I fondi speculativi si sono posizionati long sullo yen per la prima volta in 14 mesi, segnalando un’inversione nelle operazioni di carry trade?

Secondo quanto riportato da Zhitong Finance APP, i dati pubblicati venerdì dalla Commodity Futures Trading Commission (CFTC) degli Stati Uniti mostrano che gli hedge fund, nella settimana terminata il 15 settembre, hanno chiuso le posizioni short sullo yen ed hanno iniziato a costruire posizioni long, scommettendo su un rafforzamento della valuta giapponese — si tratta della prima volta dal luglio 2025 che i fondi a leva sono, nel complesso, long su yen, segnando un cambiamento significativo nel sentiment dopo alcune settimane di intervento congiunto sul mercato dei cambi da parte delle autorità statunitensi e giapponesi. Attualmente, questi fondi detengono circa 251 miliardi di yen (1,6 miliardi di dollari) di posizioni rialziste sulla valuta giapponese.

Gli stessi dati della CFTC mostrano inoltre che, fino al 15 settembre, i trader speculativi – inclusi gli asset manager e gli operatori non commerciali – hanno ridotto nel complesso le posizioni lunghe sul dollaro, portandole al livello più basso da marzo, proprio mentre il biglietto verde ha segnato questa settimana il più forte rialzo settimanale degli ultimi tre mesi.

Una svolta di sentiment dopo l’intervento

Il passaggio a posizioni long si è verificato dopo che le autorità statunitensi e giapponesi hanno acquistato insieme yen dalla fine di luglio alla fine di agosto. Durante l’estate, lo yen è sceso fino a quota 164, toccando il livello più debole dal 1986; il 3 agosto, il ministro delle Finanze giapponese Mizuho Katayama e il Segretario al Tesoro degli Stati Uniti Yellen hanno confermato insieme l’intervento congiunto. Secondo i dati del Ministero delle Finanze giapponese, dal 30 luglio al 26 agosto le autorità hanno utilizzato 15,4 trilioni di yen (circa 96,4 miliardi di dollari) per sostenere la valuta, un record mensile per interventi sul mercato, e le operazioni del 30 e 31 luglio hanno rappresentato la prima azione di questo tipo congiunta tra Stati Uniti e Giappone dal 1998. Nonostante ciò, il 31 agosto lo yen è tornato a scendere sotto quota 160. Venerdì, nella chiusura dei mercati di New York, la quotazione era a 156,88.

L’altro elemento di contesto per questa inversione è stato l’accumulo storico di posizioni short su yen. Secondo un’analisi di Jefferies basata sui dati della Banca dei Regolamenti Internazionali (BRI), a marzo di quest’anno i prestiti in yen transfrontalieri — rappresentativi del carry trade — hanno raggiunto un livello record di 360 trilioni di yen (2,35 trilioni di dollari). Charu Chanana, Chief Investment Strategist di Saxo Bank, aveva in precedenza evidenziato come queste posizioni fossero "fragili": un ulteriore rafforzamento dello yen potrebbe trasformare una riduzione graduale delle leve in una rapida e auto-alimentata chiusura di posizioni.

Il tempismo del cambio a favore dello yen da parte degli hedge fund è arrivato proprio prima delle riunioni delle due principali banche centrali di questa settimana — e gli eventi successivi hanno subito messo alla prova queste nuove posizioni.

Settimana delle banche centrali: rialzi e segnali accomodanti

Questa settimana, la Federal Reserve ha alzato i tassi di 25 punti base, portando il target del federal funds rate nella fascia 3,75%-4,00%. Successivamente, la Banca del Giappone ha aumentato il tasso d’interesse di riferimento da 1,0% a 1,25%, registrando il massimo degli ultimi 31 anni e a soli tre mesi dall’ultimo rialzo di giugno: si tratta dell’intervallo più breve tra due rialzi dal 1990.

La decisione è stata approvata con 7 voti favorevoli e 2 contrari; i due membri contrari sono stati recentemente nominati dal governo guidato da Sanna Takashi. Il governatore Kazuo Ueda, in conferenza stampa, ha dichiarato che la politica monetaria giapponese "è entrata in una nuova fase"; alla domanda sulla possibilità di un rialzo dei tassi superiore a 25 punti base in una sola volta ha risposto che “molte opzioni sono possibili in base allo sviluppo dei prezzi”, senza però indicare chiaramente un ulteriore aumento a ottobre.

I sondaggi mostrano che il mercato si attende un tasso di riferimento all’1,5% entro fine marzo 2027, con un’ulteriore salita all’1,75% nel secondo trimestre. Come affermato, il messaggio lanciato dalla Banca del Giappone ha deluso alcuni operatori che speravano in una serie di aumenti più chiara, esponendo anche i nuovi rialzisti a una possibile "contromossa di mercato".

