JPMorgan ribadisce il rating "Overweight" su CoreWeave (CRWV.US): il mercato ha esagerato con le preoccupazioni sul debito, l'IRR del progetto è superiore al costo del capitale

Secondo quanto riportato da Finance Intelligente APP, JPMorgan ha ribadito il rating "sovrappesare" su CoreWeave (CRWV.US) nel rapporto del 16 ottobre, firmato dal principale analista del settore software Samik Chatterjee.

CoreWeave la scorsa settimana ha subito un calo di circa il 20%. Il catalizzatore di questa discesa è stato il timore innescato dall’aumento dei rendimenti obbligazionari, insieme alle previsioni pubblicate questa settimana da Gartner: queste ultime mettono in dubbio se i ricavi prodotti dall’AI saranno sufficienti a garantire rendimenti sani ai NeoCloud (nuovi provider di cloud). L’insieme di questi fattori ha amplificato le preoccupazioni degli investitori sull’eccesso di capacità e sulla sostenibilità del finanziamento del debito.

La posizione di JPMorgan è chiara: la banca riconosce che i multipli di valutazione di CoreWeave dipendono non solo dai fondamentali propri dell’azienda, ma anche dall’appetito generale degli investitori per il debito dei data center; tuttavia, ritiene che le preoccupazioni attuali siano “esagerate” rispetto ai fondamentali di business.

Cinque motivi per cui le preoccupazioni sono esagerate

Il rapporto espone cinque argomentazioni:

Primo, la domanda di data center è forte e negli ultimi mesi sta addirittura rafforzandosi, non rallentando; quasi nessun dato supporta il dubbio su una “domanda a lungo termine”.

Secondo, portare la capacità realmente online è molto più difficile che proiettare linearmente la capacità contrattualizzata già annunciata — sembra possibile sommare semplicemente la capacità pianificata dall’industria per ottenere la capacità effettiva, ma c’è un enorme gap di esecuzione tra “contratto firmato” e “messa in esercizio effettiva”. Il vantaggio di CoreWeave in questa fase è stato ripetutamente sottolineato nelle ricerche sui clienti.

Terzo, l’economicità a livello di progetto resta solida: la società è in grado di generare simultaneamente margini di profitto e flussi di cassa sani, anche se gli investimenti iniziali concentrati comportano temporanee pressioni su margini e cassa.

Quarto, oltre alla solida economicità tipica dei contratti quinquennali, esiste una leva extra di monetizzazione — le GPU possono essere ricollocate con nuovi contratti anche dopo la scadenza del quinquennio.

Quinto, i ritorni di progetto (IRR senza leva) superano il costo del capitale, e il probabile aumento del costo del capitale può essere integrato nella determinazione dei prezzi dei nuovi progetti.

Il rapporto lascia comunque spazio: riconosce che le recenti preoccupazioni sul mercato obbligazionario hanno innalzato il costo del capitale, potenzialmente riducendo le opportunità di rendimento positivo; tuttavia, ritiene che il contesto favorevole della domanda di calcolo garantisce a CoreWeave il potere di prezzo necessario per trasferire tali costi ai clienti, limitando così l’impatto sui fondamentali del modello di ricavo/profitto.

La capacità viene “pre-venduta”, non viene costruita in attesa di domanda futura

Questa è la frase chiave dell’intero testo: la capacità di CoreWeave viene pre-venduta attraverso contratti di lunga durata “take-or-pay”, e non costruita preventivamente in attesa di stimare la domanda.

La previsione di Gartner evidenzia un gap settoriale: i proprietari di data center AI dovranno generare ricavi cumulati per 8.500 miliardi di dollari entro il 2030, per coprire i piani di investimenti e i costi di finanziamento annunciati e realizzare un ROIC del 12%; l’istituto prevede invece che, nello stesso periodo, i ricavi attribuibili all’AI da parte di imprese e consumatori non supereranno i 3.600 miliardi di dollari. In base a ciò, JPMorgan sottolinea che il rischio qui delineato riguarda i modelli di “costruzione anticipata rispetto alla domanda”, non il modello “pre-contrattualizzazione e messa in esercizio” adottato da CoreWeave.

Contrariamente alle preoccupazioni di Gartner, la domanda di calcolo negli ultimi mesi sta accelerando, non rallentando.

Anche se gli investitori temono la persistenza della domanda o la capacità invenduta, il rapporto prevede un cuscinetto: oltre due terzi dei capex di un tipico data center è destinato a tecnologie e beni a ciclo breve, non all’involucro dell’edificio stesso — ciò implica che la finestra temporale per tagliare i capex è breve, limitando il rischio di outflow di cassa a lungo termine. In altre parole, anche qualora la domanda rallentasse, CoreWeave potrebbe rapidamente ridurre gli investimenti, poiché acquista prevalentemente chip e asset a ciclo breve, anziché spendere subito sull’involucro fisico del data center.

