Changxin Storage 4F2 sfida le azioni di memoria: Goldman Sachs ritiene che il divario di capacità si stia riducendo, ma rimane un grande divario nelle tecnologie DRAM avanzate e HBM

Dopo la notizia su Changxin 4F2, il valore di mercato delle azioni delle società di storage è evaporato di circa 738 miliardi di dollari.Secondo Goldman Sachs: il mercato ha sottovalutato l'espansione produttiva di Changxin, ma ha sovrastimato il breakout tecnologico; Samsung e SK Hynix sono scese sotto il valore patrimoniale netto del 2028, e il ciclo discendente è già stato scontato.

Una notizia tecnologica, oltre 700 miliardi di dollari di capitalizzazione

Il 10 ottobre, secondo alcune notizie, Changxin Storage ha fatto progressi su una nuova architettura di celle di memoria DRAM chiamata 4F2; il presidente dell'azienda ha dichiarato di pianificare il lancio di nuovi prodotti di memoria server basati sull'architettura 4F2 entro la fine del 2026.Nei giorni di negoziazione successivi all'annuncio, i titoli delle principali società mondiali di storage sono diminuiti: Samsung Electronics -20%, SK Hynix -25%, Micron -11%, SanDisk -11%, Kioxia -26%, mentre anche Changxin stessa ha perso il 15%. Secondo le statistiche di Goldman Sachs, il comparto storage ha perso circa 738 miliardi di dollari di valore.

Ci sono due situazioni in queste perdite che non combaciano con la spiegazione della “minaccia tecnologica di Changxin”.Primo, anche Changxin stessa ha perso il 15%; se davvero il mercato vedesse la 4F2 come un'arma per prendere quote di mercato da Changxin, il titolo non dovrebbe calare insieme ai concorrenti. Secondo, Kioxia e SanDisk si concentrano principalmente su NAND Flash, poco correlate alle celle di memoria DRAM, eppure sono calate quanto SK Hynix, Kioxia anche di più. Per questo Goldman Sachs ritiene che il calo sia dovuto anche ad altri fattori, tra cui preoccupazioni per il credito e i finanziamenti AI, oltre a dati CPI superiori alle attese.

Ancora più degna di nota è la divergenza tra prezzo e quotazione azionaria.Il prezzo spot della DRAM viene solitamente visto come un indicatore del sentiment di mercato, perché riflette il prezzo che distributori e clienti di piccola/media taglia sono disposti a pagare in quel momento. Nello stesso periodo in cui le quotazioni di Samsung e SK Hynix sono scese, il prezzo spot della DDR5 16Gb è cresciuto da metà settembre a metà ottobre, toccando i suoi massimi proprio mentre le azioni calavano. Questo significa che le quotazioni scontano una preoccupazione per l’offerta futura, non per la domanda e offerta attuali.

Questa è esattamente la domanda che Goldman Sachs intende rispondere: quali preoccupazioni legate a 4F2 di Changxin sono fondate, e quali sono già eccessivamente scontate dal mercato.La sua conclusione è doppia. Il mercato potrebbe sottovalutare sia la rapidità di incremento di capacità dei produttori cinesi che il potenziale di un breakthrough tecnologico; Goldman Sachs concorda sulla prima parte: in effetti la capacità di Changxin sta aumentando velocemente; per la seconda, invece, ritiene che il mercato abbia sovrastimato, perché portare a termine la validazione clienti, la produzione ad alti rendimenti, e ridurre il gap nell’HBM ed altre DRAM avanzate, richiederà tempi ancora lunghi.

Cos'è la 4F2: aumentare la densità con la struttura delle celle

I chip DRAM sono composti da miliardi di celle di memoria, ciascuna in grado di rappresentare un bit tramite lo stoccaggio di una carica elettrica.Nel settore si usa la F per indicare la minima dimensione caratteristica della tecnologia, e l’area della cella si misura in F al quadrato. Attualmente la maggior parte delle DRAM utilizza una disposizione 6F2, con ogni cella che occupa un’area di 3F×2F; il layout 4F2 comprime la cella a 2F×2F.

