Se i rendimenti dei titoli di Stato statunitensi continuano a salire, quale sarà la prossima mossa di Washington?
路透社2026/10/05 10:11Il Ministero delle Finanze ha mantenuto la liquidità attraverso l'aumento dell'emissione di titoli di stato a breve termine e piccoli riacquisti. Alcuni sostengono che la soluzione al peso del debito sia la riduzione della spesa pubblica. I vincoli politici portano a un rischio d'inflazione, danneggiando così gli interessi dei detentori di obbligazioni. Karen Brettell, Reuters, 5 ottobre - Il costo del debito del governo statunitense è in aumento e le semplici misure per contenerlo sono quasi esaurite. I rendimenti dei titoli di stato a lungo termine sono vicini ai massimi degli ultimi vent'anni, e ciò sembra essere un fenomeno strutturale. Washington continua infatti a emettere titoli di stato su larga scala per coprire i deficit che non danno segni di riduzione. Il rallentamento dell'inflazione è lento. Inoltre, nonostante le difficoltà nei settori immobiliare e automobilistico, il boom degli investimenti nell'intelligenza artificiale mantiene l'economia sufficientemente forte, impedendo una riduzione dei tassi d'interesse. Il risultato è che, su oltre 40.000 miliardi di dollari di debito, la sola spesa annuale per interessi raggiunge circa 1.000 miliardi di dollari. Washington ha a disposizione diversi strumenti: affidarsi maggiormente al debito a breve termine, fino a ipotesi estreme di controllo dei rendimenti a lungo termine da parte della Federal Reserve. Tuttavia, quanto più si ricorre a queste misure, tanto più aumenta il rischio d’inflazione, peggiorando la posizione futura dei detentori di titoli di stato. Secondo Torsten Slok, capo economista di Apollo Global Management, "per ogni 5 dollari di entrate fiscali, 1 viene usato per il pagamento degli interessi sul debito pubblico. Si tratta di una cifra molto, molto alta che continuerà ad aumentare". Il presidente degli Stati Uniti, Donald Trump, ha dichiarato il 28 settembre a Time che il debito può essere rimborsato attraverso la crescita economica o l'inflazione. Tuttavia, se questi metodi non funzionassero, il Ministero delle Finanze avrebbe altre opzioni, da moderate ad aggressive. Attualmente, si fa maggiormente affidamento sui titoli del Tesoro a breve termine e su piccoli riacquisti per sostenere la liquidità di mercato. In caso di peggioramento della situazione, la Federal Reserve dovrebbe intervenire, con due possibili strade: un massiccio acquisto di titoli a lungo termine, simile all'"Operation Twist" del 1961, oppure l'imposizione di un tetto ai rendimenti a lungo termine, misura che gli Stati Uniti non adottano dalla Seconda Guerra Mondiale. Più drastiche saranno le misure, più bassi saranno i tassi, ma maggiori anche i rischi d'inflazione. "Stiamo gradualmente raggiungendo un punto in cui il governo è chiaramente a disagio con l'attuale livello dei tassi d'interesse", ha dichiarato Jeffrey Gundlach, CEO di DoubleLine Capital, in un recente evento per investitori. **Operation Twist** In base all’esperienza storica, il primo passo sarebbe probabilmente il rilancio di una full "Operation Twist", la strategia lanciata nel 1961 che prevedeva la vendita di titoli a breve termine e l'acquisto di quelli a lungo termine per appiattire la curva dei rendimenti. Una "Operation Twist" efficace necessiterebbe della cooperazione della Federal Reserve, che però potrebbe intervenire solo in caso di crisi finanziaria evidente. Slok sottolinea che, senza il bilancio della Federal Reserve, il Ministero delle Finanze ha "risorse molto limitate" per abbassare i tassi di interesse. Tuttavia, Kevin Warsh, ex presidente della Federal Reserve, ha criticato l’eccessivo possesso di titoli da parte della Fed, sostenendo che ciò confonde le linee tra politica monetaria e gestione del debito pubblico. Ha chiesto la creazione di un nuovo accordo tra Ministero delle