サムスン電子の詳細レポート：894兆ウォンの四半期利益、HBM4の追撃とウェハ受託生産の損失縮小

要点まとめ

1.Samsung Electronicsは、メモリー事業での利益エンジン、端末の売上基盤、ディスプレイ及び車載エレクトロニクスのバッファ、ファウンドリーの赤字縮小というオプションを持つ、事業構造が高純度のSK hynixとは異なる企業です。 1Q26においてDSセグメントはグループ営業利益の93.8%を占めましたが、これは会社価値の一部に過ぎません。他の事業すべてを「足かせ」とみなせば、純現金や内部シナジー、サイクル下落時のバッファーを過小評価する一方、全てを「シナジー」として評価すれば、携帯電話やテレビがメモリー価格上昇によって逆風を受けている現状を見落とすことになります。

2.89.4兆ウォンの四半期営業利益は、従来型メモリー価格の強さを証明していますが、それだけではHBMリーダーの地位回復の証明とはなりません。 会社の暫定ガイダンスによると、2Q26の売上は約171兆ウォン、営業利益は約89.4兆ウォンとなっています。Bank of Americaの推計では、メモリーの営業利益は約91.1兆ウォンであり、ファウンドリー、スマートフォン、テレビ・家電部門は依然として合計で赤字です。Samsung ElectronicsはすでにHBM4をNVIDIAのVera Rubin向けに量産・販売していると認めていますが、「顧客による認証」やシェア、製品レベルの利益については開示していません。

3.利益の予想は半年間で大きく上方修正された一方、バリュエーション倍率はむしろ抑制傾向にあります。 1月時点でHSBCとJ.P. Morganは2026年の営業利益を約169兆〜173兆ウォンと予測していましたが、7月にはCitiとBank of Americaは381兆〜401兆ウォンへと上方修正しました。同期間、Citiのメモリー部門評価倍率は7.9倍から7.6倍に、Bank of AmericaのPERは11倍から10倍に低下しており、53万〜55万ウォンの目標株価は利益達成によるものであり、倍率の引き上げによるものではありません。

4.HBM4への追従に投資価値があるのは、高帯域幅メモリー、4nmベースダイ、先進パッケージを同時に押し上げる点にありますが、「内部受注がある」ことは「外部で競争力がある」とは限りません。 今後はHBM売上、顧客範囲、歩留まり、1cプロセス能力、ファウンドリーの外部顧客を分けて検証すべきです。そのいずれかひとつでも失速すれば、垂直統合はシナジーから高い設備投資と内部コストの循環へと転じる可能性があります。

5.本当のストレステストは2027年以降です。 Bank of Americaは2027年の営業利益を506.4兆ウォン、フリーキャッシュフローを335.5兆ウォンと予想していますが、これは純利益でも会社のガイダンスでもありません。同社は2028年シナリオでDRAMおよびNANDの平均価格が10%〜12%下落することを前提としています。当時利益がわずかにしか下落しない場合、長期契約や製品構成の高度化、コスト改善によって収益の持続性が高まったといえますが、キャッシュフローが価格とともに急落する場合、現状は依然として拡大されたサイクルのピークだといえます。