Divergenze evidenti tra gli strategist sull’outlook a breve termine dello yen. Chidu Narayanan, strategist di Wells Fargo, ritiene che la Banca del Giappone difficilmente riuscirà a soddisfare o superare le aspettative più aggressive del mercato, suggerendo posizioni short sullo yen; Chris Turner, responsabile FX G10 di ING, aveva stimato che, in assenza di ulteriori segnali di rialzo, lo yen si sarebbe deprezzato verso quota 157-158 contro il dollaro. Al contrario, Jude Choi, responsabile della strategia macro di State Street per l’Asia Pacifico, è rialzista e prevede ulteriori aumenti dei tassi a dicembre e marzo, fino all’1,75%, con un target USD/JPY a 152,5 a tre mesi.

Rimbalzi a V e segnali di intervento

Venerdì a New York, lo yen ha perso fino all’1,3% contro il dollaro. Durante la sessione europea, il cambio USD/JPY ha superato quota 158, toccando i massimi delle due settimane; successivamente si è diffusa la notizia che la Banca del Giappone aveva effettuato una “rate check” con alcuni operatori — una pratica spesso considerata prodromica all’intervento ufficiale. Nella successiva ora lo yen si è rafforzato di oltre 1 contro il dollaro e il cambio è sceso da 158 a poco sopra 156; la chiusura a New York ha visto scambi attorno a 156,80.

Le interpretazioni di mercato sono state univoche. Alex Cohen, FX strategist di Bank of America, ha dichiarato a Wall Street Insights che lo yen, pur dopo il rialzo, ha subito un forte calo: "Il controllo del tasso di cambio di oggi è un nuovo avvertimento per il mercato", con il Ministero delle Finanze giapponese che mostra esplicitamente la volontà di ricorrere a un massiccio intervento sulle riserve. Secondo diversi analisti, queste misure costringeranno gli operatori a riflettere prima di continuare a shortare lo yen, "soprattutto con il cambio vicino a quota 160". Inoltre, le imminenti festività in Giappone potrebbero causare una diminuzione dei volumi, accentuando l’impatto degli interventi ufficiali e rendendo il mercato più sensibile in questa finestra temporale.

I dati sulle posizioni della CFTC sono una finestra importante per gli investitori che osservano il mercato forex da 9.500 miliardi di dollari al giorno, tenendo traccia sia delle operazioni degli hedge fund che di quelle degli asset manager.

Carry trade: inversione in vista?

Tutte le discussioni sulle posizioni in yen portano alla stessa domanda fondamentale: il carry trade potrebbe vedere una nuova ondata di chiusure forzate? Il precedente più recente risale all’agosto 2024: in quell’occasione l’aumento dei tassi da parte della Banca del Giappone, combinato con il rallentamento dell’occupazione statunitense, aveva innescato un rapido rafforzamento dello yen e una catena di ricopertura delle posizioni, con una forte volatilità per gli asset rischiosi globali.

Secondo le stime di CICC, le posizioni nette short degli hedge fund su yen erano risalite a circa 110.000 a inizio settembre, ma erano scese a circa 50.000 al 9 settembre, più che dimezzate rispetto ai massimi. Secondo CICC, ciò suggerisce una riduzione significativa del carry trade, il che limita la probabilità di nuove inversioni improvvise.

Tuttavia, le basi per il carry trade restano in essere. Il differenziale assoluto tra i tassi di interesse di Stati Uniti e Giappone resta tra i 250 e i 275 punti base; fintanto che le due banche centrali non modificheranno in modo sostanziale le politiche, i presupposti per continuare a shortare yen rimangono, ed è possibile che i mercati finanziari esteri cerchino ancora di cogliere l’opportunità di questo trade. Gli analisti avvertono però che un crollo repentino dello yen alzerebbe i rendimenti dei titoli di Stato giapponesi, accelererebbe la chiusura delle posizioni carry e impatterebbe direttamente il mercato obbligazionario e azionario USA — spiegando così perché le autorità di Giappone e Stati Uniti tollerino poco una forte volatilità del cambio.

Le conseguenze strutturali avranno invece un impatto più duraturo. Se i tassi d’interesse in Giappone e i rendimenti degli JGB continueranno a salire, il vantaggio di finanziarsi in yen diminuirà gradualmente, riducendo gli incentivi per assicurazioni, fondi pensione e banche giapponesi ad aumentare le allocazioni su attività estere. Il risultato, probabilmente, sarà una moderata riduzione dei finanziamenti in yen e un rallentamento nell’aumento di esposizioni all’estero, spingendo al contempo, in modo marginale, verso l’alto i costi globali del capitale e i tassi d’interesse di lungo periodo.

I capitali stanno già tornando in patria: al 22 agosto, la vendita netta di obbligazioni estere da parte degli investitori giapponesi aveva raggiunto i 3 trilioni di yen — il valore più alto nello stesso periodo dal 2022; inoltre, secondo un’indagine JPMorgan su 82 fondi pensione aziendali giapponesi, la quota netta che pianifica di aumentare gli investimenti in bond domestici è al massimo dal 2008.