Finanze e Federal Reserve, che preveda comunicazioni pubbliche sugli obiettivi del bilancio della Fed e sulla politica di emissione del Tesoro. **Controllo della curva dei rendimenti** Se "Operation Twist" non bastasse, il passo successivo sarebbe il controllo esplicito della curva dei rendimenti. In questo caso, la banca centrale si impegnerebbe ad acquistare quantità illimitate di debito pubblico per mantenere i rendimenti a lungo termine entro un tetto prefissato. Tra il 1942 e il 1951, nel periodo dell'"Accordo tra il Tesoro e la Federal Reserve", la Fed fissò il rendimento massimo dei titoli a lungo termine al 2,5% per finanziare gli sforzi bellici e la ricostruzione post-bellica. La Banca del Giappone ha attuato una variante di questa politica dal 2016 al 2024. Mantenere artificialmente bassi i tassi di interesse tramite il controllo della curva dei rendimenti allenta la pressione politica dovuta ai deficit fiscali, ma questa misura funziona solo se gli investitori credono che i titoli non saranno ripagati in valuta svalutata dall’inflazione. Se la fiducia vacillasse, le stesse misure che dovrebbero calmierare i rendimenti finirebbero invece per accentuare l’inflazione. Veronique de Rug
Karen Brettell
Reuters, 5 ottobre - I costi di indebitamento del governo degli Stati Uniti stanno aumentando, e ormai sono quasi esaurite le strategie semplici per controllare tali costi.
I rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine si avvicinano ai massimi degli ultimi vent'anni e le cause non sembrano temporanee. Washington sta emettendo grandi quantitativi di titoli per coprire un deficit fiscale che non mostra segni di riduzione. L'inflazione rallenta solo gradualmente. Inoltre, nonostante le difficoltà dei settori immobiliare e automobilistico, il boom degli investimenti nell'intelligenza artificiale mantiene l'economia sufficientemente solida da impedire la discesa dei tassi di interesse.
Il risultato è che, su un debito superiore a 40 mila miliardi di dollari, solo gli interessi annuali ammontano a circa 1.000 miliardi di dollari.
Washington ha a disposizione diversi strumenti, dal fare maggior ricorso al debito a breve termine fino a misure estreme come imporre un tetto ai rendimenti a lungo termine alla Federal Reserve. Tuttavia, quanto più ricorre a queste strategie, tanto maggiore è il rischio di alimentare l'inflazione, il che potrebbe significare più dolori per i detentori di obbligazioni in futuro.
Thorsten Slok, capo economista di Apollo Global Management, ha dichiarato che per ogni 5 dollari di entrate fiscali, uno viene destinato al rimborso del debito. "È una cifra molto, molto alta, e continuerà ad aumentare."
Il Presidente degli Stati Uniti Donald Trump, in un'intervista al Time del 28 settembre, ha affermato che il debito può essere ripagato attraverso la crescita economica o l'inflazione.
Se però questi metodi non funzionano, il Tesoro ha altre opzioni che vanno dal moderato all'aggressivo. Attualmente, il Dipartimento fa maggior affidamento sull'emissione di buoni del Tesoro a breve termine e su piccoli riacquisti di debito vecchio per sostenere la liquidità dei mercati.
In uno scenario peggiore, il prossimo passo richiederebbe l'intervento della Federal Reserve. Una modalità consiste nell'acquisto massiccio di titoli a lungo termine, simile all'“Operazione Twist” del 1961; un'altra prevede di fissare un limite diretto ai rendimenti a lungo termine, una mossa che gli Stati Uniti non hanno adottato dalla Seconda Guerra Mondiale. Più radicali sono le misure adottate, maggiore è la capacità di abbassare i tassi di interesse, ma il rischio di incrementare l'inflazione cresce di pari passo.
"Stiamo lentamente arrivando a un punto in cui il governo è chiaramente a disagio con i livelli attuali dei tassi di interesse", ha dichiarato recentemente Jeffrey Gundlach, CEO di DoubleLine Capital, durante un evento per investitori.