Esecuzione eccellente: circa 500 MW aggiunti in un trimestre, potenza operativa già a 1,5 GW

Convertire la capacità pianificata in operativa richiede una forte capacità esecutiva. Solo nel secondo trimestre dell’anno fiscale 2026, CoreWeave ha aggiunto quasi 500 MW di capacità, raggiungendo una potenza operativa di 1,5 GW; al 11 agosto, la potenza contrattualizzata era di 4,2 GW, con l’obiettivo di raggiungere almeno 8 GW entro il 2030.

Economia dei contratti: dopo aver ripagato il debito a livello di asset, la holding riceve ancora circa il 16% del valore totale del contratto come flusso di cassa residuo

Secondo il cash flow esemplificativo riportato da CoreWeave: un contratto quinquennale prevede capex pari a circa il 51% del valore totale, di cui circa l’80% finanziato tramite debito strutturato sull’asset; a debito rimborsato, la holding può ottenere un flusso di cassa residuo pari al 16% del valore totale del contratto — anche senza rinnovi, questa somma è sufficiente a coprire circa 5 anni di obblighi operativi del data center.

JPMorgan ritiene che tali stime siano conservative, poiché la durata utile effettiva delle GPU sta superando sia i sei anni di ammortamento sia la durata contrattuale: per esempio, le V100 attive sul mercato hanno un lifespan medio di circa 8 anni, le T4 circa 7 anni, e i contratti per le A100 prodotte nel 2020 sono già stati estesi fino al 2029. Ciò significa che, una volta estinto il debito strutturato, CoreWeave dovrà sostenere solo i costi di leasing ed elettricità per continuare a generare flussi di cassa anche oltre la durata contrattuale — il “rinnovo monetizzabile” diventa così un’opzione addizionale rispetto al contratto base quinquennale.

Ritorni di progetto: IRR senza leva “sui mid-teens”, superiori al costo medio del capitale del 9%—11%

Secondo le stime presentate, l’IRR senza leva per un tipico contratto quinquennale si colloca “nei mid-teens”, mentre il costo medio del capitale è compreso tra il 9% e l’11% (assumendo che la maggior parte dei capex sia finanziata sia con debito della holding che con debito strutturato sull’asset). Se il contratto viene rinnovato dopo i primi cinque anni, l’IRR può aumentare ulteriormente.

Il rapporto non ignora il rischio di rincaro del costo del capitale, ma si attende che i prezzi delle nuove potenze di calcolo includano costi di finanziamento più elevati, mantenendo dunque stabili i fondamentali dei ritorni aziendali.

I cash burn elevati non indicano una scarsa economicità, ma una rapida crescita della capacità

Le recenti esigenze di finanziamento derivano principalmente dalla forte crescita della capacità: la potenza operativa dovrebbe crescere da 1,85 GW a fine 2024 fino a 8 GW nel 2030, ovvero un aumento di 4 volte in 4 anni, pari a circa 1,5 GW aggiuntivi all’anno — per confronto, nel 2025 si prevedono solo 500 MW addizionali, nel 2026 circa 1 GW in più.

Secondo le stime semplificate del rapporto: una volta a regime, un progetto può generare un fatturato annuo di 10–15 miliardi di dollari per GW, con una marginalità EBITDA cash a livello di contratto del 75% circa; durante gli anni di crescita, invece, i capex per GW superano i 3,5 miliardi di dollari. Il problema è l’asincronia dei flussi: i ricavi vengono generati solo dopo l’entrata a regime, mentre i capex si concentrano in anticipo. Di conseguenza, la società necessita di una “base installata stabile” pari a 4–5 volte la capacità aggiuntiva in crescita ogni anno per generare cash flow positivo dopo aver coperto i capex delle nuove capacità.

Attualmente, il rapporto tra potenza operativa all’inizio dell’anno e nuova capacità è circa di 1:1 — CoreWeave inizierà il 2026 con circa 0,85 GW operativi e aggiungerà circa 1 GW durante l’anno; questo rapporto salirà a circa 1,2 nel 2027. Secondo le stime del rapporto, solo nel 2030 si raggiungerà un rapporto di circa 4,5 volte.

Per questo JPMorgan conclude che l’attuale consumo di cassa non deriva da scarsa economicità dei progetti, bensì dal fatto che annualmente la nuova capacità cresce molto più rapidamente rispetto a quella già operativa; il punto di svolta del cash flow libero sarà superato con l’aumentare della scala operativa di CoreWeave.

Sull’altro fronte del mercato, questa ondata di vendite ha effettivamente avuto un impatto sul credito. Secondo media italiani, i rendimenti delle obbligazioni CoreWeave hanno superato il 15%, e l’aumento del costo del capitale va a comprimere direttamente il margine di sicurezza del “flusso di cassa residuo” sopra descritto — questo è attualmente il punto centrale del dibattito tra tori e orsi.

Da segnalare che il rapporto evidenzia come JPMorgan abbia fornito servizi di investment banking a CoreWeave negli ultimi 12 mesi, ricevendo compensi, e che potrebbe continuare a richiedere compensi nei prossimi 3 mesi; la banca possiede inoltre più dell’1% degli utili azionari ordinari di CoreWeave e opera come market maker dei relativi titoli. Gli investitori dovrebbero considerare questo rapporto come un elemento di riferimento nelle decisioni d’investimento.