu kenyataan permintaan. Ketika kabut hilang, realitas permintaanlah yang benar-benar penting.

Akhirnya Rajadhyaksha menulis: "Pasar punya kecenderungan, selalu mencari instrumen paling kecil dan volatil dalam sistem kompleks, lalu menjadikannya barometer seluruh sistem. 2023 adalah KRE, 2026 adalah obligasi tanpa jaminan CoreWeave. Keduanya benar-benar sinyal nyata. Ekstrapolasi 2023 terbukti salah, kami pun menilai ekstrapolasi 2026 (jika terjadi pekan-pekan mendatang) juga keliru."