Con F costante, riducendo l’area delle celle da 6F2 a 4F2, è possibile collocare circa la metà in più di celle nella stessa superficie, aumentando la densità dei bit.Per una fabbrica di wafer, ciò significa poter ottenere più capacità utile dallo stesso wafer, con la possibilità di ridurre il costo per bit.

I costi sono però altrettanto diretti.Più piccola è la cella, maggiore è la probabilità di leakage del transistor, con rischi di perdita di carica. La soluzione di Changxin prevede due elementi: primo, il transistor VSG (Vertical Surround Gate), che orienta il canale verticale e circonda completamente il gate, rafforzando il controllo della corrente e contenendo le perdite; secondo, il W2W (wafer-to-wafer) bonding ibrido, che realizza cella di memoria e circuito di controllo su wafer separati, fabbricati con i processi più adatti, poi allineati e uniti con precisione.

Goldman Sachs elenca anche le difficoltà produttive del 4F2: i transistor verticali devono essere altamente uniformi; i condensatori devono mantenere sufficiente carica in un’area ancora più piccola; la maggiore densità di interconnessioni impone progettazioni precise per evitare interferenze; il bonding ibrido aggiunge fasi produttive e richiede un perfetto allineamento tra level storage e livello di controllo elettronico.Tutti questi fattori possono aumentare i costi produttivi e ridurre i rendimenti, cancellando i vantaggi di “più celle sulla stessa superficie”.

Perché Changxin ha scelto 4F2: una via traversa per i limiti EUV

Per aumentare la densità DRAM ci sono normalmente due strade: ridurre F, oppure ridurre il numero di F2 occupati da ciascuna cella.Negli ultimi decenni la tendenza dominante era la prima, ossia comunicare su nodi produttivi avanzati sempre più piccoli, facendo massiccio ricorso a strumenti litografici di precisione, in particolare l’EUV di ASML (lithografia ultravioletta estrema).

Changxin non può accedere all’EUV, e la capacità di ridurre F è quindi limitata.Goldman Sachs considera il passaggio di Changxin al 4F2 una risposta a questa restrizione: passando da 6F2 a 4F2, si può aumentare la densità senza doversi basare solo sulla litografia più avanzata. Questa interpretazione spiega perché Changxin sia pronta e disposta a sostenere prima le difficoltà produttive del 4F2, e il fatto che le scelte che si trova a fare siano diverse da quelle dei concorrenti coreani.

Un rapporto approfondito di agosto aveva già analizzato questi limiti: l’industria cinese del memory rimane indietro sulla litografia DUV immersion, sulla metrologia di fascia alta, su alcuni software produttivi e sulla certificazione dell’incapsulamento HBM; la “disponibilità” degli strumenti e il reale utilizzo in produzione di massa sono ancora separati dalle esigenze di stabilità, throughput e yield.Il 4F2 è una strada strutturale per bypassare il collo di bottiglia della litografia, ma trasferisce la sfida dal processo litografico a quello dei transistor verticali, dei condensatori e del bonding, senza renderla più semplice.

Anche Samsung e SK Hynix sviluppano il 4F2, solo con meno fretta

Il 4F2 non è una strada esclusiva di Changxin.Secondo i media coreani, Samsung ha già realizzato il primo chip DRAM funzionante al mondo sotto i 10nm con architettura 4F2 e VCT (vertical channel transistor, simile al VSG di Changxin), pianificando di completare lo sviluppo del nodo DRAM 10a su base 4F2 entro la fine del 2026, la validazione clienti nel 2027 e la produzione di massa nel 2028. Inoltre, Samsung intende utilizzare il 4F2 e il VCT in tre nodi consecutivi (10a, 10b, 10c), passando al DRAM 3D dal nodo 10d in avanti.

Anche SK Hynix ha inserito il 4F2 nella propria roadmap tecnologica: nei nodi da 10nm in giù verrà introdotta la piattaforma a gate verticale 4F2, con il circuito di controllo situato sotto le celle tramite bonding wafer.Nel luglio 2026, Hynix ha completato sulla matrice di test 4F2 l’operazione di verifica lettura/scrittura.

