サンフランシスコ連邦準備銀行のエコノミストが中期的な中立金利を1.5%と推定、FRBの政策が「やや緩和的」であることを示唆

智通财经APPによると、サンフランシスコ連邦準備銀行のエコノミスト、ヴァスコ・クルディアの最新研究では、米国経済の中期中立金利は約1.5%と推定されているが、この推計には大きな不確実性があるとされる。この推計値は、現在のFederal Reserve（米連邦準備制度）の政策金利が緩和的な状態にある可能性を示唆している。

この指標は中期的な自然利率を測ることを目的としており、金融政策が引き締めなのか、緩和なのかを評価する重要な基準となっている。サンフランシスコ連邦準備銀行は自然利率を、経済が潜在的な成長速度で運営されている時の実質短期金利と定義している。

1.5%の中立金利は何を意味するのか？

クルディアの研究は中期的な測定方法を採用し、短期の推計でよく見られる激しい変動や統計的ノイズを平滑化することを目的としている。この方法で得られた1.5%という推計値は、一部の初期モデルに示されていた水準よりも明らかに高い。

もし潜在インフレ率が少なくとも2.5%であると仮定すると、1.5%の実質中立金利は約4%の名目中立政策金利に相当する。言い換えれば、Federal Reserveの政策金利が4%未満の場合、金融政策は理論上まだ緩和的であり、逆に4%を超える場合は経済に抑制効果が生じる。

現在、Federal Reserveの政策金利は3.5%から3.75%の範囲に維持されている。つまり、現状ではFederal Reserveは「ブレーキ」を踏んでいないどころか、まだ「アクセル」を踏み続けている。

この結論は、多くのFederal Reserve関係者が現在、金融政策は制限的な範囲、もしくはせいぜい中立に近いと判断していることと明らかな乖離がある。

自然利率推計の大きな変遷

クルディアの研究は、時間の経過とともに自然利率の推計値が大きく変化していることも示している。下図は、1980年代末から1990年代にかけて自然利率の推計値が高水準にあったこと、2008年の世界金融危機の前後で自然利率推計値がマイナス領域へ滑り込み、近年は徐々に回復していることを示している。

特に指摘すべきは、中立金利は直接観測できる経済変数ではなく、特定の経済モデルに基づいて推計される理論的な値であるという点だ。モデルの設定、データの選定、パラメーターの仮定などの違いによって、結果に顕著な偏差が生じる可能性がある。

クルディアも1.5%という推計値には依然として大きな不確実性があると認めている。

市場は9月のFederal Reserve据え置きを予想

現在の市場価格は、Federal Reserveが9月の金利を据え置く確率が約69%であることを示している。12月の会合時点でも、投資家は年内にあと1回の利上げを予想するのみだ。米国CPIやPPIおよび雇用統計が同時に減速の兆候を示したことで、市場はFederal Reserveが政策をさらに引き締める必要性を再評価している。

Goldman Sachsは、9月のFOMC（連邦公開市場委員会）会合まで、多くの委員がタカ派へ転じることはなく、利上げを引き起こすには不十分だとみている。8月発表予定の経済データに極端な異常がない限り、Federal Reserveは金利を据え置く見込みだ。

注目すべきは、米国債市場が現在激しい動揺を経験しており、30年物米国債利回りが一時5.3%まで急騰し、2007年以来の最高水準を記録したことだ。この背景には長期インフレや財政赤字、Federal Reserveの政策方針への深い懸念があり、市場の米国債価格付け論理が大きく見直されつつあることを示している。Federal Reserveはこれまでにない政策上のジレンマに直面している。