Strategyがもはや「狂ったような買い漁り」をしていないことは、今回のbitcoin下落の原因なのか？
長期にわたり「新規供給量の自動吸収装置」と見なされてきた現物bitcoin ETFにも、同様の勢いの低下が見られる兆候が現れています。
原文著者：Oluwapelumi Adejumo，Crypto Slate
原文翻訳：Luffy，Foresight News
2025年の大部分において、bitcoinのサポートレベルが揺るぎないように見えたのは、企業のデジタルアセットトレジャリー（DAT）とETF（上場投資信託）が予期せぬ同盟を結び、共に基盤を構築していたからです。
企業は株式や転換社債を発行してbitcoinを購入し、ETFへの資金流入は新たな供給量を静かに吸収していました。両者は堅固な需要基盤を築き、金融環境の引き締め圧力からbitcoinを守ってきました。
しかし、現在この基盤が揺らぎ始めています。
11月3日、Capriole Investmentsの創設者Charles EdwardsはXプラットフォームで、機関投資家の買い増しペースが鈍化したことで、自身の強気予想が弱まったと述べました。
彼は「7か月ぶりに、機関投資家の純買付量が日々のマイニング供給量を下回った。これは良くない兆候だ」と指摘しています。
bitcoin機関投資家の買付量、出典：Capriole Investments
Edwardsは、他の資産がbitcoinよりも良好なパフォーマンスを示していたとしても、この指標こそが楽観的でいられる主な理由だったと述べています。
しかし現状では、約188社の企業トレジャリーが相当量のbitcoinポジションを保有しており、その多くはbitcoin以外のエクスポージャーやビジネスモデルが単一的です。
bitcoinトレジャリーの買い増しが鈍化
最近「Strategy」と改名したMicroStrategyほど、企業によるbitcoin取引を象徴する企業はありません。
Michael Saylorが率いるこのソフトウェアメーカーはbitcoinトレジャリー企業へと転身し、現在67.4万枚以上のbitcoinを保有し、世界最大の単一企業保有者の地位を維持しています。
しかし、ここ数か月の買付ペースは大幅に鈍化しています。
Strategyは第3四半期に約4.3万枚のbitcoinを追加取得し、今年最も少ない四半期買付量となりました。この期間、一部のbitcoin購入量が数百枚にまで急減したことを考慮すれば、この数字は驚くべきものではありません。
CryptoQuantのアナリストJ.A. Maarturnは、買い増しの鈍化はStrategyの純資産価値（NAV）の下落と関連している可能性があると説明しています。
彼によれば、投資家はStrategyのバランスシート上の1ドルあたりのbitcoinに高い「NAVプレミアム」を支払っており、実質的にはレバレッジエクスポージャーを通じて株主がbitcoinの上昇利益を共有していました。しかし年央以降、このプレミアムは大幅に縮小しています。
評価益が減少したことで、新株発行によるbitcoin購入はもはや大きな価値向上をもたらさず、企業の資金調達による買い増し意欲も低下しています。
Maarturnは「資金調達の難易度が上がり、株式発行プレミアムは208%から4%に低下した」と指摘しています。
Strategy株式プレミアム、出典：CryptoQuant
同時に、買い増しの鈍化傾向はStrategyだけに限ったものではありません。
東京上場企業のMetaplanetはこの米国の先駆企業のモデルを模倣しましたが、株価が大幅に下落した結果、最近の取引価格は保有するbitcoinの時価総額を下回っています。
これに対応し、同社は株式買戻しプランを承認し、bitcoinトレジャリー拡大のための新たな資金調達ガイドラインも発表しました。この動きはバランスシートへの自信を示す一方、「暗号トレジャリー」ビジネスモデルへの投資家の熱意が減退していることも浮き彫りにしています。
実際、bitcoinトレジャリーの買い増し鈍化は一部企業の合併を招いています。
先月、資産運用会社Striveは小規模なbitcoinトレジャリー企業Semler Scientificの買収を発表しました。合併後、これらの企業は約1.1万枚のbitcoinを保有することになります。
