米国株式決算シーズンで利益が急増、その背後にあるカラクリはどこにあるのか？

米国株式市場の2026年第2四半期決算シーズンは、収益力に対する市場の期待を刷新しています。S&P500企業のEPS（1株当たり利益）の前年同期比成長率は一時45%に達し、決算シーズン初めの市場予想（約22%）を大きく上回り、決算が予想を上回る割合も歴史的な高水準となっています。

しかし、この好調な数字の裏側で、利益の構成が変化しつつあります。ゴールドマン・サックスの分析によると、S&P500の第2四半期EPS成長のうち、約19ポイントはAlphabetとAmazonの「その他の収益」、主に株式投資の未実現利益によるもので、本業の利益成長によるものではありません。

これらの非営業利益を除外すると、S&P500第2四半期EPSの前年同期比成長率は約26%に達し、企業のファンダメンタルズが歪められたわけではないことを示しています。しかし同時に、米国株式市場の利益は少数のAI恩恵企業にますます依存し、巨大テクノロジー企業が資本支出を拡大し続け、AIインフラ投資を負債や株式による資金調達に依存し始めています。

言い換えれば、今回の決算シーズンの核心的な問題は「利益が成長しているかどうか」ではなく、「どこから成長が来ているのか、そしてそれが持続可能なのか」です。

45%のEPS成長、その半分近くが投資収益によるもの

今四半期で最も注目されたデータは、S&P500の第2四半期EPSが前年同期比45%増加したことです。この成長率は市場の事前予想を大きく上回りましたが、ゴールドマン・サックスの分析では、その相当部分が「その他の収益」から来ています。

データによれば、AlphabetとAmazonは第2四半期に合計で約19ポイントのEPS成長を寄与し、主に保有株式投資による未実現利益が要因です。Microsoftも約30億ドルのその他収益を計上しています。中でも、Alphabetの単一四半期その他収益は約980億ドル、Amazonは約530億ドルで、主に未上場企業の株式価値の上昇によるものです。

これらの要素を除くと、S&P500の第2四半期EPSの前年同期比成長率は約26%となります。これは45%の表面的な成長率より明らかに低いものの、2021年以来の最速の成長の一つです。

つまり、米国株式市場の利益はすべて会計上の収益で「美化」されているわけではありませんが、利益の質に変化が見られます。投資収益が大型テクノロジー企業の利益の重要な一部になりつつあるのです。データによれば、2026年第2四半期には、巨大時価総額テック企業の「その他の収益」がGAAP利益に占める割合は61%に上昇し、過去数年より明らかに高い水準となっています。

決算が良いほど、市場からのリワードが少なくなる

収益の数字は依然として力強い一方で、市場の反応には変化がみられます。

7月31日までに、S&P500の61%の企業が第2四半期決算を発表し、指数時価総額の約66%をカバーしています。そのうち約64%の企業がEPSで市場予想を1標準偏差以上上回り、この割合は歴史的に高水準です。しかし、決算が予想を上回ったことによる株価上昇は、過去に比べて明らかに弱まっています。

ゴールドマン・サックスのデータによると、歴史的にS&P500企業がEPSで予想を上回った場合、翌営業日の株価は平均でインデックスを約95ベーシスポイント上回っていました。しかし今四半期、TMTセクター企業は利益が予想を超えても、翌日平均でS&P500を約192ベーシスポイント下回る結果となっています。

一方で、非TMT企業が決算で予想を上回った場合、翌日平均で約75ベーシスポイントの正の超過リターンを記録しています。市場はつまり、AI大手企業に対し、投資家はすでに高い成長期待を織り込んでおり、単なる予想超えの収益では株価をさらに押し上げるには不十分だというシグナルを発しています。

AIが米国株式市場の利益地図を再構築中

現在、米国株式市場の利益成長はAIバリューチェーンへの集中が進んでいます。ゴールドマン・サックスのデータによれば、AIインフラ関連企業が第2四半期S&P500の約1/3のEPS成長に寄与し、2026年下半期および2027年にはこのセクターが収益増加の半分以上を占める見込みです。

企業別の貢献を見ると、AlphabetがS&P500の第2四半期のEPS成長の約28%を、Amazonが約16%、Micronが約10%、NVIDIAが約9%をそれぞれ寄与しています。トップ10社で全体の約79%の収益成長を占めています。つまり、S&P500全体の利益パフォーマンスは、少数のAIインフラ恩恵企業への依存度を高めているわけです。

インデックス投資家にとっては、収益成長は依然として力強いですが、市場構造面では利益の集中度の上昇がリスクの集中化も意味します。

AI投資が急増、キャッシュフローが圧迫され始める

決算シーズンでもう一つ注目すべき変化は、巨大テクノロジー企業の設備投資負担です。Alphabet、Amazon、Microsoftの第2四半期クラウド事業収入は前年比48%増で、第1四半期の39%より明らかに加速し、AI需要がクラウドコンピューティングの成長に転化していることを示しています。

しかし、AIインフラでの優位を争うため、企業の資本投資も急拡大しています。これら巨大テック企業3社の第2四半期総設備投資は1,820億ドルに達し、同期間のフリーキャッシュフローは約50億ドルにとどまります。資金ギャップが企業により多くの外部調達を余儀なくさせているのです。第2四半期には、これら企業は合計で約510億ドルの社債を発行し、約500億ドルの株式による資金調達も行いました。

ゴールドマン・サックスは、巨大テクノロジー企業の2027年設備投資が1兆ドルを超え、前年比約33%増、年初予想を大幅に上回るとの見通しを示しています。AI投資サイクルが続く中、テック大手は今後も継続的な資金調達が必要とされるかもしれません。ゴールドマンのクレジットチームは、2027年にはこれら企業が合計約4,000億ドルの投資適格債を発行する可能性があると予測しています。

AIによる収益成長は今後も続くと見られますが、設備投資が十分なリターンに転化できるかどうかが、今後の市場の注目ポイントとなるでしょう。