JPモルガンが警告：米国債金利が米国株の「致命的な問題」になりつつ ある
債券利回りが急上昇、米国株は耐えられるのか？
Chasing Wind Trading Deskの情報によると、5月20日、J.P. Morganグローバル・マーケット・ストラテジーチームはレポートを発表し、債券利回りの上昇が株式市場の問題となっていると指摘した。米国株が耐えられる金利の上限は目前に迫っており、債券利回りがさらに上昇すれば、米国株はすぐに持ちこたえられなくなる可能性がある。
株式リスクプレミアムは金融危機後の新たな低水準に
この問題を理解するには、まず株式リスクプレミアム（ERP）という概念を明確にする必要がある。
簡単に言えば、株式を保有することで債券よりどれだけ多くのリターンが得られるかということである。この差が大きいほど株式は魅力的であり、差が小さいほど債券の競争力が強まる。
同行アナリストは配当割引モデル（DDM）を用いてS&P500の「株式割引率」（すなわち株式のインプライドリターン）を算出し、そこから米10年国債の実質利回りを引くことで、現在の株式リスクプレミアムは2.2％と算出された。
この数字が何を意味するのか？
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これは金融危機後の最も低い水準で、既に2007年の以前の安値を下回っている
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長期平均値3.1％よりも90ベーシスポイント低い
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高い株式リスクプレミアムが2008年金融危機後のブルマーケットを支えた。2020年には株式リスクプレミアムが一時700ベーシスポイント近くのピークに達した。
アナリストは、株式リスクプレミアムがゼロに近づいたのは2000年のITバブルのピーク時であったと指摘する。現在の2.2％はまだその極端な状態には至っていないものの、結論はこうだ：「債券利回りがさらに上昇した場合、株式市場にとって問題となる余地はかなり限られている。」
株自体も高い水準に：過去30年と比較し約18%過大に評価
債券との比較だけでなく、株式自体の絶対的なバリュエーションも割高である。
モデルでは、現在のS&P500の実質株式割引率は4.4％で、1990年代中頃以来の平均5％より60ベーシスポイント低い。
この60ベーシスポイントの差はどのくらい大きいのか？アナリストは約30年のデュレーションに換算しており、株価レベルで約18％過大評価されていることに相当するとしている。
背景にあるロジックは、過去20年以上、実質金利は継続的に低下してきたが、株式のインプライドリターンは5％近辺で安定し、金利低下に追随しなかった——これが株式の債券に対する高いプレミアムを支える要因だった。しかし2022年以降、債券利回りが急速に上昇し、AIによる株式高騰が株式リターンを押し下げ、二重の圧力によって株式リスクプレミアムが急速に縮小した。
誰が債券をロングしているのか？誰が売り込んでいるのか？
同時に、債券市場自体も激しいボラティリティに見舞われている。
イランの紛争が発生して以来、債券の売りが加速し、5月には世界総合債券指数の利回りが4％に迫った。同行のインプライド債券ポジション指標によれば、4月末以降、債券市場全体は「ロング」ポジションとなっている。
誰が債券をロングしているのか？
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米国最大手20社のアクティブ債券ファンド：米総合債券指数との21日ローリングβ値によれば、これらファンドは全体としてロング・デュレーション・ポジションを保有している。
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米国バランス型ミューチュアルファンド：イラン紛争以降、この種のファンドの債券βは長期平均を明確に上回る水準に上昇した。
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レラティブバリュー型固定利回りソブリンヘッジファンド：ここ数ヶ月、政府債券市場で明確なロング・デュレーション傾向を示している。
誰が売り込んでいるのか？
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リスクパリティ型ファンド：バランス型ファンドとは逆に、リスクパリティファンドはイラン紛争以降、債券βを下げ続けており、債券売りの一因となっている。
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CTA（トレンドフォロー型ヘッジファンド）：モメンタムシグナルは、CTAが米国債のショートポジションを積み上げており、債券市場の下落トレンドを拡大させていることを示している。重要なのは、現在のポジションは極端な水準には至っていないことで、今後さらにショートを積み増す余地があるため、債券市場の圧力はまだ解消されていないということだ。
債券市場にはもう一つのリスクが：イールドカーブがスティープ化する圧力
J.P. Morganは4月15日のレポートでこのリスクについて既に警告しており、今回改めて確認している。
債券ETF資金流入のデュレーションインパルス指標によると、個人資金の流入デュレーションは短期志向となっており、長期債のサポートが不十分で、最近この負のデュレーションインパルスは一時的に安定したものの再び弱まっており、イールドカーブをスティープ化させる圧力となっている。
加えて、年金や保険会社のリスク回避行動の余地も以前の予想より小さい——2024年と2025年にすでに大量の債券を購入しており、残りの潜在的な買い材料は限られている。
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