La differenza fra le tre aziende non sta nel se “sono capaci” di fare il 4F2, ma nel perché lo fanno e quando sono costrette a farlo.Samsung e SK Hynix dispongono di EUV, possono continuare a puntare sulla riduzione di F per aumentare densità e prestazioni senza subire troppo presto le perdite di yield e gli aumenti di costo del 4F2; pianificano il 4F2 nei nodi sotto i 10nm e la produzione attorno al 2028, come step alternativo al raggiungimento dei limiti dei nodi attuali. Changxin, mancando l’EUV, vede nel 4F2 più che altro una scelta obbligata.

Quindi Goldman Sachs ritiene che la questione chiave sul 4F2 non sia “si può fare in laboratorio”, ma se quest’architettura porterà davvero vantaggi in termini di efficienza produttiva e ritorni economici.Samsung e SK Hynix procedono con i propri tempi, e anche se Changxin spedisse prima i campioni, ciò non significa che la roadmap coreana sia compromessa.

Dalla progettazione alla produzione di massa: cosa manca ancora a Changxin

Secondo Goldman Sachs, è ancora presto per valutare l’impatto del 4F2 sul business di Samsung e SK Hynix.Un vero giudizio richiederà almeno cinque tipi di informazioni, oggi ancora non pubbliche: fase di sviluppo (prototipo R&D o già campione cliente), competitività economica rispetto ai prodotti presenti, resa stimata, time-to-market per la validazione dei clienti, roadmap commerciale.

Dalle notizie attuali, Changxin si trova ora nella fase di progettazione del prodotto, con l’obiettivo di entrare in campionatura entro la fine del 2026.Qualora riuscisse a rispettare la tabella di marcia, sarebbe già un traguardo tecnico. Ma Goldman Sachs sottolinea che dall’invio dei campioni alla validazione dai clienti fino alla produzione di massa, la difficoltà sale di livello.

Particolarmente per la memoria server.I clienti server richiedono stabilità, compatibilità e affidabilità a lungo termine ben più che nell’elettronica di consumo; un nuovo prodotto deve superare molteplici giri di test con piattaforme CPU, schede madri e cloud provider prima della commercializzazione; anche dopo la validazione, occorre portare il rendimento produttivo a livelli competitivi. Lo stesso piano di Samsung sul 4F2 prevede completamento R&D a fine 2026, validazione nel 2027 e produzione in massa nel 2028, ossia circa due anni dalla fine sviluppo al volume. Seguendo la stessa logica, anche se Changxin invierà i campioni a fine 2026, l’effetto reale sull’offerta di mercato sarà intorno al 2028, sempre che yield e costi siano adeguati.

Questa è la principale ragione per cui Goldman Sachs ritiene il “breakout tecnologico sopravvalutato”: il mercato sul semplice annuncio di una progettazione ha scontato una capacità produttiva che, se mai arriverà, richiederà almeno due anni e dipenderà da yield e costi.

Il gap tecnologico fra i nodi: 1z vs 10b, 1c

Oltre alla nuova strada del 4F2, rimangono evidenti differenze fra Changxin e i coreani anche negli attuali processi 6F2.I nodi DRAM sono passati da 1x, 1y, 1z via via a 1a, 10b, 1c, dove i codici più avanzati corrispondono a processi più moderni. Goldman Sachs, secondo TF e dati aziendali, mostra che Samsung e Hynix puntano ora su 10b e stiano migrando verso 1c; Changxin è fermo al 1z e con tutta probabilità rimarrà su questo nodo anche nel 2027.

Secondo Goldman Sachs, senza EUV, sarà difficile per Changxin passare a 10b, 1c ed altri nodi avanzati.I produttori mondiali hanno adottato l’EUV da diversi anni in alcuni strati del processo produttivo: Hynix soprattutto dal nodo 1a, Samsung anche prima; Changxin potrebbe continuare la miniaturizzazione senza EUV usando altre tecniche, ma con limiti tecnici e costi più alti.

