La calma prima della tempesta? La volatilità della sterlina si avvicina ai minimi storici: con il bilancio imminente, Wells Fargo avverte che la copertura è gravemente insufficiente

Secondo quanto riportato da Zhitong Caijing APP, il mercato delle opzioni sulla sterlina è avvolto da una calma anomala—e i trader più esperti sanno bene che questo spesso non è un buon segno. La volatilità implicita a un mese della sterlina contro l’euro oscilla attualmente vicino ai minimi storici raggiunti la scorsa settimana, e quella a due mesi rimane ancora prossima ai minimi di agosto—anche se la finestra di valutazione di quest’ultima copre sempre più il periodo in cui il governo britannico annuncerà il piano fiscale. In altre parole, il mercato appare calmo in superficie, ma un importante catalizzatore si sta avvicinando.

Da dove viene questa calma

Questa calma riflette in gran parte lo scenario di mercato più ampio. I principali driver delle recenti fluttuazioni dei tassi di cambio sono stati l’andamento del dollaro USA, i prezzi del petrolio e i tassi d’interesse globali, mentre le rispettive variazioni del Regno Unito e dell’area euro sono state relegate a ruolo secondario nella determinazione dei prezzi sul forex market.

Ma questa è solo una suddivisione temporanea dei ruoli. Il prossimo bilancio del Regno Unito offrirà un catalizzatore chiaro, e la divergenza tra le aspettative sulle politiche della Bank of England e della Banca Centrale Europea potrebbe presto tornare al centro della scena per la sterlina.

Il 28 ottobre di quest’anno, il nuovo Cancelliere dello Scacchiere britannico, John Healey, presenterà il suo primo bilancio—il primo quadro fiscale completo dopo l’insediamento del primo ministro Andy Burnham a luglio. La finestra di valutazione per la volatilità implicita a due mesi si trova quindi ad “attendere” proprio questo evento, tuttavia il mercato delle opzioni sembra non pagare quasi nessun premio aggiuntivo per esso.

Wells Fargo: la copertura degli investitori è ben lontana dall’essere sufficiente

"Ai livelli attuali di volatilità implicita, la copertura degli investitori rispetto al bilancio potrebbe essere largamente insufficiente." hanno scritto gli strateghi di Wells Fargo, Erik Nelson e Marcus Jennings, in un report.

La banca consiglia di acquistare euro e vendere sterlina, con obiettivo a 0,8650, sottolineando che la posizione attuale è più neutrale rispetto a quella precedente l’annuncio dell’ultimo bilancio—il che significa che una sorpresa sui conti pubblici esporrebbe direttamente gli investitori privi di copertura agli shock del mercato.

I due strateghi evidenziano anche un ulteriore rischio: l’attuale bassa volatilità sostiene le operazioni di carry trade, delle quali la sterlina ad alto rendimento è tra le maggiori beneficiarie. Il tasso di riferimento della Bank of England è attualmente al 3,75%, ben 125 punti base sopra il tasso di deposito della BCE al 2,50%—questo differenziale rappresenta un ritorno diretto per chi detiene sterline invece che euro ed è stato il motore della forza della valuta britannica quest’anno. Tuttavia, se la volatilità dovesse risalire dai minimi, la chiusura delle posizioni carry trade—fondate sulla “calma apparente”—diventerebbe di per sé una pressione ribassista sulla sterlina.

L’asimmetria delle aspettative sui rialzi dei tassi: il punto debole della sterlina

Secondo Wells Fargo, la determinazione della politica monetaria rappresenta un’altra potenziale fonte di rischio asimmetrico. Il mercato dà attualmente un peso maggiore alla stretta della Bank of England rispetto a quella della BCE—il che rende la sterlina particolarmente vulnerabile se tali aspettative risultassero eccessivamente aggressive.

La situazione della sterlina ha un ulteriore aspetto fiscale. Il rendimento dei titoli di stato britannici a 30 anni si attesta intorno al 5,9%, livello massimo dagli anni ’90, con la sostenibilità fiscale che è diventata la questione centrale per gli investitori esteri che valutano gli asset britannici. Proprio per alleviare la pressione sui mercati obbligazionari, la Bank of England intende fermare la vendita di titoli di stato a lungo termine e rallentare il ritmo del quantitative tightening. Ciò significa che il bilancio del 28 ottobre non sarà solo un elenco di tasse e spese, ma un vero e proprio test di credibilità fiscale—se il nuovo cancelliere Healey non riuscirà a rassicurare il mercato, sia i gilt sia la sterlina potrebbero subire pressioni contemporaneamente, e il ritorno della volatilità dai minimi storici non sarà indolore.

Le ultime valutazioni del mercato dei swap mostrano che i trader hanno già pienamente inserito nelle previsioni cinque rialzi della Bank of England entro la fine del 2027, ciascuno di 25 punti base, portando così il tasso di riferimento al 5%; per la BCE invece si attende un aumento di quattro rialzi nei prossimi 12 mesi. Le preoccupazioni per l’inflazione, innescate dal balzo dei prezzi dell’energia, hanno alimentato questa scommessa—dopo l’attacco che ha chiuso un oleodotto chiave in Arabia Saudita, lunedì il Brent è balzato oltre i 109 dollari al barile, e il rendimento del gilt a 2 anni è salito di 16 punti base al 4,97% nello stesso giorno.

Tuttavia, i dati non sono tutti a favore dei falchi. A luglio, l’inflazione CPI del Regno Unito è salita al 2,9% su base annua, ma la causa principale è stata l’aumento del tetto ai prezzi dell’energia, con il CPI core fermo al 2,6% e l’inflazione dei servizi in calo dal 3,6% al 3,4%; la crescita trimestrale dei salari al netto dei bonus è del 3,5%, mentre il tasso di disoccupazione si attesta al 4,9%.

"Sebbene i più alti prezzi dell’energia abbiano spinto il rischio verso una posizione più hawkish, il mercato ora prezza quasi cinque rialzi extra in un anno—un livello di stretta che rimane difficile da conciliare con la debole crescita salariale e gli indicatori occupazionali in calo." ha affermato Modupe Adegbembo, economista di Jefferies. Prevede che la Bank of England resterà inattiva sia nella riunione di questa settimana sia per tutto il 2027.

La decisione di politica monetaria di giovedì sarà dunque il primo banco di prova: se la Bank of England dovesse restare ferma o adottare una comunicazione più accomodante, la traiettoria di rialzi, già prezzata in modo aggressivo dai mercati, potrebbe iniziare a essere rivista, riducendo il sostegno della sterlina dovuto al differenziale di interesse; nello stesso periodo, la BCE ha appena alzato i tassi di 25 punti base il 10 settembre, e le aspettative di ulteriori aumenti persistono—il differenziale EUR/GBP è a un crocevia bidirezionale quanto a volatilità.

La domanda di opzioni call sull’euro resiste, ma la convinzione si sta indebolendo

Al momento della pubblicazione, l’euro/sterlina era quotato a 0,8559, dopo aver toccato lunedì quota 0,8611, minimo di oltre due mesi. La valutazione delle opzioni mostra che i trader continuano a vedere spazio di apprezzamento per l’euro sulla sterlina nei prossimi due mesi, sebbene la convinzione sia inferiore alla media annua.

Da un lato una volatilità implicita ai minimi storici, dall’altro il bilancio imminente, aspettative divergenti fra le banche centrali e posizioni carry trade affollate—la calma del mercato assomiglia più a un attimo in cui si chiudono gli occhi prima della tempesta, che alla fine vera della bufera.