"Aumento dei tassi aggressivo"! Walsh "cambiamento enorme"

Il 17 settembre, la Federal Reserve negli Stati Uniti ha approvato all'unanimità, con 12 voti favorevoli e 0 contrari, un aumento dei tassi d'interesse di 25 punti base durante la riunione FOMC, portando l'intervallo obiettivo dei federal funds al 3,75%-4,00%. Si tratta di un aumento dei tassi di tipo "hawkish" coerente sia nelle parole che nei fatti: il presidente Walsh, nella conferenza stampa, ha utilizzato una retorica perfettamente in linea con il tono aggressivo impostato alla riunione di Jackson Hole.

Secondo quanto riportato da Trading Desk Reporter, UBS ha pubblicato subito dopo un report di interpretazione riguardo a questo aumento dei tassi. Il report mostra che Walsh, nella conferenza stampa successiva alla riunione, ha sottolineato più volte che le attuali condizioni finanziarie "non sono di natura restrittiva" e che questo aumento dei tassi ha solo rimosso "parte dell'accomodamento" (a dose of accommodation), un atteggiamento decisamente più duro di quanto previsto dai mercati.

La stabilità dei prezzi è la base della crescita economica. Ritengo che oggi abbiamo compiuto un passo importante per raggiungerla, in parte eliminando questa dose di accomodamento (a dose of accommodation).

Walsh ha respinto chiaramente qualsiasi "significato operativo" assegnato al tasso neutro, mostrando come il suo quadro politico si discosti nettamente da quello dei predecessori. Il dot plot evidenzia che la previsione mediana dei membri FOMC prevede un altro aumento dei tassi quest'anno e il mantenimento di un tasso mediano al 4,1% fino al 2027.

Gli economisti di UBS, Jonathan Pingle e il suo team, hanno valutato che, rispetto ai precedenti presidenti della Federal Reserve, la funzione di reazione della politica di Walsh è cambiata notevolmente: più sensibile alle condizioni finanziarie, meno reattiva agli impatti sul mercato del lavoro e con una soglia più alta per la "politica restrittiva". Questa valutazione ha un impatto diretto sulle aspettative di mercato per i prossimi quattro anni.

Tre variabili principali che hanno portato a una decisione "ferma e unitaria"

Walsh ha svelato in conferenza stampa tre nuove variabili che hanno influenzato le decisioni a partire da luglio, illustrando passo dopo passo la logica alla base di questo aumento dei tassi.

Primo, il mercato del lavoro è solido, come confermato dal report sull'occupazione di agosto.

Secondo, l’andamento dell’inflazione desta preoccupazione; i dati CPI recenti non offrono segnali positivi.

Terzo, la situazione geopolitica e il suo impatto sui prezzi dell’energia.

Le parole di Walsh: “La terza cosa che è cambiata in sette settimane è la geopolitica. I focolai di tensione in tutto il mondo sono ovunque, la nostra valutazione sulle evoluzioni più o meno probabili dello scenario geopolitico è mutata. Questi tre aspetti hanno portato alla decisione ferma e unitaria di oggi”.

Ha inoltre sottolineato di aver avuto, da quando è in carica, numerosi scambi con altri banchieri centrali internazionali – cosa non frequente nei precedenti quadri decisionali della Federal Reserve. Gli analisti evidenziano come Walsh probabilmente ponga maggiore attenzione al dialogo tra banche centrali globali rispetto ai suoi predecessori.

"Non danneggeremo il mercato del lavoro", ma la logica di Walsh è diversa

Walsh ha dichiarato: “Non credo che dobbiamo danneggiare il mercato del lavoro per raggiungere i nostri obiettivi. Non considero le due componenti del nostro doppio mandato – stabilità dei prezzi e piena occupazione – concetti in conflitto nel medio termine”.

Questa affermazione può sembrare moderata, ma il report ne offre una lettura totalmente opposta.

Secondo il report, non si tratta della solita logica “il mercato del lavoro è solido ma l’inflazione è troppo alta”, bensì Walsh ritiene che tassi più alti non avranno un impatto sostanziale sull’espansione dell’occupazione. La sua tolleranza – o ancor meglio, l’indifferenza – nei confronti dell’impatto sul mercato del lavoro rappresenta uno degli elementi chiave del suo approccio politico.

In altre parole, Walsh non sta affermando “proteggerò con attenzione l’occupazione”, bensi “l’aumento dei tassi non danneggia l’occupazione, quindi non ho motivo per non intervenire”.

Sensibilità agli shock sull’offerta: un nuovo segnale di politica monetaria

Gli analisti sottolineano inoltre che Walsh sembra essere più attento degli ex presidenti agli shock dei prezzi dell’energia.

