La Fed non alzerà i tassi solo una volta? Il "maestro" Greenspan la pensa diversamente

Huitong Network 18 settembre—— Qual è il vero significato di un piccolo aumento dei tassi? Dopo aver salvaguardato la credibilità della Federal Reserve con questo rialzo, Walsh ha ottenuto un'opzione politica a basso costo. In futuro, se la situazione economica lo richiederà, potrà comunque continuare ad aumentare i tassi. Tuttavia, il suo obiettivo sui tassi potrebbe essere ormai vicino alla fine. Se avrà un po' della fortuna di Greenspan, l'attuale ciclo di rialzo dei tassi potrebbe essere già terminato.

Il presidente della Federal Reserve, Kevin Walsh, ha presieduto mercoledì il primo rialzo dei tassi d'interesse negli Stati Uniti nel 2023. C'è un vecchio detto tra gli addetti ai lavori: i rialzi dei tassi tendono spesso a essere attuati in serie. L'ex presidente della Federal Reserve di St. Louis, Jim Bullard, l'ex vicepresidente della Fed, Richard Clarida, e altri, hanno ripetutamente diffuso questa esperienza prima della pubblicazione della decisione. Anche la valutazione dei mercati conferma la loro previsione: secondo gli operatori swap, entro la fine del 2027 la Fed effettuerà altri tre aumenti dei tassi.



Questa regola empirica ha un certo fondamento nella logica dei mercati finanziari: nella maggior parte dei casi, un singolo aggiustamento dei tassi da 25 punti base ha raramente un impatto significativo sul mercato obbligazionario, sull'ambiente finanziario o sull'economia generale. Ma ci sono delle eccezioni evidenti a questa regola: nel marzo 1997, Alan Greenspan, noto come il "Maestro", effettuò un solo rialzo dei tassi nell'intero ciclo. Questo caso è molto simile all'attuale e dimostra che alcune economie necessitano di aggiustamenti di politica monetaria raffinati, se non apparentemente insignificanti.

L'indagine ai policy maker rilasciata insieme alla decisione mostra che la mediana delle previsioni degli ufficiali intervistati indica che probabilmente la Federal Reserve effettuerà un altro rialzo dei tassi entro la fine del 2026. L'indagine copre 18 presidenti delle banche distrettuali della Fed e membri del Board, ma non il presidente stesso. Tuttavia, la maggior parte degli intervistati ammette anche che le previsioni sull'inflazione sono estremamente incerte. Nella conferenza stampa successiva alla decisione, Walsh è stato cauto quando gli è stato chiesto il percorso futuro della politica: “Non prenderò decisioni preventive su nessuna delle nostre future scelte.” Dunque, sono veramente inevitabili ulteriori rialzi dei tassi?

Partiamo dai fatti fondamentali. Nella storia moderna della Fed, quasi tutti i cicli di rialzo dei tassi sono iniziati dopo una recessione, da un ambiente di tassi eccezionalmente bassi, lasciando ampio margine ai policy maker per aumentare i tassi. Solo il 1997 e il periodo attuale sono delle eccezioni, con i tassi già nella fascia 3,75%-4%.

Proprio come il "Maestro" Greenspan all'epoca, anche il nuovo presidente Walsh si trova ora in una fase di aggiustamento politico sottile. Al di là delle fluttuazioni temporanee, come il prezzo del petrolio, l'inflazione core potrebbe essere già scesa al 2,3%-2,7%. Questo livello è superiore all'obiettivo del 2%, ma è lontano dall'essere fuori controllo. Tuttavia, la sfida per Walsh sta nel fatto che l'inflazione ha superato il target per cinque anni e mezzo consecutivi e il processo di riduzione dell'inflazione si è arrestato; forse è necessario un piccolo aumento dei tassi per rilanciare la tendenza al ribasso del 2022-2024.

Il problema di calibrazione affrontato da Greenspan all'epoca era altrettanto delicato: la crescita economica era forte e il tasso di disoccupazione era in forte calo. I policy maker temevano un surriscaldamento che potesse poi aumentare l'inflazione. Sebbene l'inflazione al momento del rialzo fosse ancora sotto controllo, i modelli interni della Fed prevedevano che, a causa della stretta del mercato del lavoro, il core CPI del 1998 avrebbe potuto salire moderatamente al 3,2%.