Operazione Twist
Secondo esperienze precedenti, il primo intervento potrebbe essere il completo rilancio dell'"Operazione Twist". Questa strategia, introdotta nel 1961, prevedeva la vendita di titoli di Stato a breve termine e l'acquisto di titoli a lungo termine per appiattire la curva dei rendimenti.
Per un'applicazione sostanziale dell'"Operazione Twist" sarebbe necessaria la collaborazione della Federal Reserve, ma in mancanza di una chiara emergenza finanziaria, la Fed potrebbe non intervenire. Slok ha osservato che, senza il bilancio della Fed, il Tesoro ha "risorse molto limitate per abbassare i tassi di interesse".
Tuttavia, il presidente della Federal Reserve Kevin Warsh ha criticato la detenzione di grandi quantità di titoli di Stato e altri titoli da parte della Fed, sostenendo che gli acquisti su larga scala confondono i confini tra la politica monetaria e la gestione del debito pubblico.
Ha sollecitato un nuovo accordo tra il Tesoro e la Fed, in base al quale il presidente della Fed e il Segretario al Tesoro comunicherebbero pubblicamente gli obiettivi riguardanti il bilancio della Fed e l'emissione di titoli di Stato.
Controllo della curva dei rendimenti
Se gli acquisti in stile "Operazione Twist" non hanno effetto, il passo successivo sarebbe un chiaro controllo della curva dei rendimenti. In questo scenario, la banca centrale si impegna ad acquistare senza limiti il debito pubblico per mantenere i rendimenti a lungo termine sotto una soglia prestabilita. Dal 1942 fino alla firma dell’"Accordo Tesoro-Fed" del 1951, la Federal Reserve fissò il rendimento massimo dei titoli di Stato a lungo termine al 2,5% per sostenere il finanziamento della Seconda Guerra Mondiale e della successiva ripresa. La Banca del Giappone ha applicato una variante di questa politica dal 2016 al 2024.
Controllando artificialmente i tassi, il controllo della curva dei rendimenti allevia la pressione politica derivante dal deficit fiscale. Tuttavia, questa misura funziona solo se gli investitori non temono di essere rimborsati con dollari svalutati dall'inflazione. Se questa fiducia viene meno, gli acquisti, nati per abbassare i tassi, finiscono per alimentare l’inflazione che volevano dissimulare.
Veronique de Rugy, senior fellow presso il Mercatus Center della George Mason University, sostiene che l’unica vera soluzione al debito è ridurre la spesa. "Il Congresso deve adottare una disciplina fiscale, ovvero una politica di austerità. La Federal Reserve non può risolvere il problema da sola."
Tappe divergenti
John Higgins, chief economic advisor di Capital Economics, sottolinea che dagli anni '40 solo in due occasioni gli Stati Uniti hanno ridotto notevolmente il rapporto debito/PIL, ma la situazione dei detentori di obbligazioni fu molto diversa. Dopo la guerra, il rapporto debito/PIL scese dal 106% del 1946 al 23% del 1974, mentre i rendimenti decennali salivano dal 2,2% al 7,5%. Negli anni '90, il rapporto scese dal 48% al 32%, con un calo dei rendimenti.
Cosa ha provocato questa divergenza? Nel dopoguerra, costi di prestito bassi e un’inflazione relativamente elevata promossero la crescita nominale, superiore ai rendimenti dei titoli, riducendo il debito senza imporre una rigida disciplina fiscale. Negli anni '90, i tassi di interesse erano poco superiori al tasso di crescita, perciò il contenimento della spesa e il maggior gettito fiscale ebbero un ruolo chiave.
Oggi le opzioni seguono ancora queste due vie: uno è una politica di austerità accompagnata da tassi più bassi; l’altro è una repressione finanziaria con inflazione—dove i rendimenti possono salire anche se il rapporto debito/PIL migliora. Oggi la spesa obbligatoria incide più che negli anni '90 e il Congresso non sembra voler né aumentare le tasse né tagliare la spesa. Per questo Higgins vede il rischio "propendere" per la strada dell’inflazione, danneggiando così i detentori di obbligazioni.
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Aggiornamento 4 - L'investitore di Mattel Ariel spinge per una vendita mentre il processo di ritorno alla redditività della società si arresta
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