これらの事例は信念の揺らぎではなく、構造的な制約を反映しています。株式や転換社債の発行で市場プレミアムが得られなくなると、資金流入が枯渇し、企業の買い増しも自然と鈍化します。
ETFの資金フローはどうか？
長らく「新規供給の自動吸収装置」と見なされてきた現物bitcoin ETFにも、同様の勢いの鈍化が見られます。
2025年の大部分、これらの金融投資商品は純需要を主導し、申込量が償還量を上回り続け、特にbitcoinが史上最高値に急騰した期間は顕著でした。
しかし10月下旬には資金フローが不安定になりました。金利見通しの変化を受け、ポートフォリオマネージャーがポジションを調整し、リスク部門がエクスポージャーを削減、一部の週では資金フローがマイナスに転じました。このような変動はbitcoin ETFが新たな行動段階に入ったことを示しています。
マクロ環境はすでに引き締まり、急速な利下げへの期待は徐々に消え、流動性条件も冷え込んでいます。それでもbitcoinエクスポージャーへの需要は依然として強いものの、「着実な流入」から「パルス的な流入」へと変化しています。
SoSoValueのデータはこの変化を直感的に示しています。10月前半2週間で暗号資産投資商品は約60億ドルの資金流入を集めましたが、月末までに償還額が20億ドルを超え、一部の流入が相殺されました。
bitcoin ETF週次資金フロー、出典：SoSoValue
このパターンは、bitcoin ETFが真の双方向市場へと成熟したことを示しています。依然として深い流動性と機関投資家の参入経路を提供していますが、もはや一方向の買い増しツールではありません。
マクロシグナルが変動する際、ETF投資家の退出スピードは参入スピードと同じくらい速い可能性があります。
bitcoinへの市場影響
この変化は必ずしもbitcoinの下落を意味するものではありませんが、確実にボラティリティの拡大を示唆しています。企業やETFの吸収力が弱まるにつれ、bitcoinの価格動向は短期トレーダーやマクロセンチメントにますます左右されるようになります。
Edwardsは、このような状況下では、金融緩和、規制の明確化、株式市場のリスク志向回復など新たなカタリストが機関投資家の買いを再び呼び起こす可能性があると考えています。
しかし現時点では、限界的な買い手はより慎重な姿勢を取っており、価格発見は世界的な流動性サイクルにより敏感になっています。
影響は主に2つの側面に現れます：
第一に、かつてサポートレベルだった構造的な買いが弱まっています。吸収が不十分な時期には、十分な安定買い手がボラティリティを抑えることができないため、日中の変動が激しくなる可能性があります。2024年4月の半減期はメカニズム上新規供給量を減らしましたが、持続的な需要がなければ希少性だけで価格上昇は保証できません。
第二に、bitcoinの相関特性が変化しています。バランスシートの買い増しが鈍化する中、この資産は再び全体的な流動性サイクルに連動して動く可能性があります。実質金利の上昇やドル高の時期には価格に圧力がかかり、緩和的な環境ではリスク志向回復局面で再びリーダーシップを発揮するかもしれません。
本質的に、bitcoinは再びマクロリフレクション段階に入り、そのパフォーマンスはデジタルゴールドというよりも高ベータリスク資産に近づいています。
同時に、これらすべてはbitcoinが希少でプログラム可能な資産であるという長期的なストーリーを否定するものではありません。むしろ、機関投資家のダイナミクスの影響力が増していることを反映しています——これらの機関はかつてbitcoinを個人投資家主導のボラティリティから守ってきましたが、今やbitcoinを主流の投資ポートフォリオに押し上げた仕組みが、資本市場との結びつきをより強固にしています。
今後数か月は、企業やETFによる自動的な資金流入がない中で、bitcoinが価値保存属性を維持できるかどうかが試されるでしょう。
過去を振り返れば、bitcoinはしばしば適応力を発揮してきました。ある需要チャネルが鈍化すると、別のチャネルが出現する——それは国家準備金、フィンテック統合、あるいはマクロ緩和サイクルにおける個人投資家の回帰かもしれません。
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