Questo probabilmente nasce dalla riflessione critica su come la Federal Reserve abbia gestito in modo inadeguato il periodo della pandemia. Storicamente, inclusa quella del 2007-2008, c’era chi all’interno della Fed pensava che gli aumenti del prezzo del petrolio potessero essere “ignorati” (look through), in quanto gli shock energetici sarebbero poi svaniti da soli. Già quando era membro del Consiglio, Walsh aveva mostrato simpatia per le posizioni di Charles Plosser e Richard Fisher, attenti agli effetti inflattivi secondari dell’aumento dei prezzi del petrolio.

Ora che è presidente, la sua posizione è cambiata. Alla riunione Walsh ha citato gli “effetti di secondo ordine” (second round effects) – una terminologia che si avvicina più al linguaggio della BCE che non ai tradizionali quadri di riferimento della Federal Reserve in tema di trasmissione inflazionistica dei prezzi energetici.

Questo significa che Walsh è incline ad agire in modo proattivo di fronte agli shock dell’offerta, riportando l’inflazione verso l’obiettivo, piuttosto che attendere che gli shock si esauriscano naturalmente prima di intervenire.

Secondo il report, la funzione di reazione di Walsh presenta tre caratteristiche salienti rispetto ai predecessori:

Primo, maggiore sensibilità alle condizioni finanziarie. La sua attenzione per i mercati è maggiore rispetto al passato, ma nel senso opposto – mostra indifferenza per i ribassi dei mercati, come dimostrato nel discorso di Jackson Hole e nella conferenza stampa di oggi, senza manifestare preoccupazione.

Secondo, minore sensibilità al mercato del lavoro. Nella sua lettura del doppio mandato, l’occupazione ha un peso ridotto come vincolo nella politica monetaria.

Terzo, una soglia più alta per la "politica restrittiva". Si rifiuta di riconoscere che l’attuale livello dei tassi sia restrittivo, il che significa che è disposto a spingere i tassi ancora più in alto e mantenerli più a lungo.

UBS conclude:

Nel complesso, rispetto agli ultimi quarant’anni, potremmo essere di fronte a una funzione di reazione FOMC più "hawkish", situazione che potrebbe perdurare nei prossimi quattro anni.

Dot plot: si scrivono tassi bassi ma si agisce da tassi elevati

L’ultimo dot plot rivela una contraddizione interessante.

Le previsioni mediane spostano il punto di equilibrio dei tassi di lungo termine (longer-run dot) dal 3,1% al 3,2%. Tuttavia, i percorsi effettivi dei tassi tracciati dai membri – mantenimento del 4,1% fino al 2027, discesa al 3,9% nel 2028 e al 3,6% nel 2029 – implicano che per tutto il periodo di previsione il livello nominale dei tassi sarà sempre superiore a quello di equilibrio di lungo termine.

Questo indica che "il FOMC di fatto opera a un livello superiore rispetto al tasso di equilibrio nominale di lungo termine", ovvero i membri credono, nel profondo, che per raggiungere la stabilità dei prezzi nei prossimi 3-4 anni il tasso reale necessario dovrà essere più alto.

Inoltre, Walsh ancora una volta non ha presentato il proprio dot plot – solo 17 dei 18 punti dati si estendono oltre il 2027. Gli analisti suggeriscono che “chiaramente un partecipante ritiene che le previsioni a tre anni non abbiano quasi nessun valore pratico”.

Per quanto riguarda le previsioni d’inflazione SEP, la previsione dell’inflazione PCE core per quest’anno sale dal 3,3% al 3,4%, leggermente sopra le attese di UBS; ma il percorso previsto per i prossimi tre anni rimane coerente col ritorno all’obiettivo del 2%. Da segnalare che, nonostante un netto incremento nelle previsioni dei tassi, anche la crescita del PIL è stata rivista al rialzo – dal 2,2% al 2,3% nel 2026 – mentre la previsione sul tasso di disoccupazione scende drasticamente dal 4,3% al 4,1%, e dovrebbe rimanere sotto il livello di equilibrio di lungo termine (4,2%) per tutto il periodo previsto.

Le previsioni di percorso dei tassi secondo UBS

Secondo il report di ricerca UBS, le sue previsioni di base sono le seguenti:

• FOMC di ottobre: nessun aumento dei tassi (in linea col modus attendista osservato tra giugno e luglio 2026 e per evitare un rialzo a sei giorni dalle elezioni di midterm)

• FOMC di dicembre: nuovo aumento di 25 punti base

• 2027: tassi invariati, riduzione dal mese di giugno

Tuttavia, dopo la conferenza stampa di oggi, UBS sottolinea che i rischi per il percorso dei tassi sono chiaramente orientati verso l’alto.

Walsh ha manifestato un approccio altrettanto diretto sulle forward guidance:

Il mio compito non è fornire forward guidance, ma l’impegno preso a giugno è di reiterare agli americani e a tutti gli ascoltatori che raggiungeremo la stabilità dei prezzi... Le azioni di oggi iniziano a dimostrare che facciamo sul serio, realizzeremo l’obiettivo di stabilità dei prezzi e, come dichiarato, lo faremo in modo più tempestivo.