アルミニウム：供給ギャップが現れた「エネルギーメタル」

最近、非鉄金属の市場はかなりねじれている。米国の利上げ観測が何度も揺れ動き、金や銀は大幅に乱高下し、年初来のリターンはほぼゼロになった。ロンドン銅は歴史的高値を記録した後も迷いを見せている。しかし、年初からロンドンアルミニウムはひっそりと約15%上昇し、上海アルミも24,000元/トン前後で安定し、年初から5%以上の上昇を記録した。多くの金属の中で、アルミニウムは最も確かな構造的な強気パターンを見せている。

なぜアルミニウムだけが突出しているのか？アルミニウムは普通の工業用金属ではなく、固体化された電力、真の「エネルギーメタル」だからだ。

一、あなたが買うのは鉱石ではなく、電力である

よくある誤解を訂正したい。地殻におけるアルミニウムの含有量は約8%で、ボーキサイトやアルミナは常に安価だが、われわれが本当に使用している「アルミニウム」とは電解アルミニウムである。

そして電解アルミニウムの本質は、巨大な電気炉である。

1トンの電解アルミニウムには約13,500～15,000 kWhの電力が必要で、電力コストは生産コストの30%～40%を占める。さらに厄介なのは、電解槽が電力制限やガス遮断、戦争などで計画せず停止すると、槽内の溶融アルミニウムは直ちに凝固し、電解槽は直接廃棄。メンテナンスには半年以上かかり、再稼働コストも高い。

したがって、アルミニウムは「固体電力」と理解できる。消費しているのは一見原アルミだが、実際は安価で安定し、途切れないベースロード電力だ。世界の電解アルミ生産能力が中東（安価な天然ガス発電）、中国（安価な水力発電/石炭発電）に集まっているのは、安定かつ低コストな電気があるからだ。

現在のエネルギーコスト中枢が全体として上昇し、地政学的リスクがエネルギーの不安定性を高めている中で、アルミのコスト下限は継続的に引き上げられている。

二、中東情勢が供給ギャップを引き起こす

米・イスラエル・イラン情勢が勃発した後、イランのミサイルと無人機がUAEとバーレーンのアルミ工場を直撃し、物理的に生産能力が破壊され、年間生産能力で200万トン超が失われたことが確認されている。これは世界生産量の約3%に相当する。

中東諸国のアルミニウム生産能力は明らかに低下

さらに深刻なのは：中東6カ国の年間約700万トンの電解アルミ生産能力（世界の約9%）のうち、原料アルミナの90%がホルムズ海峡を経由し、通常の在庫は3～4週間分しかまかなえない。封鎖が長引けば「減産」どころか、全生産ラインが強制停止となる。

中国の電解アルミの生産量は世界の約60%を占めるが、ギャップを埋めるのは難しい。4,500万トンの生産上限は政策で厳しく制限されており、現在の生産能力稼働率は98.7～99%。つまり、短期間での世界のアルミ供給の弾力性は、ほぼゼロになった。SMMの6月予測によれば、2026年の世界の電解アルミ生産量は7,380万トン、消費量は7,590万トン、需給ギャップは約210万トンになる可能性がある。

三、在庫：海外は極めて低水準、国内は在庫圧縮が始まる

現在、上海アルミの価格から付加価値税を差し引くと、ロンドンアルミより約400ドル/トン安い。国内外の在庫格差がアルミ価格の「海外強・国内弱」の根本原因である。（参考：ロンドンアルミ価格は付加価値税を含まず、上海アルミ価格は付加価値税を含む）

LME在庫は約32万トンまで減少し、過去約4年間で最低水準。実際利用可能な在庫は25～26万トンほどで、世界全体の消費量の5～6日分に相当する。現物と先物のアルミのスプレッドは百元超の19年ぶりの極値となり、カーブは深いバックワーデーションで、海外で流通可能なアルミインゴットは既にクッションがない状態だ。

国内在庫はピークの145万トンから約130万トンに減少し、絶対値は歴史的に高い水位だが、トレンドは明確に下向きになった。一方で、国内電解アルミ企業は5月からアルミ液の直供比率を高め、商品アルミインゴットの生産が減少したこと、また国際価格差の拡大によりアルミ製品の輸出が加速し、5月の未鍛造アルミおよびアルミ製品の輸出は前年比15.5%増加、18カ月ぶりの高水準となったことが要因である。

海外在庫は近年最低水準、国内在庫はピークを超え減少傾向

ひと言でまとめると：海外は真の在庫ブラックホールであり、国内は一時的な在庫ダム。前者がアルミ価格の下値をどれだけ固くするかを決め、後者が上昇の傾きを抑えるが、方向性を覆すものではない。

結論 

アルミのコアとなる問題はエネルギーコストの上昇と需給ギャップである。短期的には中東の生産再開が見込めず、国内の生産能力制限や在庫の低水準がアルミ価格の強さを支えている。今後は国内電解アルミ在庫の消化状況にも注目したい。長期的には高いエネルギーコストがアルミ価格の中枢を継続的に押し上げると考えられる。著者の見方では、上海アルミは短期的に24,000元/トン前後を維持し、国内在庫解消が順調なら、上海アルミ価格はロンドン価格に近づいていくだろう。