Lo stesso gap si osserva sui prodotti generazionali.Prendiamo la LPDDR per prodotti mobile e notebook: nel 2026, Samsung produrrà circa l’85% e Hynix il 76% di output LPDDR5/5X, Changxin solo il 29%, il resto ancora su LPDDR4/4X. La quota di Changxin passerà da quasi zero nel 2024 al 14% circa nel 2025, quindi in recupero rapido, ma il livello del 2026 rimarrà inferiore a quelli che i coreani avevano già nel 2024.

Il gap di capacità produttiva: l’unico indicatore in rapido recupero

Se gap su nodi e generazioni di prodotto sono difficili da colmare nel breve, la capacità produttiva è l’indicatore su cui Changxin sta correndo più in fretta.Goldman Sachs stima che, entro la fine del 2026, Samsung e SK Hynix avranno una capacità mensile DRAM di 770.000 e 660.000 wafer, Changxin 290.000. Per fine 2028, Changxin crescerà rapidamente a 513.000 wafer/mese, +77% in due anni; Samsung e Hynix aumenteranno solo del 21% e 17% a 930.000 e 770.000.

Goldman Sachs prevede che tra fine 2026 e fine 2028 Changxin aggiungerà circa 223.000 wafer/mese di capacità, più dei 160.000 di Samsung e degli 110.000 di Hynix; su un totale di 493.000 wafer di nuova capacità, Changxin rappresenterà circa il 45%.Il rapporto della capacità di Changxin rispetto a Samsung salirà da circa 38% a 55%; rispetto a Hynix, da circa 44% a 67%. Sul totale delle tre, la quota di Changxin salirà dal 17% al 23%.

Queste stime sono simili ai numeri di Morgan Stanley citati nel rapporto di agosto: Morgan Stanley calcola una capacità mensile per Changxin di circa 300.000 wafer nel 2026 e 500.000 nel 2028, sottolineando che nel 2026 rappresenterà il 13% della capacità globale DRAM in wafer, ma solo l’11% in bit shipped.La quota wafer è superiore a quella in bit perché Changxin è indietro sui nodi, quindi ogni wafer produce meno capacità. I due istituti sono vicini sulle stime di capacità, ma divergono sull’impatto sui prezzi.

Goldman Sachs prevede che anche al 2028 i coreani manterranno un ampio margine di vantaggio sulla capacità, ma riconosce la rapidità e decisione di Changxin nell’aumentare la produzione.Il mercato della memoria è trasparente, ogni nuova offerta, anche se proveniente da nodi meno avanzati, basta che entri nell’applicazione mainstream per influenzare il prezzo marginale. Il recupero sulla capacità ha impatti più diretti del recupero tecnologico sul prezzo medio della DRAM, motivo per cui Goldman Sachs concorda che il mercato aveva sottostimato la “rampa di crescita della capacità”.

HBM: il gap più grande sta sui chip di base

Sull’HBM (High Bandwidth Memory), Goldman Sachs vede ostacoli maggiori per il recupero di Changxin.L’HBM è un tipo di memoria che impila verticalmente più chip DRAM con collegamenti TSV, integrata con la GPU, ed è il componente chiave degli acceleratori AI. La competitività non dipende solo dalla DRAM, ma anche dalla tecnologia di packaging e dalla capacità produttiva dei “chip di base” alla base dell’impilaggio.

Per le prime generazioni (HBM3 e precedenti), questi chip base potevano essere prodotti con tecnologie mature.Per la nuova generazione, invece, alzando banda e efficienza energetica, i chip base vengono spostati su nodi di fonderia avanzati: ad esempio il chip base di Samsung HBM4 usa processo 4nm. Changxin per competere su HBM di nuova generazione ha bisogno che le fonderie nazionali possano produrre su larga scala questi chip avanzati; ma le restrizioni alle esportazioni limitano l’accesso agli strumenti come EUV, e il chip di base resterà un collo di bottiglia per ancora molto tempo.

Questo allarga il gap tecnologico di Changxin dal “processo di storage” a tutto il “processo di fonderia”.Il 4F2, anche se dovesse portare Changxin più avanti sulla densità DRAM general-purpose, non può risolvere la dipendenza dell’HBM dai processi logici avanzati per i chip di base. Dunque, la notizia della 4F2 di Changxin avrà impatto limitato sulle attività HBM dei coreani.