Nomura memperingatkan: Risiko kredit AI saat ini sangat mirip dengan gelembung internet dan krisis sebelum Lehman, semuanya tergantung pada harga minyak

Nomura Securities mengeluarkan peringatan bahwa gejolak kredit di sekitar perusahaan teknologi Amerika dan Prancis saat ini sangat mirip dengan guncangan kredit sebelum pecahnya gelembung internet pada tahun 2000 dan krisis Lehman tahun 2008, setiap kali terjadi "gelombang kedua guncangan" dalam sejarah, sekitar satu hingga dua tahun kemudian, selalu berkembang menjadi "gelombang ketiga guncangan" yang menjadi pemicu resesi. Kali ini, pergerakan harga minyak akan menjadi variabel kunci yang menentukan apakah sejarah akan terulang kembali.

Dalam laporan yang dirilis pada 22 Oktober, analis strategi Nomura Securities, Naka Matsuzawa, menyatakan bahwa kekhawatiran pasar kredit saat ini mengingatkan pada krisis mata uang Asia dan krisis LTCM pada masa kejayaan IT tahun 1990-an, serta pada krisis subprime dan krisis Bear Stearns selama boom properti tahun 2000-an. Peristiwa ini termasuk dalam apa yang ia definisikan sebagai "gelombang kedua guncangan" dalam siklus kredit sepuluh tahun. Sejarah menunjukkan bahwa jika Federal Reserve bisa segera beralih ke penurunan suku bunga, ekonomi dapat kembali ke jalur ekspansi tanpa mengalami krisis kredit penuh; namun jika harga minyak naik akibat overheating ekonomi dan bukan karena faktor geopolitik, ruang kebijakan bank sentral akan sangat terbatas dan krisis kredit akan sulit dihindari.

Matsuzawa memperingatkan bahwa saat ini bank sentral Amerika dan Eropa terus menaikkan suku bunga karena kenaikan harga minyak, situasi ini sangat mirip dengan kesulitan stagflasi menjelang "gelombang ketiga guncangan" dalam sejarah, yang berarti kekhawatiran kredit saat ini berpotensi berkembang dari risiko parsial menjadi krisis sistemik. Namun, jika pendorong utama kenaikan harga minyak berasal dari geopolitik dan bukan dari sisi permintaan, Federal Reserve masih memiliki fleksibilitas kebijakan, dapat menangguhkan kenaikan suku bunga setelah guncangan terjadi, sehingga mencegah krisis berkembang.

Cermin Sejarah: Bagaimana Dua "Gelombang Kedua Guncangan" Berkembang Menjadi Krisis Sistemik

Dalam laporan tersebut, Matsuzawa membangun kerangka siklus kredit sepuluh tahun, membagi peristiwa kredit utama dalam sejarah menjadi dua tahap: "gelombang kedua guncangan" dan "gelombang ketiga guncangan".

Gelombang kedua guncangan biasanya berskala terbatas dan belum cukup untuk memicu resesi penuh. Krisis mata uang Asia pada 1997 dan krisis LTCM pada 1998 terjadi pada siklus kejayaan IT tahun 1990-an; krisis subprime pada 2007 dan krisis Bear Stearns terjadi pada siklus booming properti tahun 2000-an. Kedua kelompok peristiwa ini masuk dalam kategori gelombang kedua guncangan dan tidak langsung menyebabkan krisis kredit besar atau resesi ekonomi.

Titik balik kunci terletak pada respons kebijakan bank sentral. Laporan menunjukkan bahwa pada dua kali gelombang kedua guncangan tersebut, tekanan inflasi dan kekhawatiran "kebijakan tertinggal dari kurva" belum menonjol, sehingga Federal Reserve dapat dengan cepat menahan kenaikan suku bunga dan beralih ke penurunan, sukses mencegah pengetatan kredit sejak dini, serta ekonomi kembali ke lintasan ekspansi.

Namun, setelah ekspansi sekitar satu hingga dua tahun berikutnya, "gelombang ketiga guncangan" yang lebih besar terjadi secara berturut-turut—pecahnya gelembung internet tahun 2000 dan krisis Lehman pada 2008—dan akhirnya menyebabkan resesi ekonomi. Laporan secara khusus menunjukkan bahwa pada dua kali gelombang ketiga guncangan tersebut, Federal Reserve tidak dapat segera melonggarkan kebijakan moneter setelah guncangan terjadi, kebijakan pun tertunda dan memperburuk intensitas krisis.

Harga Minyak: Variabel Inti Penentu Ruang Kebijakan Bank Sentral

Matsuzawa menilai harga minyak mentah sebagai indikator inti dalam mengukur fleksibilitas kebijakan Federal Reserve, sekaligus kunci utama untuk menilai apakah kekhawatiran kredit saat ini dapat diredam.