Un'altra similitudine: Walsh si trova ora a dover fronteggiare il potenziale impatto della rivoluzione tecnologica portata dall'Intelligenza Artificiale, che potrebbe stimolare la produttività, trainare la crescita economica e ridefinire la logica di funzionamento del mercato dei tassi d'interesse. All'epoca, Greenspan doveva invece gestire la nascente rivoluzione di Internet.

Quando la logica di fondo dell’economia cambia, i policy maker faticano a definire quale livello dei tassi sia "restrittivo", "neutrale" o "espansivo". La Fed ha alzato la valutazione del tasso neutrale (il tasso di equilibrio teorico che non stimola né frena l'economia) al 3,2%, il massimo da dieci anni, segno evidente dello stato di sperimentazione dei policy maker. L'indagine interna della Fed mostra anche che i funzionari potrebbero rallentare il ritmo di discesa dei tassi dal picco al livello neutrale. Nella realtà, la crescita economica trainata dalla produttività introduce incertezza sui tassi: da un lato può contenere l’inflazione, dall’altro spingere la domanda di credito.

Nel 1997, anche la Commissione sui tassi discusse pubblicamente l'impatto di un rialzo silenzioso del tasso neutrale. Il presidente della Fed di Richmond, Alfred Broaddus, disse a Greenspan in una riunione: "Se la politica monetaria non tiene conto dei cambiamenti nell'ambiente di equilibrio e non aumenta il tasso nominale, allora anche mantenendo il tasso nominale stabile, in realtà stiamo già facendo politica monetaria espansiva." Queste parole, lette oggi nel settembre 2026, calzano a pennello anche per la situazione attuale.

Inoltre, il rialzo della Fed di mercoledì mira anche a mantenere la propria credibilità. Walsh è stato nominato da Donald Trump, il presidente americano più incline a intervenire nella politica monetaria della storia moderna. Da quando Walsh ha assunto l’incarico, c’è stato uno scetticismo costante sulla sua indipendenza nella gestione politica, indipendentemente dal fatto che queste critiche siano fondate o meno. Nelle ultime settimane, mentre il mercato si aspettava ampiamente un rialzo dei tassi, Trump richiedeva pubblicamente tagli. Se la Fed non fosse intervenuta, molti avrebbero pensato che Walsh avesse ceduto alla pressione presidenziale per le elezioni di metà mandato di novembre.

Anche la Fed guidata da Greenspan sapeva molto bene quanto fosse importante la credibilità. Dopo un ciclo restrittivo nel 1994-1995, la Fed rimase a lungo senza aumentare i tassi. Il presidente della Fed di St. Louis, Thomas Melzer, affermò nella riunione: “La mia valutazione economica ci dice che la credibilità faticosamente guadagnata del nostro impegno contro l'inflazione è ora a rischio.”

Greenspan ricevette grandi lodi e Walsh stesso lo ammira molto: Greenspan aveva previsto che l’inflazione sarebbe rimasta sotto controllo e rifiutò di soffocare un'economia dinamica per limitarla. Ma Greenspan ebbe anche fortuna: il crollo dei prezzi energetici globali, il rafforzamento del dollaro che abbassò i prezzi delle importazioni, e il prestigio istituzionale costruito dal suo predecessore Paul Volcker contribuirono tutti al suo successo. Va notato che inizialmente Greenspan e i suoi collaboratori non avevano intenzione di effettuare un solo rialzo dei tassi nel 1997. Tuttavia, nelle riunioni successive, maturarono la convinzione che la produttività potesse contenere l'inflazione. Nel 1998, con il default russo e il crac dell'hedge fund LTCM, la Fed iniziò invece un ciclo di tagli dei tassi.

Quindi, qual è il vero significato di un piccolo rialzo dei tassi? Dopo aver protetto la credibilità della Fed con questo rialzo, Walsh ora ha l'opzione di una politica a basso costo. In futuro, se necessario, potrà ancora aumentare i tassi, ma il suo target potrebbe essere molto vicino alla fine. Se avrà un po' della fortuna di Greenspan, il ciclo attuale potrebbe già essere terminato.