ホルムズ危機が続く中、なぜ原油価格は上昇しないのか？ゴールドマン・サックスが答えを示す

ホルムズ海峡の封鎖は数か月間続いていますが、国際原油価格は上昇せずむしろ下落しています。Goldman Sachsの最新のリサーチレポートは、この異常現象の背後にある論理を明らかにしています。すなわち、需要側の予想外の崩壊が供給ショックによる価格上昇圧力を打ち消しているのです。

Goldman Sachsのコモディティ戦略ストラテジストDaan Struyvenによる最新の週次石油市場レポートによると、Brent原油のスポット先物価格は3月末のピーク以来、合計22%下落しており、ホルムズ海峡の原油フローが依然として極度に制限されているにもかかわらず、このような現象が起きています。

この乖離の要因を、彼は需要側の二つのドライバーに帰しています。すなわち、以前の在庫積み上げ需要の反転、および実際の最終需要の予想を超える縮小です。同時に、高水準の在庫バッファ、戦略的石油備蓄の急速な放出、南北アメリカからの供給が予想を上回ったことが、価格抑制要因として働いています。

Goldman Sachsは現在、Brent原油について2026年第4四半期に1バレル90ドルという予測を維持しています。ただし価格のリスクは両方向に存在すると明確に述べています。中東の供給損失が予想以上に長く続けば、原油価格には顕著な上昇余地が存在します。一方で需要がさらに弱まれば、約1バレル10ドルの下落リスクもあり得るとしています。

在庫積み上げ需要の減退、市場心理が逆転

レポートは、3月には情勢が悪化するという強い不安が市場に広がり、大規模な金融市場および実物市場での補充需要が生まれ、複数の経済圏で小売石油製品の販売が急増したと指摘しています。

しかし、長期停戦の見通しが市場で楽観視されるようになるにつれて、このロジックは根本的に逆転しました。投資家のロングポジションは持続的に減少し、実物市場での在庫削減のプロセスも加速し、市場はホルムズ海峡の再開通を事前に価格に織り込み始めているのです。

つまり、従来原油価格を支えていた「パニック的な在庫積み上げ」プレミアムは、システマティックに消失しつつあり、原油価格に圧力をかける第一の要因となっています。

需要破壊は予想超え、航空と石化がその中心

第二の圧力はより構造的な意味を持っています。すなわち、実際の最終需要の減少が予測を大幅に上回ったことから、複数の機関が2026年初頭の需要予測を下方修正しています。

需要破壊は、価格が最も高いカテゴリで特に顕著です。Goldman Sachsのグローバル航空燃料需要リアルタイム追跡データによると、5月の需要はトレンドレベルを6%下回り、日量40万バレル程度の減少となっています。石化原料の分野でも減少が目立っており、アジアのエチレン工場の稼働率は2月以降14ポイント低下、インドのナフサとLPG需要は4月に前年同月比で日量約15万バレルの減少となりました。

道路用燃料の需要は地域で異なる動きを見せており、アメリカとインドは比較的堅調ですが、西欧では4月の小売用車両燃料販売が前年比平均8%減、最大で日量60万バレル減少しています。

価格に対する需要の敏感化、構造要因が伝播を加速

今回の需要側の原油価格への反応が予想を超えた背景には、2つの潜在的なドライバーがあります。

一つ目は構造的な変化です。電気自動車の普及や都市の公共交通網の発展、遠隔勤務技術の成熟によって、消費者や企業のエネルギー代替能力が大幅に向上し、従来型石油製品への依存度が減少しています。

二つ目は期待管理効果です。市場では「今回の供給ショックは高い確率で一時的なもの」という認識が広まり、それによって航空の移動や石化生産においてはキャンセルではなく延期が選択され、アジアの一部地域での在宅勤務政策も移動需要をさらに押し下げています。これらが重なることで、価格シグナルによる需要抑制効果が拡大されています。

戦略備蓄が十分なバッファーに、再流入なら反転も

リサーチ会社TS Lombardのアナリスト、Rory Greenも最近のレポートで、原油価格がバレル200ドルを突破できない根本原因を検討し、世界的な戦略備蓄のバッファー機能に着目しています。

Greenは、大規模な商業石油製品在庫の存在が、原油輸入が大幅に減少しても工業生産を継続可能にし、相対的に穏やかな需要代替を生み出していると指摘。また、急速に進むエネルギー転換や戦略的な原油備蓄の積み増しによって、各経済圏が今回の原油価格ショックに対応する能力は2022年を大きく上回るとしており（当時はロシア・ウクライナ紛争の勃発で原油輸入が大きく急増した）。

しかしながら、Greenは無視できないリスクとして反転の可能性を指摘しています。ホルムズ海峡が再び開通した場合、大規模な戦略備蓄の再構築が国家安全保障レベルでの最重要課題となり、工業向けの設備稼働率が急速に上昇することで需要が反発。それによってそれまで世界的な原油価格を抑えていた要因が、一転して価格を押し上げる新たなドライバーとなり、世界のベンチマーク価格の下方余地に強い下支えを形成する可能性があるとしています。