Arriva l’era dei Treasury USA al 5%: nessuna “esplosione” a breve termine, ma pressioni possibili tra 12 e 18 mesi

Il rendimento dei Treasury statunitensi a 10 anni ha raggiunto il livello più alto dal 2007, aumentando i timori sul mercato. Tuttavia, diversi esperti del settore sottolineano che il vero rischio non è che il rendimento superi il 5% in un solo giorno, ma che quanto più a lungo i tassi rimangono elevati, tanto più difficile sarà risolvere le pressioni sistemiche accumulate.

Il 16 settembre, secondo quanto riportato da CNBC, Jack Ablin, Chief Investment Officer di Cresset Capital, ha descritto questo meccanismo di rischio in modo molto diretto: “Il 5% di per sé non distruggerà nulla il giorno stesso in cui viene raggiunto, causerà danni solo dopo 12-18 mesi, quando i rifinanziamenti dovranno avvenire a questi nuovi tassi”. Ha sottolineato che il pericolo non sta nei livelli di rendimento che vediamo oggi, ma che quanto più a lungo rimaniamo a questi livelli, tanto più difficile potrebbe diventare la situazione.

Secondo il servizio, Billy Leung, Investment Strategist presso Global X ETFs, individua il cuore del problema nella pressione del rifinanziamento: Un gran numero di debiti emessi tra il 2020 e il 2021 a tassi tra il 2% e il 3% ora devono essere rinnovati con costi tra il 6% e l’8%, andando a impattare direttamente su flussi di cassa, valutazione degli asset e qualità del credito. Attualmente, il mercato immobiliare sarà il primo a risentirne, mentre anche le imprese ad alto leverage, i mutuatari nel settore degli immobili commerciali e le aziende supportate dal private equity affronteranno pressioni significative.

Mercato immobiliare: il primo a percepire l’impatto

Il mercato immobiliare viene individuato da molti strategist come uno dei settori più vulnerabili. Con il boom dei rendimenti dei Treasury a lungo termine, i tassi ipotecari a 30 anni si avvicinano all’8%. Ablin osserva che i proprietari di case che hanno ipoteche con tassi intorno al 3% non hanno praticamente alcun incentivo a vendere, il che significa che il mercato non affronterà un’ondata di default, ma una profonda paralisi del volume delle transazioni—con ricadute su imprese di costruzione, istituti di credito ipotecario, compagnie di assicurazione sul titolo, agenzie immobiliari e rivenditori di arredamento.

Anche Molly Brooks, US Rates Strategist di TD Securities, ritiene che il settore immobiliare sia la componente più sensibile ai rendimenti a lungo termine, poiché questi si trasmettono direttamente ai tassi dei mutui ipotecari.

Per contro, l’impatto sul settore bancario potrebbe avere un ritardo. Brooks sottolinea che nella fase iniziale di una curva dei rendimenti più ripida, il modello in cui le banche si finanziano a tassi a breve e prestano a tassi a lungo termine può anzi sostenere il margine di interesse. Tuttavia, Leung avverte che se i costi di finanziamento elevati dovessero durare troppo a lungo, portando a un peggioramento della qualità del credito di mutuatari nel real estate o imprese, le banche subiranno una pressione maggiore più avanti.

Pressione del rifinanziamento: la “muro delle scadenze” è stata posticipata, ma non eliminata

Il rischio profondo nei mercati del credito deriva dall’ondata di scadenze di debito accumulate nell’era dei tassi zero. Molte aziende hanno allungato la durata del debito tra il 2020 e il 2021, o hanno ulteriormente rinviato i pagamenti, evitando temporaneamente l’impatto dei tassi più alti. Tuttavia, Ablin sottolinea chiaramente che “la muro delle scadenze è stata solo spostata, non eliminata”.

Ablin sottolinea che sta monitorando attentamente il coverage degli interessi sui leveraged loan e i segnali di pressione nei mercati del credito privato—in particolare, il rapporto dei mutuatari che pagano gli interessi con nuovo debito invece che in contanti.

Leung invece individua alcuni gruppi particolarmente vulnerabili: i mutuatari dei leveraged loan, gli emittenti di obbligazioni speculative, le imprese supportate dal private equity e i mutuatari del settore commerciale real estate.

Il settore degli immobili commerciali risulta in particolare sotto pressione. Ablin sottolinea che gli edifici ad uso ufficio erano già un punto debole prima, e i tassi in aumento aggraveranno ulteriormente la situazione. Indica anche in particolare i progetti residenziali multifamiliari finanziati nel 2021-2022 con prestiti ponte a tasso variabile—quando il costo del debito era molto basso e le prospettive sugli affitti ottimistiche—che oggi si trovano sotto doppia pressione.

Durata più importante del livello assoluto

Gli strategist concordano ampiamente sul fatto che quello a cui il mercato deve davvero rispondere non è se il rendimento a 10 anni supererà o meno il 5%, ma quanto a lungo rimarrà a questo livello. Leung afferma:

“Ritengo che la durata sia più importante del livello specifico di rendimento: il mercato di norma può assorbire l’impatto di un superamento temporaneo del 5%, ma se lo scenario dura da sei a dodici mesi o più, allora diventa difficile ignorarlo.”

Anche Ablin afferma che, se il rendimento del 5% dovesse restare per due o tre trimestri, la pressione sul rifinanziamento diventerebbe sempre più difficile da evitare; una rapida ascesa dei rendimenti porterebbe invece a un altro rischio—l’interruzione delle coperture e la necessità di ribilanciare in fretta i portafogli.

Brooks sottolinea inoltre che la composizione stessa dell’aumento dei rendimenti è altrettanto importante. Se il premio a termine dovesse aumentare molto ma le aspettative sulla crescita economica non migliorassero di pari passo, questo significherebbe che il costo del credito salirebbe in modo unilaterale senza un adeguato supporto a livello di attività economica, restringendo quindi gli spazi di manovra.

Secondo il giudizio di Leung:

“Attualmente tendo ancora a vedere il 5% soprattutto come un aggiustamento di valutazione, non come una minaccia sistemica immediata. Ma il margine di tolleranza si sta riducendo.”