ストレージをめぐる「強気・弱気対立」、これはゴールドマンサックスのトップTMT専門家の見解です

ストレージチップは現在の市場における最大の多空対決の戦場であり、Goldman SachsヨーロッパTMTエキスパートのSean Johnstoneが自身の見解を示している。

Sean Johnstoneは最新レポートで、HBM（高帯域幅メモリ）およびDRAMの注文が2027年まで完売していると指摘している。長期契約（LTA）には価格の下限が設定されており、粗利益率は依然として70%台の中~高水準を維持しており、AIの構造的な需要が供給を2028年まで継続的に引き締めるとしている。これがロングサイドの自信の根拠だ。

一方、ショートサイドが注目しているのは別次元——価格上昇率の「2階微分」である。Johnstoneは、価格の前月比上昇率がすでに減速しており、2027年第2四半期〜第3四半期にピークを迎え、その後は緩やかな下落もありうると予想。さらに、粗利益率が80%台に達した場合、顧客はストレージ依存を下げるために設計を再検討し始める——これは市場の自然なフィードバックメカニズムである。

NVIDIAの動向はこのロジックを裏付けている。Johnstoneは、NVIDIAが次世代「Vera Rubin」スーパー チップでより少ない層数のHBMスタック案を検討中だと述べた。その理由は明確で、ストレージコストがVera Rubin全体のBOM（部品表）の約62%を占め、その中でもCPU側のSOCAMM2メモリモジュールのコスト比率はGPU側のHBM4より高い。コスト圧力の高さから、NVIDIAは積極的に代替策を模索せざるを得なくなっている。

保守的な投資家にとっては、バリュエーション倍率の圧縮が行動となる——5倍から2~3倍に引き下げる。Johnstoneは、これはサイクルの終わりと判断しているわけではなく、「最も稼ぎやすい希少性ベータが通過しただけ」であると強調。また、ショートサイドはこれが本当にファンダメンタルズのショートなのか、それともモメンタムのショートなのか、よく考えるべきだと問いかけている。

加えてJohnstoneは、『ウォール・ストリート・ジャーナル』が再び報じた内容にも言及。Appleは中国のストレージチップメーカーである長鑫科技の製品をiPhoneやMacBookなど複数の製品ラインでテストしており、AI需要によるストレージ供給圧力を緩和する目的だ。

絶対価格は依然上昇、だが残りの上昇余地は2つの変数次第

Johnstoneは、ストレージの絶対価格は2027年半ばまで上昇し続けると述べた。しかし、その先の余地は2つの事柄に依存する：

1. LTA価格下限の持続性——長期契約が本当に価格の底を支えられるか；

2. HBMコンビネーションが従来型DRAM/NANDの正常化圧力をヘッジできるか——つまりハイエンド製品のプレミアムが大口ストレージの価格下落を補えるかどうか。

特筆すべきは、Elon Muskが最近公に、AI需要の成長率は約200%、供給成長率はわずか20%だと述べた点だ。このデータは、構造的ロングシナリオを強化する。しかしJohnstoneは、市場の現在のプライシングの焦点は既に移っており——投資家は「価格上昇の鈍化」に価値をつけ始めており、真の増産余地は2027年末から2028年にかけて登場、しかも主にHBM領域であり、伝統的なストレージ領域ではない、と指摘。

ソフトウェアおよびその他ハイテク分野：Goldman Sachsの最新見解

ストレージ以外にも、Johnstoneは現在市場で注目されている他のテクノロジートピックを整理している。

ソフトウェアセクターは明確な分化傾向を示している。Goldman Sachsは、ソフトウェアがもはや「AI敗者」として単一要素で取引されていないと指摘。データ基盤やデベロッパーツール系のプラットフォーム（例：NET、PLTR、TEAM、TWLOなど）は底値から反発し、市場はこれら企業にAIによる消費増加や新しいワークロードへの信頼を寄せている。一方、純粋アプリケーションソフト企業（例：HUBSなど）は依然として圧力があり、投資家はAIがコア収益を代替するのではなく拡大させる明確な証拠を求めている。

Goldman SachsのソフトウェアアナリストGabrielaは、SNOWやPANWに対しては増加的ポジティブであり、ADBE、INTU、WDAYに対しては増加的ネガティブな見解だ。理由は、後者はファネル最上部の需要とコアワークフローの潜在的な圧力に直面しているためだ。

AIモデル利用（オープンソース vs クローズドソース）については、PinterestおよびDuolingoの決算説明会で明確なシグナルが発せられた。オープンソースモデルがクローズドモデルを加速的に置き換えつつある。Pinterestの経営陣は、オープンソースモデルの単一トランザクションコストは比較対象のクローズドモデルの8%にも満たないと説明。DuolingoのCEO、Luis von Ahnは、「品質がほぼ同じなら、コストが圧倒的に安いため我々はオープンソースモデルに切り替える」と述べ、将来的にモデルの組み合わせがさらにオープンソース寄りに傾くと予想している。

AI関連の資金調達需要については、AI関連のエクイティファイナンスが今年の米国株増資総額の約40%を占めた。Goldman Sachsは、ハイパークラウドベンダーの2027年キャピタルエクスペンディチャーが1.1兆ドルに達し、営業キャッシュフローを約1,500億ドル上回るため、2028年までフリーキャッシュフローがプラス転換しないと予測。Goldman Sachsクレジットストラテジストの推計では、ハイパークラウドベンダーが2027年のCAPEXの約35%を債務ファイナンスで賄うことができ、これにより世界で約4,000億ドルの債券発行規模となる。一方、今年のS&P500自社株買い増加率は前年比で約+11%となり、新規認可された自社株買い規模は年初来で1兆ドルに迫る歴史的水準、年間では約1.4兆ドルの自社株買いが、約7,000億ドルの一次市場での株式供給圧力を相殺する見込みだ。