Rantai logika jelas: Ketika harga minyak naik karena overheating ekonomi atau tekanan inflasi, bank sentral menghadapi dilema stagflasi—harus menangani guncangan kredit namun tidak bisa menurunkan suku bunga untuk mendorong ekonomi, sehingga ruang kebijakan tertekan dari dua sisi. Inilah sebab utama mengapa pada sejarahnya gelombang ketiga guncangan berkembang menjadi krisis sistemik.

Laporan secara tegas menyatakan bahwa saat ini bank sentral Amerika dan Eropa terus menaikkan suku bunga karena kenaikan harga minyak, pasar telah mematok probabilitas kenaikan suku bunga di Amerika dan Eropa pada bulan Desember mendekati 100%, sementara probabilitas kenaikan suku bunga Jepang untuk Desember juga hampir 80%. Orientasi kebijakan ini sangat mirip dengan latar belakang makro menjelang gelombang ketiga guncangan dalam sejarah, menjadi sinyal risiko yang paling layak diwaspadai saat ini.

Namun, laporan juga menyajikan skenario yang lebih optimis: jika pendorong utama kenaikan harga minyak berasal dari faktor geopolitik bukan dari sisi permintaan, maka Federal Reserve masih dapat mempertahankan ruang penurunan suku bunga setelah terjadi guncangan kredit, sehingga mengulangi sejarah tahun 1997 hingga 1998 dan 2007—menggunakan perubahan kebijakan untuk mencegah krisis berkembang, dan menjaga gelombang kedua guncangan tetap dalam range yang dapat dikendalikan.

Sinyal Pasar Saat Ini: Kekhawatiran Kredit Berlanjut, Preferensi Risiko Bervariasi

Pada hari laporan dirilis, pasar menunjukkan kombinasi kekhawatiran kredit dan preferensi risiko, menguatkan penilaian Nomura bahwa saat ini sedang berada pada tahap "gelombang kedua guncangan".

Di pasar kredit, CDS spread perusahaan teknologi Amerika menyempit, tetapi spread obligasi negara Prancis-Jerman terus melebar, menunjukkan bahwa tekanan kredit sovereign Eropa belum mereda. Kurva imbal hasil obligasi Amerika dan Jerman cenderung flat abnormal—obligasi berdurasi pendek dan menengah melemah karena ekspektasi kenaikan suku bunga, sedangkan obligasi berdurasi panjang tetap diminati investor pencari perlindungan.

Di pasar saham, saham teknologi dan barang modal Amerika memimpin karena laporan keuangan perusahaan sangat kuat, saham bank sempat rebound namun masih tertinggal, sedangkan sektor defensif dan konsumen cenderung datar. Perbedaan performa saham teknologi dengan saham bank menggambarkan penentuan harga risiko nyata antara narasi pertumbuhan berbasis AI dan risiko kredit di pasar.

Di pasar komoditas, harga minyak dan tembaga keduanya turun, sementara bitcoin dan emas justru naik. Indikator volatilitas pasar seperti indeks MOVE turun menjadi 95,9, VIX menjadi 16,7, indeks volatilitas USD/JPY juga turun ke 7,1, sehingga volatilitas keseluruhan berada pada level relatif moderat. Yen bergerak stabil dalam rentang 158.0 hingga 158.5, tanpa faktor pendorong tersendiri.

Transmisi ke Pasar Jepang: Obligasi Diuntungkan, Saham Mengikuti

Dalam laporan tersebut, Matsuzawa menganalisis tren jangka pendek pasar Jepang, menilai bahwa aset Jepang akan secara umum mengikuti ritme pasar luar negeri, namun berlanjutnya kekhawatiran kredit patut diperhatikan.

Obligasi pemerintah Jepang diperkirakan akan diuntungkan dari kenaikan pasar obligasi jangka panjang Amerika dan Eropa serta turunnya harga minyak. Kekhawatiran kredit yang tercermin dari spread obligasi negara Prancis-Jerman diperkirakan akan terus mendorong aliran dana ke obligasi jangka panjang sebagai aset safe haven. Sementara itu, meskipun harga minyak turun kemarin, ekspektasi kenaikan suku bunga di Amerika dan Eropa sedikit meningkat, sehingga patut diamati apakah pasar Jepang akan mengikuti tren ini.

Pasar saham Jepang diperkirakan didukung oleh lonjakan saham Amerika dan Eropa serta penurunan harga minyak. Laporan juga menunjukkan bahwa fokus pasar akan mengarah pada apakah saham bank dapat rebound bersama saham teknologi—di pasar Amerika dan Eropa, keduanya naik kemarin, namun kekhawatiran kredit yang tercermin pada spread obligasi negara Prancis-Jerman masih terus ada, sehingga rebound saham bank tetap terbatas.

Layak dicatat bahwa probabilitas kenaikan suku bunga Jepang pada bulan Desember sudah dipatok pasar mendekati 80%, yang berarti kebijakan moneter Jepang perlahan mengikuti Amerika dan Eropa. Jika risiko kredit global semakin meningkat, fleksibilitas kebijakan Bank of Japan juga akan diuji.